RWA تدخل طبقة البنية التحتية: تجربة توكن DTCC والمراهنة على السندات الحكومية على سلسلة Ondo Finance

في 4 مايو 2026، أعلنت شركة الاحتفاظ والتسوية الأمريكية (DTCC) رسمياً عن خارطة طريقها المحددة لخدمات الأوراق المالية المُرمّزة — حيث ستبدأ تجريبياً في يوليو بنموذج محدود للتداول الحقيقي، وتطلق بشكل كامل في أكتوبر. في ذات الوقت، أكدت Ondo Finance أنها تم اختيارها ضمن فريق عمل صناعة التوكنيزيشن في السوق الأمريكية الخاص بـ DTCC. قائمة أعضاء الفريق تغطي تقريباً جميع المشاركين الرئيسيين في سوق رأس المال الأمريكي: بيرلايد، جولدمان ساكس، جي بي مورغان، مورغان ستانلي، بنك أمريكا، فريدوم فونديشن، Citadel Securities، بورصة نيويورك، ناسداك، بالإضافة إلى كيكل، فايربلوكس، روبن هود وغيرها من القوى الأصلية في مجال العملات المشفرة.

ضمن أكثر من 50 مؤسسة تشكل هذا التحالف، تعتبر Ondo واحدة من القلائل الذين تم اختيارهم كـ “بروتوكول أصلي على السلسلة للأوراق المالية الحكومية” في مجال التوكنيزيشن. تتجاوز أصول DTCC المُدارة 114 تريليون دولار، مع إجمالي تسوية سنوي يقارب 3.7 تريليون دولار، وهي البنية التحتية الأساسية لتسوية سوق رأس المال الأمريكية. توجهها نحو التوكنيزيشن يعني أن النقاش حول الأصول ذات المخاطر الحقيقية (RWA) الذي كان يُطرح سابقاً على “طبقة السرد”، يُدفع الآن نحو التنفيذ الحقيقي على “طبقة البنية التحتية”.

حتى 6 مايو 2026، وفقاً لبيانات سوق Gate، كان سعر ONDO عند 0.3175 دولار، مع ارتفاع خلال 24 ساعة بنسبة تقريبية 1.57%. منذ إصدار إعلان DTCC، تجاوز سعر ONDO النطاق السابق للتداول بين 0.24 و0.28 دولار، وارتفع حجم التداول إلى أعلى مستوياته خلال عدة أشهر. حركة السعر تعكس التقييم المبدئي لتغير موقع Ondo في السوق — من “مُصدر منتجات السندات الحكومية المُرمّزة” إلى “مُشارك في بناء بنية السوق الأساسية”.

مسار DTCC على السلسلة، وتذكرة دخول Ondo

لفهم معنى اختيار Ondo ضمن فريق عمل DTCC، من الضروري العودة إلى مسار تطور التوكنيزيشن الخاص بـ DTCC نفسه.

في ديسمبر 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) خطاب “عدم اتخاذ إجراء” (No-Action Letter) لشركة DTC التابعة لـ DTCC، يوافق على اختبار خدمات التوكنيزيشن للأوراق المالية لمدة ثلاث سنوات على بلوكتشين معتمد مسبقاً. هذا الخطاب هو نقطة انطلاق الحدث: إذ يمنح DTCC أساساً قانونياً لـ “التوكنيزيشن المُتحكم فيه” على أصوله المُدارة. في 4 مايو 2026، أعلنت DTCC عن جدول زمني استناداً لهذا التفويض: بدء التجربة في يوليو، والإطلاق الكامل في أكتوبر، مع تغطية أولية تشمل أسهم مؤشر Russell 1000، وصناديق ETF لمؤشرات الأسهم الرئيسية، وسندات الخزانة الأمريكية. سيحصل مالكو الأصول المُرمّزة على حقوق مماثلة للورقة المالية التقليدية، مع حماية للمستثمر وحقوق ملكية، مع استقرار التسوية الذي يظل مرتبطاً بـ DTC.

