هبوط بيتكوين بنسبة 22٪: تحليل قدرة التحمل للمراكز المالية لـ Strategy و Tesla و Marathon و BitMine

في 5 مايو 2026، أصدرت شركة Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy، NASDAQ: MSTR) تقريرها المالي للربع الأول من عام 2026، وكشفت عن خسارة صافية قدرها 12.54 مليار دولار، أي ما يعادل خسارة لكل سهم قدرها 38.25 دولار، مع خسارة تشغيلية تصل إلى 14.46 مليار دولار. المصدر الرئيسي للخسارة ليس تراجع الأعمال، بل هو الخسارة غير المحققة البالغة 14.46 مليار دولار الناتجة عن انخفاض القيمة العادلة للبيتكوين.

في نفس اليوم، اقترح رئيس مجلس الإدارة التنفيذي مايكل سايلور خلال مؤتمر الاتصال المالي أن الشركة قد تبيع جزءًا من البيتكوين لتوفير التمويل لدفع أرباح الأسهم الممتازة. وقال: “من المحتمل جدًا أن نبيع بعض البيتكوين لدفع الأرباح، والغرض هو فقط إرسال رسالة للسوق بأننا قد اتخذنا إجراءات”.

بعد الإعلان، انخفض سعر سهم Strategy بأكثر من 4% بعد التداول، وتراجع سعر البيتكوين مؤقتًا إلى أقل من 81,000 دولار.

هذه القضية تستحق الدراسة العميقة ليس فقط بسبب أرقام الخسائر نفسها، بل لأنها تكشف عن مشكلة هيكلية على مستوى الصناعة: عندما يتراجع سعر البيتكوين بشكل مستمر، فإن الشركات المدرجة بأنواع مختلفة، بناءً على منطق حيازتها، وهيكل التمويل، ومسار استراتيجيتها، ستواجه ضغوط بقاء مختلفة تمامًا. مقارنة أفقية بين Strategy وTesla وMarathon وBitMine تساعد على توضيح الصورة الكاملة لنموذج خزينة البيتكوين في السوق الحالية.

من انهيار البيتكوين إلى تباين أداء أربع شركات

يتم ترتيب الإجراءات الرئيسية للشركات الأربع خلال الربع الأول من عام 2026 حسب التسلسل الزمني.

من نهاية 2025 وحتى بداية 2026، استمر سعر البيتكوين في التراجع من حوالي 87,500 دولار، ووصل أدنى مستوى خلال الربع إلى حوالي 66,200 دولار. العوامل الجيوسياسية (بما في ذلك تصعيد الصراع بين الولايات المتحدة وإيران في نهاية فبراير الذي دفع أسعار النفط إلى تجاوز 100 دولار للبرميل) زادت من ضغط أداء الأصول عالية المخاطر، وسجل البيتكوين أسوأ أداء فصلي خلال ثماني سنوات، مع انخفاض إجمالي يقارب 23%.

في ظل هذا السياق:

Strategy (MSTR) واصلت تنفيذ استراتيجية زيادة الحيازة بشكل جريء خلال الربع الأول، حيث اشترت حوالي 89,599 بيتكوين، ثم في بداية الربع الثاني اشترت حوالي 56,235 بيتكوين أخرى، ليصل إجمالي الحيازة في أوائل مايو إلى 818,334 بيتكوين، أي حوالي 3.9% من العرض المتداول، مع تكلفة إجمالية حوالي 61.81 مليار دولار، ومتوسط تكلفة حوالي 75,537 دولار لكل بيتكوين.

Tesla (TSLA) أعلنت في نتائج الربع الأول الصادرة في 22 أبريل أنها لم تتغير في حيازتها من البيتكوين، والتي بلغت 11,509 بيتكوين، رغم انخفاض سعر البيتكوين بشكل كبير خلال الربع. سجلت الشركة خسارة غير محققة في الأصول الرقمية بقيمة حوالي 222 مليون دولار، ولم تتخذ أي إجراءات لخفض الحيازة. منذ يناير 2025، لم تتغير حيازتها.

Marathon Digital (MARA) قامت بين 4 و25 مارس ببيع مركّز لعدد 15,133 بيتكوين، حصلت من خلاله على حوالي 1.1 مليار دولار، لاستخدامها في إعادة شراء سندات قابلة للتحويل بدون فائدة بقيمة حوالي 1 مليار دولار للسنوات 2030 و2031؛ وتمت عملية الشراء بأسعار مخفضة، مما يوفر للشركة حوالي 88.1 مليون دولار نقدًا، ويقلل من ديونها بنسبة تقارب 30%. كما أعلنت عن تحويل استراتيجيتها نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. بحلول نهاية مارس، كانت حيازتها حوالي 38,689 بيتكوين.

