قبل فترة، تحدثت مع مستثمر أمريكي قال جملة بقيت في ذاكرتي: شراء أسهم Circle في الواقع لا يساوي شراء “تعرض للعملة المستقرة”.

فكروا جيدًا، الأمر كذلك بالفعل. CRCL هو في جوهره عمل تجاري يدر فائدة على الاحتياطيات خلال دورة خفض الفائدة، وليس له علاقة كبيرة بحجم تداول العملات المستقرة، التدفقات عبر الحدود، شبكة التجار، أو الأشياء التي يتم إعادة تسعيرها حقًا.

ما يعاد تسعيره في السوق هو حقًا ذلك المستوى بين مُصدر العملات المستقرة والاقتصاد الحقيقي - وهو مستوى التداول. وخلال الستين يومًا الماضية، استثمر رأس المال بشكل كبير جدًا في هذا المستوى.

بعض التحركات الكبرى خلال الستين يومًا

OpenFX حصلت على 94 مليون دولار في جولة التمويل الأولى، بقيمة تقديرية حوالي 500 مليون دولار

استثمرت Tether بشكل استراتيجي في Axiym بهدف دمج USDT في قنوات الدفع العالمية

ماستركارد استحوذت بمبلغ يصل إلى 1.8 مليار دولار على شركة BVNK، شركة أحادية في بنية تحتية للعملات المستقرة

وفي الوقت نفسه، شركة XTransfer، وهي شركة دفع عبر الحدود للشركات الصغيرة والمتوسطة، قدمت نشرة اكتتاب في بورصة هونغ كونغ، وتقديرها قبل الطرح حوالي 3 مليارات دولار. لم أضع XTransfer هنا لأنها جزء من قصة العملات المستقرة الحالية، بل كنقطة مرجعية: لنرى كم يقدّر السوق شركة فعلاً مربحة، مرخصة، وتخضع للتدقيق، تعمل في مجال تحويل العملات عبر الحدود.

القصة حقيقية، والأرقام حقيقية، والدعم التنظيمي قوي: خاصة قانون GENIUS في الولايات المتحدة، الذي أعطى المؤسسات المالية سببًا “للمراهنة”.

لكن بصراحة، العديد من اللاعبين في موجة “العملات المستقرة الأصلية” لا يقومون بأعمال جديدة كليًا. في جوهره، هو استمرارية لنفس نموذج خدمات الدفع عبر الحدود لعام 2018، مع استبدال مرحلة التسوية بالعملات المستقرة. الابتكار حقيقي؛ لكن التقييم الذي يدفعه السوق هو شيء آخر - يمكن تسميته “ورق تغليف بقيمة 5 مليارات دولار”.

ما هو نوع شركة OpenFX في النهاية؟

قصة OpenFX تُروى بشكل جميل جدًا: استخدام العملة المستقرة كعملة قانونية كوسيط تسوية بين العملات، لتوفير حسابات nostro المسبقة، وتقليل زمن التسوية T+2 إلى أقل من 60 دقيقة. خلال اثني عشر شهرًا، ارتفع حجم التداول السنوي من 4 مليارات دولار إلى 45 مليار دولار. الرئيس التنفيذي، Prabhakar Reddy، هو أحد مؤسسي FalconX، وفريق المستثمرين خلفه من أعلى المستويات.

لكن هناك شيء يجب توضيحه: OpenFX ليست مؤسسة مالية مرخصة بعدة تراخيص.

إضافة إلى ترخيص MSB في الولايات المتحدة، فهي تعتمد على بنوك شريكة في الأسواق الأخرى - في أوروبا عبر SEPA، في بريطانيا عبر FPS، في أستراليا عبر NPP، وكل ذلك من خلال شركاء محليين. كل سوق يتم الامتثال فيه عبر مؤسسات مرخصة وتخضع للرقابة. حتى الآن، حسابات افتراضية بأسماء وهمية لا تزال على جدول الأعمال.

Reddy قالها بصراحة أيضًا:

“الوقت المطلوب للحصول على تراخيص عالمية هو ثلاثة أضعاف ما تتوقع. حتى تلك البنوك التي تعلن علنًا أنها ‘مرنة للعملات المستقرة’، إذا أرادت أن تضع علاقات تعاون، فهي أكثر تعقيدًا بكثير مما تقوله البيانات الصحفية. السيولة في المرحلة الأخيرة هي ممر يُشقّ عبر ممرات.”

هذه الكلمات تصف تقريبًا مسار شركة Airwallex بين 2015 و2020: التعاون مع البنوك المحلية، والاستحواذ على فروقات FX للبنوك عبر الحدود، ثم ملء التراخيص سوقًا سوقًا. استغرقت Airwallex عشر سنوات، وأنفقت 1.57 مليار دولار، لبناء الحصانة التراخيصية التي تدعم تقييمها الحالي البالغ 8 مليارات دولار.