الهيكل التقني الذي اختارته DTCC هو منصة ComposerX، حيث ستستخدم جزء من سندات الخزانة الأمريكية المُرمّزة Canton Network كأساس للبنية التحتية. وهو اختيار تقني مهم — فـ Canton Network هو شبكة بلوكتشين مرخصة مصممة للأصول الخاضعة للرقابة، وتختلف جوهرياً عن الشبكات العامة غير المرخصة، وهو ما يرتبط مباشرة بمسألة “تنافسية الطبقة التحتية” التي سنناقشها لاحقاً.

كما أن توقيت دخول Ondo إلى فريق العمل يستحق التوضيح. هدف DTCC هو إصدار معايير التوكنيزيشن قبل الربع الثالث من 2025، ويقوم الفريق بتصميم معايير التعبير والتسوية والخدمات للأوراق المالية الأمريكية على الشبكات المرخصة والعامة. اختيار Ondo لم يكن مجرد حدث علاقات عامة، بل هو نتيجة لعدة استراتيجيات تقنية نفذتها خلال العامين الماضيين: في أكتوبر 2025، أبرمت Ondo شراكة استراتيجية مع Chainlink، وأصبحت Chainlink البنية التحتية الرسمية لبيانات الأسهم و ETFs المُرمّزة، وانضمت إلى مبادرة عمليات الشركات التي أطلقتها Chainlink — بالإضافة إلى DTCC وSwift. هذا يعني أن Ondo كانت قبل دخولها فريق عمل DTCC، قد أصبحت جزءاً من نفس النظام البيئي التقني من خلال منصات البيانات والتشغيل عبر السلاسل.

خريطة سوق السندات الحكومية المُرمّزة، ومصفوفة منتجات Ondo

حجم السوق: من مئات المليارات إلى الاقتراب من العتبة

لتحديد مستوى السوق الحالي، نستخدم مجموعة من البيانات. وفقاً لتقرير Coingecko، ارتفعت قيمة الأصول المُرمّزة في الربع الأول من 2026 إلى 19.32 مليار دولار، بزيادة تقارب 256.7% عن بداية 2025 التي كانت 5.42 مليار دولار خلال 15 شهراً. من بين هذه الأصول، بلغت القيمة السوقية للسندات الحكومية الأمريكية المُرمّزة في أوائل مايو 152 مليار دولار، بزيادة قدرها 10.6 مليار دولار خلال آخر 30 يوماً، وعدد العناوين المستقلة التي تمتلك هذه الأصول 58,658 عنواناً، وعدد المنتجات 71، ومتوسط العائد السنوي خلال الأسبوع الماضي 3.36%.

مصفوفة المنتجات: هيكل مزدوج بين USDY و OUSG

في هذا السوق، تظهر منتجات Ondo بشكل واضح كـ “هيكل مزدوج”.

USDY (رمز عائد الدولار الأمريكي): أكبر خط إنتاج، بقيمة سوقية حوالي 2.14 مليار دولار حتى أوائل مايو 2026، وهو ثالث أكبر منتج في سوق السندات الحكومية المُرمّزة، بعد Circle USYC (29.1 مليار دولار) و BlackRock BUIDL (25.8 مليار دولار). يُعرف USDY بأنه “عملة مستقرة ذات عائد”، مدعومة بسندات خزانة قصيرة الأجل وودائع بنكية، موجهة للمؤسسات والمستثمرين المؤهلين خارج الولايات المتحدة، مع عائد سنوي حوالي 3.36%.

OUSG (صندوق سندات الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل من Ondo): صندوق سندات حكومية قصيرة الأجل، بقيمة سوقية حوالي 68.237 مليون دولار. الأصول الأساسية تستثمر في صناديق سندات قصيرة الأجل تملكها مؤسسات مثل BlackRock، مع رسوم إدارة تبلغ 0.15%.

إجمالي قيمة هذين المنتجين يقارب 2.822 مليار دولار، وهو حوالي 18.6% من إجمالي سوق السندات الحكومية المُرمّزة البالغ 152 مليار دولار. أكبر خمسة منتجات في السوق هي: Circle USYC (29.1 مليار)، BlackRock BUIDL (25.8 مليار)، Ondo USDY (21.4 مليار)، Franklin Templeton BENJI (20.5 مليار)، Janus Henderson JTRSY (12.4 مليار)، بمجموع يقارب 109.2 مليار دولار، بينما تتوزع بقية الأصول على 66 منتجاً آخر بقيمة حوالي 42.8 مليار دولار. السوق يظهر توجهًا نحو تركيز أكبر على أكبر المُصدرين، مع زيادة عدد المُصدرين الصغار والمتوسطين، وتوضيح الهيكل التنظيمي بشكل تدريجي.