BitMine Immersion Technologies (BMNR) بدأت التداول رسميًا في سوق الأسهم الرئيسي في نيويورك منذ 9 أبريل (ترقية من NYSE American). تركز الشركة على ETH كأصل خزينة، وبلغت بحوزتها حتى 3 مايو حوالي 5,180,131 من عملة ETH (حوالي 4.29% من إجمالي عرض ETH البالغ 120.7 مليون)، بالإضافة إلى 200 بيتكوين وأسهم في صناعات ذات صلة ونقد، ليصل إجمالي أصول التشفير والنقد إلى حوالي 13.1 مليار دولار.

مقارنة بين الحيازات والتكاليف والاستراتيجيات الثلاثة

لتوضيح الاختلافات الأساسية بين الشركات الأربع، يتم بناء إطار مقارنة من أربعة أبعاد: حجم الحيازة، هيكل التكاليف، مصادر التمويل، ومسار الاستراتيجية.

تحليل الاختلافات الأساسية

فجوة حجم الحيازة. تمتلك Strategy حوالي 818,334 بيتكوين، وهو ما يعادل حوالي 71 ضعف ما تمتلكه Tesla، و21 ضعف ما تمتلكه Marathon. وتستحوذ Strategy وحدها على حوالي 66% من إجمالي حيازات البيتكوين للشركات المدرجة.

الاختلاف في التركيز على الأصول. تعتمد ميزانية Strategy بشكل شبه كامل على حركة سعر البيتكوين — حيث تمثل الأصول الرقمية أكثر من 95% من إجمالي الأصول. بالمقابل، تمثل 11,509 بيتكوين التي تمتلكها Tesla حوالي 3.5% من أصولها الإجمالية، مع استمرار تركيزها على صناعة السيارات والطاقة. هذا الاختلاف الهيكلي يحدد حساسية كل منهما لتقلبات سعر البيتكوين: بانخفاض 1,000 دولار في السعر، تتعرض Strategy لخسارة غير محققة تقارب 81.8 مليون دولار، بينما Tesla تتعرض لخسارة حوالي 11.5 مليون دولار فقط.

تصنيف الأصول. تمتلك BitMine أصولها الأساسية من إيثيريوم، مع حوالي 5.18 مليون ETH، مما يجعلها أكبر شركة مدرجة تمتلك ETH كخزينة. وتختلف منطقياً عن الشركات التي تركز على البيتكوين، حيث يوفر نظام إيثيريوم عوائد من الرهن المالي والتمويل على السلسلة — حيث يدعم منصة MAVAN الرهن لما يقارب 4,362,757 ETH، مع عائد سنوي يقدر بحوالي 352 مليون دولار. هذا النموذج التمويل يختلف جوهريًا عن منطق “الاحتفاظ الصافي” للبيتكوين.

الهيكل التمويل. تعتمد Strategy على تمويل كبير من خلال أسهم ممتازة STRC، حيث جمعت حتى الآن حوالي 11.7 مليار دولار، مع حوالي 8.5 مليار دولار من الأسهم الممتازة، ومعدل عائد سنوي على الأسهم يبلغ حوالي 11.5%. أما Marathon، فهي تعتمد على إنتاج التعدين والسندات القابلة للتحويل، وقد عدلت سياستها في الربع الأول للسماح ببيع البيتكوين. بينما تعتمد Tesla على التدفق النقدي التشغيلي كمصدر لتمويل حيازتها من البيتكوين، دون ضغط تمويلي خارجي.

انقسامات بين الموجة المضافة والموجة المخزنة

الموجة المضافة: نموذج خزينة البيتكوين للشركات يتم إثبات صحته، وليس نفيه

رغم أن الأرقام المعلنة عن الخسائر على المدى القصير مذهلة، يرى بعض المراقبين أن الحد الأدنى الحقيقي لـ Strategy ليس هو الربح الصافي، بل هو “عدد البيتكوين لكل سهم” — والذي وصل في الربع الأول من 2026 إلى 213,371 ساتوشي/سهم، بزيادة سنوية حوالي 18%. معدل عائد البيتكوين (من بداية العام حتى الآن) هو 9.4%، مع زيادة صافية قدرها 63,410 بيتكوين.

تقرير Bitwise يدعم هذا الرأي بشكل أكبر: في الربع الأول من 2026، زادت الشركات المدرجة بشكل إجمالي بمقدار 50,351 بيتكوين، ليصل إجمالي حيازات خزائن الشركات إلى 1.15 مليون بيتكوين (أي 5.47% من العرض).

وبناءً على بيانات Gate، في 6 مايو 2026، كان سعر البيتكوين 81,130.4 دولار، وهو ارتفاع ملحوظ عن حوالي 67,000 دولار في نهاية الربع الأول، وتبلغ قيمة حيازة Strategy السوقية حوالي 66.44 مليار دولار، متجاوزة تكلفتها الإجمالية البالغة 61.81 مليار دولار.