شركة OpenFX تأسست منذ عامين فقط. من هذا المنظور، فإن مبلغ 94 مليون دولار في جولة التمويل الأولى هو في الواقع تذكرة دخول، وليس جائزة لماراثون التراخيص. هذا ليس انتقادًا، بل توضيح لماذا المستثمرون يشترون، وما الذي يدفعهم للشراء.

لكن هناك تفسيرًا آخر أكثر تسامحًا:

ربما OpenFX فقط تتبع سيناريو “العمل أولًا، والتراخيص لاحقًا” - وهو سيناريو نجح بالفعل في بعض الشركات الأساسية في صناعة التشفير.

على سبيل المثال، Ondo Finance، قبل أن تنتهي تحقيقات SEC، حققت حصة سوقية في الأسهم المُرمّزة بلغت 58%، وTVL للسندات الأمريكية المُرمّزة حوالي 2 مليار دولار؛ التحقيقات ستنتهي في نوفمبر 2025، ثم استحوذت Ondo على Oasis Pro، وحصلت على تراخيص broker-dealer، ATS، وtransfer-agent دفعة واحدة. GSR، شركة السوق الموازية في التشفير، حصلت الشهر الماضي على استثمار استراتيجي من SC Ventures التابعة لستاندرد تشارترد، بعد 12 سنة من العمل، وتحقيق إيرادات 287 مليون دولار، وصافي ربح بعد الضرائب 7.1 مليون دولار، وأصبحت شركة مرخصة بالكامل.

الأنماط تتكرر: في الأسواق التي لا تزال أطرها التنظيمية غير مكتملة، اللاعبون الذين يحققون حجمًا أولًا، غالبًا ما يحددون فيما بعد معنى “الامتثال”، بدلاً من محاولة فرض نموذج غير موجود.

هل يمكن لـ OpenFX تكرار هذا السيناريو في مجال الدفع عبر الحدود؟ هذا سؤال مفتوح. الدفع عبر الحدود أكثر تعقيدًا من توكين الأسهم أو السوق الموازية للعملات المشفرة: التنظيم يختلف من بلد لآخر، التراخيص تعتمد على القنوات، والعلاقات البنكية تعتمد على المحلية. رأس المال يُقيم على أساس “القدرة على التشغيل”، وليس على التراخيص فقط.

المستثمرون الغربيون مقابل اللاعبين الآسيويين

العملات المستقرة كطبقة تسوية في التحويلات عبر الحدود، هو بالفعل ابتكار حقيقي. لقد قلصت من التكاليف الخفية والأكبر في المدفوعات عبر الحدود، وهي الاحتياطيات المسبقة. زيادة الكفاءة الرأسمالية بمئات النقاط الأساسية، مضروبة في تدفقات عبر الحدود تقدر بمئات التريليونات سنويًا، يمكن أن تؤدي إلى إعادة تسعير حقيقية.

لكن باقي العناصر، ليست جديدة. التعاون مع البنوك المحلية، الحسابات الافتراضية متعددة العملات، عروض FX في السوق المتوسط، الوصول عبر API - كلها ممارسات اعتمدتها شركات PSP عبر الحدود في آسيا وأوروبا لسنوات. العديد منها يحقق أرباحًا، ومعظمها يواصل العمل مع العملات المستقرة.

هناك ثلاث ملاحظات مهمة في هذا الجدول:

الأول، كفاءة رأس المال لدى اللاعبين الآسيويين أعلى بشكل واضح. Tazapay حققت تقريبًا نصف التمويل الذي حصلت عليه OpenFX، وحققت نموًا شهريًا بنسبة 200%، وهي الآن مربحة. KUN حصلت على تمويل يقارب نصف ما حصلت عليه OpenFX، لكن نموها الشهري يتضاعف. النهج الآسيوي هو أن تبدأ بالحصول على التراخيص، ثم تنفق الأموال ببطء؛ بينما النهج الغربي هو أن تحصل على تمويل كبير أولًا، ثم تتعامل مع التراخيص لاحقًا.

الثاني، نفس مُصدر العملة المستقرة والمؤسسات المالية الكبرى تدعم الطرفين، لكن الأسعار تختلف تمامًا. Tether استثمرت في Axiym. Circle Ventures وRipple استثمرت في Tazapay. Visa وCiti Ventures استثمرت في BVNK. Stripe اشترت Bridge بمبلغ 1.1 مليار دولار؛ وماستركارد استحوذت بمبلغ 1.8 مليار دولار على BVNK.

المنطق الاستراتيجي هو نفسه، ويجب أن نوضح: مُصدر العملة المستقرة لا يملك تراخيص PSP أو MSB، ولا يجري KYC للعملاء النهائيين، ولا يمكنه وحده نشر USDT أو USDC في 140 ولاية قضائية. عليهم أن يبحثوا عن شركاء يمتلكون القدرة على الامتثال في المرحلة الأخيرة. لذلك، هذه “الاستثمارات” هي في جوهرها اتفاقيات توزيع، وليست استثمارات مباشرة في المنتج. الصفقة مع Axiym أو Tazapay لا تختلف جوهريًا، الاختلاف فقط في حجم الصفقة.