أساسيات البروتوكول: إيرادات تتجاوز، وضغوط فك القفل لا تزال قائمة

من ناحية أساسيات البروتوكول، سجل Ondo في الربع الأول من 2026 إيرادات حوالي 13.26 مليون دولار، مع قيمة إجمالية مقفلة تبلغ حوالي 3.53 مليار دولار، مدعومة من مؤسسات مثل Fidelity و PayPal و JPMorgan.

لكن هناك ضغط غير مرئي على جانب التوكن: في يناير 2026، أكملت ONDO عملية فك قفل لقرابة 1.94 مليار توكن، تمثل حوالي 57-61% من إجمالي المعروض المتداول، مما أدى إلى ضغط بيعي مستمر. أدى إعلان DTCC إلى اختراق السعر فوق 0.30 دولار، مما خفف بعض هذا الضغط، لكن تأثير عمليات الفتح على السوق الثانوي لا يزال غير مكتمل. من المتوقع أن يُجرى تصويت حوكمة رئيسي في النصف الثاني من 2026، لتحديد ما إذا كانت بعض إيرادات البروتوكول ستُعاد إلى حاملي توكن ONDO عبر آلية “مفتاح الرسوم” — وإذا تم الموافقة، فقد يؤدي ذلك إلى إعادة تقييم جوهرية في التقييم.

تحليل الرأي العام والاتجاهات: تصادم ثلاث روايات

إعلان DTCC واختيار Ondo أثارا تفسيرات مختلفة في السوق. يمكن تصنيف النقاشات الحالية إلى ثلاثة أطر رئيسية —

الرواية الأولى: بروتوكولات أصلية على السلسلة تدخل “طبقة المعايير”. الأدلة على ذلك تأتي من تشكيل فريق عمل DTCC — الذي يضم ليس فقط المؤسسات التقليدية العريقة في وول ستريت، بل أيضاً كيكل، Anchorage Digital، و Ondo. صرح الرئيس التنفيذي لـ DTCC، Frank La Salla، علناً أن التوكنيزيشن “سيغير بشكل كبير طريقة عمل السوق، مع جلب سيولة جديدة، وشفافية، وكفاءة”. في هذا السياق، دور Ondo هو “تقديم رؤى خبرة من سوق الأصول المُرمّزة”، خاصة من خلال خبرتها في الأسهم، ETFs، ومنتجات السندات الحكومية المُرمّزة. بالنسبة لمُلاك التوكنات الخاصة بـ Ondo، فإن الاختيار ضمن الفريق يعني أن البروتوكول حصل على “تأييد غير رسمي” من النظام التنظيمي والبنية التحتية المالية التقليدية.

الرواية الثانية: الاختيار لا يعني التعاون الحصري، وملكية البنية التحتية غير محسومة. تؤكد هذه الرؤية أن فريق عمل DTCC هو منصة تفاوض على المعايير، وليس اتفاقية تعاون تجارية حصرية. الاختيار لمنصة ComposerX وCanton Network، يختلف من حيث البنية التحتية عن تقنية Ondo التي تعتمد على إيثيريوم (L1/L2) وChainlink. نتائج الفريق — وهي معايير التوافق — ستُستخدم كسلع عامة من قبل جميع المشاركين في السوق، ولن تُشكل حاجزاً حصرياً لبروتوكول واحد. في تفسير أكثر تحفظاً، يُنظر إلى Ondo على أنها “شاهد” أكثر منها لاعباً لا غنى عنه في النظام البيئي لـ DTCC.