الموجة المخزنة: نموذج التمويل يواجه حدود الاستدامة

هناك أصوات تشكك بشكل منهجي. القلق الرئيسي هو:

الفرق بين التزام Strategy بدفع أرباح سنوية قدرها حوالي 1.5 مليار دولار واحتياطاتها النقدية. الشركة تمتلك حوالي 2.2 مليار دولار نقدًا، وهو ما يغطي حوالي 18 شهرًا من الأرباح. معدل عائد STRC السنوي البالغ حوالي 11.5% يعني أنه إذا لم يتجاوز النمو السنوي لسعر البيتكوين تكاليف التمويل، فإن النمو في “عدد البيتكوين لكل سهم” سيتآكل تدريجيًا. ذكر سايلور خلال مؤتمر الاتصال المالي أن “معدل العائد السنوي لتحقيق التوازن في البيتكوين هو حوالي 2.3%” — وهو المعامل الرئيسي في هذا النموذج. إذا تجاوز النمو السنوي للبيتكوين هذا المعدل، فإن آلية STRC ستعمل بشكل إيجابي؛ وإذا لم يتجاوز، قد تضطر الشركة لاستخدام البيتكوين الموجود لديها لدفع الأرباح.

يُشبه بعض المحللين هذا بـ"متاهة السندات القابلة للتحويل": عندما يرتفع سعر البيتكوين، يتضخم التأثير الإيجابي، ولكن إذا استمر انخفاض السعر دون تغطية تكاليف التمويل، فإن التخفيف (التخفيف من قيمة الأسهم) سيكون حتميًا.

توجهات الصناعة والانقسامات

انقسامات واضحة تظهر بين استراتيجية Marathon وStrategy في مسارها المعاكس. عندما تبيع Marathon أكثر من 15,000 بيتكوين وتوجه الأموال نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فإن Strategy تواصل زيادة حيازتها من البيتكوين، حيث أضافت حوالي 90,000 بيتكوين خلال نفس الفترة. هذا الاختلاف يعكس تقييمات مختلفة تمامًا لطبيعة أصول البيتكوين: هل هي احتياطي استراتيجي طويل الأمد، أم أصول يمكن تحسينها وتعديلها وفقًا لظروف السوق.

تأثير تركيز الحيازات المؤسساتية واستراتيجياتها على السوق

زيادة تركيز السعر في أيدي عدد قليل من المؤسسات

شركة Strategy وحدها تمتلك حوالي 3.9% من إجمالي البيتكوين، مع أن خزينة الشركة وصناديق الاستثمار المشتركة تسيطر على حوالي 13% من العرض المتداول، مما يعزز تأثير “القفل” على العرض. هذا يمكن أن يكون دعمًا في سوق الثور، لكنه يضاعف مخاطر الهبوط عند اضطرار المؤسسات إلى البيع.

دفع تطور سوق الأصول الرقمية الائتمانية المهيكلة

أسهم STRC الخاصة بـ Strategy أصبحت تجربة رائدة في سوق الأصول الائتمانية الرقمية: جمعت حتى الآن 8.5 مليار دولار، مع حجم تداول يومي حوالي 375 مليون دولار، وتتصدر السيولة بين الأسهم الممتازة. نتائج اختبار الضغط في الربع الأول — هل ستظل في الميزانية أم ستتحول إلى ضغط دفع حقيقي — ستؤثر بشكل مباشر على مسار تطور فئة الأصول “الائتمانية الرقمية”.

تسريع تباين استراتيجيات شركات التعدين والشركات الحافظة للعملات

قامت شركات التعدين المدرجة ببيع أكثر من 32,000 بيتكوين في الربع الأول، وهو أكثر من إجمالي مبيعات 2025، مما يبرز التوجه التحويلي من قبل شركات التعدين، مع Marathon وCore Scientific (التي باعت حوالي 2,537 بيتكوين وتحولت نحو AI) كممثلين لهذا التحول الهيكلي.

التحديات الناتجة عن توافق إطار المحاسبة بالفوركس مع خزائن التشفير

عندما ينخفض سعر البيتكوين، يُجبر الشركات على تسجيل خسائر كبيرة، حتى لو كانت مؤشرات “عدد البيتكوين لكل سهم” تتحسن باستمرار. هذا يخلق تشويشًا في المعلومات، ويشوه تقييم المستثمرين الخارجيين للحالة الحقيقية للشركات.

الخاتمة

الخسارة الفصلية البالغة 12.54 مليار دولار التي سجلتها Strategy تمثل عدسة مكبرة، تبرز التحديات الهيكلية لنموذج خزينة البيتكوين للشركات من حيث المعايير المحاسبية، وآليات التمويل، وإدارة السيولة، وسرد الصناعة. الاختلافات في استراتيجيات الشركات — من زيادة Strategy المعاكسة للسوق، إلى احتفاظ Tesla الصامت، ومن تراجع Marathon الاستراتيجي، إلى تنويع BitMine عبر الأصول — تشكل تجارب مضادة حول “كيفية حيازة الشركات للأصول المشفرة”.

يمكن أن يُعزى خسارة شركة واحدة إلى دورة السوق، لكن التطور المتزامن للأربعة يفضي إلى كشف قضية نظامية يجب أن تواجهها الصناعة خلال عملية الت mainstreaming.