الثالث، الأسعار المعروضة في السوق بشكل عام هادئة جدًا. XTransfer، التي ليست شركة عملات مستقرة، قدمت نشرة اكتتاب بقيمة حوالي 3 مليارات دولار قبل الطرح، مع إيرادات 248 مليون دولار، وصافي ربح 47.7 مليون دولار، وهوامش ربح تزيد عن 90%، وأكثر من 800 ألف عميل من الشركات الصغيرة والمتوسطة، وحجم تداول سنوي يزيد عن 60 مليار دولار. بمعنى آخر، شركة مربحة، ومرخصة، وتعمل في مجال تحويل العملات عبر الحدود، وتُقدّر الآن بقيمة حوالي 12 ضعف الإيرادات، مع دعم بيانات تشغيل حقيقية.

تقدير شركة OpenFX بقيمة 500 مليون دولار، مع حجم تداول مشابه، لكن بدون إيرادات، أو أرباح، أو نظام تراخيص يدعمه. السوق يدفع مقابل “زيادة قيمة العملة المستقرة”، لكن الفجوة الأساسية في التشغيل حقيقية أيضًا. رأس المال الغربي يُقيم على أساس خيارات تنظيمية تحت قانون GENIUS؛ ورأس مال PSP الآسيوي يُقيم على أساس الأرباح المُحققة. باختصار، الأموال من الطرفين ليست في نفس البركة، وتتنافس على أساس معايير مختلفة.

ملاحظة حول البرازيل

في 30 أبريل 2026، أصدرت البنك المركزي البرازيلي القرار BCB No. 561. اعتبارًا من 1 أكتوبر 2026، يُمنع جميع مقدمي خدمات الفوركس الإلكتروني (eFX) من استخدام العملات المستقرة أو أي أصول افتراضية في تسوية المدفوعات عبر الحدود.

بالنظر إلى الحجم، كانت العملات المستقرة سابقًا تحمل حوالي 90% من التدفقات عبر الحدود المشفرة للبرازيل، التي تتراوح بين 6 و8 مليارات دولار شهريًا. لم يُحظر امتلاك الأفراد للعملات المستقرة، لكن تم وضع خط فاصل حول قنوات الفوركس المنظمة، وأبلغت الشركات المالية التكنولوجية: إما أن تزيل جزء العملات المستقرة، أو تضعها في قناة منظمة ومرخصة.

هذه ليست استثناء، بل مستقبل. العديد من المناطق القضائية الرئيسية الأخرى تواصل تشديد تنظيم العملات المستقرة والمدفوعات عبر الحدود. الاعتماد على ترخيص MSB الأمريكي وشراكة بنكية عالمية هو الآن في طريقه للإغلاق تدريجيًا.

يمكن تصنيف اللاعبين في هذا المجال وفقًا لثلاثة ألوان تنظيمية:

حدود التشديد في هذه المناطق، ومدى شدته، ستؤثر على شكل السوق خلال الـ 24 شهرًا القادمة، والطريقة التي ستتغير بها. حاليًا، لا يمكن رؤية كل شيء بوضوح.

الاستثمارات الاستراتيجية الحالية لمُصدري العملات المستقرة - مثل استثمار Tether في Axiym، واستثمار Circle وRipple في Tazapay، وغيرها - تشترك في نقطة واحدة: كل طرف يُركز على وضع “الامتثال” و"التحضير لعدة مناطق قضائية" في مركز اهتمامه.

لكن، هل هو في النهاية حصن حقيقي ضد المخاطر، أم أن سرعة النمو وعمق المنتج هما العاملان الأهم؟ هذا سؤال لم يُحسم بعد، وتُراهن عليه الأسواق بأسعار مختلفة جدًا.

وفي الختام

البنية التحتية للمدفوعات عبر الحدود تتغير حقًا من خلال إعادة تسعير العملات المستقرة، وهو مسار يستحق الاهتمام الجدي.

لكن، التقييم الحالي في الغرب لا يُقيم الأعمال التشغيلية الحالية، بل يُقيم خيارًا - يتضمن وضوح التنظيم، وسرعة التنفيذ، والقنوات التي ستظل مفتوحة، وتلك التي ستُغلق.

هذا الخيار قد يحقق عوائد مجزية جدًا، أو يُعاد تسعيره بعد أن تتوفر المزيد من البيانات حول من يحقق أعمالًا مستدامة حقًا.

بالنسبة للمستثمرين الذين يرغبون في التعرض للعملات المستقرة خارج Circle، السؤال الأهم بعد “من يسرع الآن؟” هو: بعد 24 شهرًا، ومع تطبيق التنظيمات الجديدة، ما الذي سيبقى في يد كل لاعب؟