الرواية الثالثة: ضغط غير معلن من قبل بيرلايد على التوازنات. بيرلايد، الذي هو عضو رئيسي في فريق عمل DTCC، هو أيضاً أحد مزودي الأصول الأساسية لمنتج OUSG من Ondo، ويمتلك منافساً مباشراً هو BUIDL — الذي يسيطر حالياً على حوالي 17% من سوق السندات الحكومية المُرمّزة، بقيمة إدارة تقترب من 2.58 مليار دولار. في فبراير 2026، أطلق BUIDL منصة UniswapX اللامركزية، وشراء بيرلايد لرموز إدارة Uniswap يمثل أول مشاركة مباشرة لها في بنية التمويل اللامركزي. وفي أبريل 2026، تعاونت مع ستاندرد تشارترد لإطار يستخدم BUIDL كضمان للتداول. هذا يعني أن المنافسة التي كانت من قبل “منافسة على المسار” قد تتطور الآن إلى “تداخل في منظومة متكاملة مع شركات عملاقة تمتلك قدرات شاملة”.

وجود هذه الروايات الثلاثة في آن واحد يخلق توتراً في تقييم Ondo الحالي: فهي مدعومة من “رواية البنية التحتية” لكنها مقيدة بـ “تداخل التنافس والتعاون”.

في أي طبقة من “البنية التحتية” يقف Ondo؟

لفهم “موقع Ondo في البنية التحتية” بشكل دقيق، يجب فصل مصطلح “البنية التحتية” عن سياقه التسويقي، ووضعه في إطار تحليلي يمكن التحقق منه.

الخصائص الأساسية للبنية التحتية هي: عدم الاستغناء، التأثير الخارجي الإيجابي، وتأثير الشبكة الذي يفرض تكاليف انتقال. على الأقل، تتضمن البنية التحتية المُرمّزة للسندات الحكومية المستويات التالية —

طبقة الحفظ: الأصول الأساسية من سندات خاضعة لرقابة مؤهلة، وتتمتع DTCC والنظام المصرفي التقليدي بميزة مطلقة فيها.

طبقة إصدار وتسجيل التوكن: البروتوكولات المشفرة مسؤولة عن ربط الأصول المُدارة إلى توكنات على السلسلة، وإدارة دورة حياة الإصدار/الاسترداد.

طبقة التوافق والمعايير: تحديد ما إذا كانت الأصول المُرمّزة يمكن أن تنتقل بسلاسة بين بروتوكولات وسلاسل مختلفة، وهو المجال الذي يركز عليه فريق عمل DTCC.

طبقة الهوية والامتثال: التحقق من الهوية، مكافحة غسيل الأموال، والتحقق من المستثمرين المؤهلين لضمان الامتثال التنظيمي.

طبقة السيولة في السوق الثانوي: البورصات اللامركزية، بروتوكولات الإقراض، العقود الدائمة، التي تدير تداول الأصول المُرمّزة وبيئة المنتجات المشتقة.

طبقة البيانات والبيئة: توفير أسعار دقيقة، غير قابلة للتلاعب، وبيانات عن عمليات الشركات على السلسلة.

بالنسبة لهذا الإطار، تتركز ميزة Ondo حالياً في “طبقة الإصدار والتسجيل” و”طبقة البيانات”. فالأولى من خلال منتجات USDY و OUSG، التي اكتسبت خبرة في تصميم العقود وإدارة الأصول، والثانية من خلال ارتباطها العميق بـ Chainlink، الذي وضع معياراً لبيانات التسعير والبروتوكولات. Ondo تستخدم معايير Chainlink لتسعير الأسهم و ETFs المُرمّزة، وCCIP يُعتبر الحل المفضل للربط بين المؤسسات المالية عبر السلاسل.

انضمامها إلى فريق عمل DTCC يمنحها فرصة للتوغل في “طبقة التوافق والمعايير”. لكن، هل يمكن أن يُثبت موقعها في “البنية التحتية” بشكل نهائي؟ يعتمد ذلك على مدى نجاح تطبيق المعايير، واستمرار Ondo في الحفاظ على مكانتها كعنصر لا غنى عنه ضمن النظام الذي ستحدده DTCC. حتى الآن، الهدف هو إصدار المعايير قبل نهاية العام — ومع أن ذلك خطوة مهمة، فإن المرحلة الحالية لا تزال في بداية الطريق، واحتساب قيمة ONDO بناءً على “موقعها في وضع المعايير” قبل أن تتبلور النتائج، قد يكون سابقاً لأوانه.

تأثيرات القطاع: تحولات هيكلية في مسار RWA

تقدم DTCC في التوكنيزيشن واحتضان Ondo يؤثران بشكل يتجاوز مجرد الشركات الفردية، ليشكلا تحولات هيكلية في مسار الأصول ذات المخاطر الحقيقية (RWA).

أولاً: البنية التحتية الأساسية لسوق رأس المال الأمريكي تتجه نحو السلسلة. DTCC ليست جهة هامشية — فهي مركز العمليات بعد التداول في سوق الأوراق المالية الأمريكي. مع إطلاق خدماتها المُرمّزة بشكل كامل في أكتوبر، يتحول التوكنيزيشن من “تجربة أصلية في عالم التشفير” إلى “جزء من نظام التسوية المالي السائد”. حجم سوق الأسهم المُرمّزة نما من 375.4 مليون دولار في مايو 2025 إلى 12.1 مليار دولار في مايو 2026، مع معدل نمو سريع يُظهر أن الطلب المؤسساتي يتحول إلى تطبيقات فعلية.

ثانياً: وضوح المسار القانوني يقلل من عدم اليقين القانوني للمؤسسات. خطاب “عدم اتخاذ إجراء” من SEC يمنح DTCC إطاراً قانونياً واضحاً لمدة ثلاث سنوات، وهو أكثر من مجرد دعم لـ DTCC — فهو يضع سابقة يمكن أن تستفيد منها مشاريع التوكنيزيشن الأخرى التي تتبع مساراً مماثلاً. وصف Hester Peirce، عضو SEC، هذا المشروع بأنه “خطوة تدريجية مهمة نحو السوق على السلسلة”.

ثالثاً: تشكيل مرجعية لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر على السلسلة يغير من منطق DeFi. بعد أن تجاوز سوق السندات الحكومية المُرمّزة 150 مليار دولار، أصبح يُعتبر مرجعاً حقيقياً لمعدل الفائدة الخالي من المخاطر على السلسلة. مع توفر تمويل بقيمة عائد سنوي حوالي 3.36%، ستتغير هياكل تكاليف رأس المال، وتوزيع السيولة، وتفضيلات المخاطر في DeFi.

رابعاً: الانتقال من “إدخال الأصول على السلسلة” إلى “ترويج عائد التوكنيزيشن”. السوق الآن يتكون من أربع طبقات: الأصول الأساسية (السندات الحكومية المُرمّزة بقيمة حوالي 152 مليار دولار)، طبقة تعزيز الائتمان (قروض خاصة بقيمة حوالي 25.4 مليار دولار)، الطبقة المالية (اتفاقيات تقسيم حقوق العائد)، وطبقة البنية التحتية (منصات إصدار مرخصة). Ondo تتجه من الطبقة الثانية (إصدار المنتجات) إلى الطبقة الرابعة (مشاركة في البنية التحتية)، وهو مسار طبيعي لهذا الهيكل.

الخاتمة

اختيار DTCC في يوليو واحتضان Ondo في فريق العمل، يمثلان نقطة تحول من “السرد القصصي” حول التوكنيزيشن إلى “بناء النظام”. ارتفاع سعر رمز ODNO يعكس استجابة السوق لهذه اللحظة. لكن، على المدى الطويل، لا تزال هناك مسافة بين “الانضمام إلى فريق وضع المعايير” و”التمركز كعنصر أساسي في البنية التحتية” — فإصدار المعايير، والتوافق التقني، والتوازن مع الشركاء، وآليات القيمة في البروتوكول، كلها تحديات لم تُحل بعد.

مع تجاوز قيمة السوق للسندات الحكومية المُرمّزة 152 مليار دولار، وتجاوز عدد المُصدرين 71، واقتراب عدد العناوين من 60,000، فإن تأثير معدل الفائدة الخالي من المخاطر على السلسلة أصبح غير قابل للتراجع. النجاح الحقيقي لن يُقاس بمن يدخل المسرح أولاً، بل بمن يستطيع بناء استدامة وتفرد في إطار تنظيمي، تقني، وبيئي متوازن. بالنسبة لـ Ondo، هذه المرحلة ليست سوى بداية الفصل الثاني من المنافسة.