لماذا لم ينهار السوق بعد؟

الآلية الأولى: التوسع الضمني للميزانية العمومية و"فخ التضخم"

1.1 التحول من التشديد الكمي إلى التسهيل الضمني

على الرغم من أن التصريحات الرسمية لا تزال تتبنى نغمة “مكافحة التضخم”، إلا أن عمليات الاحتياطي الفيدرالي الفعلية على الميزانية العمومية قد شهدت تحولًا دقيقًا ومهمًا. تظهر البيانات الاقتصادية أنه بعد دورة التشديد في عام 2025، بدأ الاحتياطي الفيدرالي في أوائل عام 2026 بإعادة ضخ السيولة إلى النظام من خلال ما يُعرف بـ"شراء إدارة الاحتياطيات". حتى الربع الأول من عام 2026، حافظت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي على حجمها المرتفع عند 6.64 تريليون دولار، متوقفة عن تقليص الميزانية بشكل حاد كما كان سابقًا.

فُسرت هذه العملية من قبل السوق على أنها عودة لـ"مظلة الاحتياطي الفيدرالي". والمنطق هنا هو: أن ثروة الأسر الأمريكية تتكون بنسبة تصل إلى 47% من الأسهم (باستثناء المساكن الرئيسية). وفقًا لبيانات جمعية الاستثمار، بلغت أصول التقاعد الأمريكية، بما في ذلك 401(k) وIRA، مستوى قياسيًا عند 48.1 تريليون دولار في الربع الثالث من عام 2025. في ظل هذا الهيكل، فإن أي انهيار مستمر في أسعار الأصول سينتقل بسرعة عبر “تأثير الثروة” إلى جانب الاستهلاك، مما يدمر الاقتصاد. لذلك، تشكل السوق قناعة راسخة: أن الاحتياطي الفيدرالي لن يسمح بانهيار نظامي، وأن أي نزيف في السوق سيُقابل بسياسات التسهيل.

1.2 شروط ذوبان المظلة: التضخم العنيد

العدو الوحيد لهذه المظلة هو التضخم. تظهر البيانات من نهاية عام 2025 وبداية عام 2026 أن التضخم لم يتراجع بشكل خطي إلى هدف 2% كما كان متوقعًا. تشير أحدث البيانات إلى أن معدل التضخم الأساسي، بعد استبعاد الغذاء والطاقة، لا يزال يتراوح بين 2.6% و3.0%، مع استمرار قوة تضخم الخدمات (خاصة السكن).

إذا ارتفعت أسعار الطاقة بسبب الصراعات الجيوسياسية (مثل تصعيد الوضع في الشرق الأوسط)، فإن الاحتياطي الفيدرالي سيجد نفسه في مأزق “الركود التضخمي”. في مثل هذه الحالة، ستؤدي خفض أسعار الفائدة إلى إشعال التضخم، في حين أن الحفاظ على أسعار فائدة مرتفعة قد يؤدي إلى انهيار مالي. بمجرد أن يتجاوز التضخم 3%، ستتمزق مظلة الاحتياطي الفيدرالي تمامًا، وسيفقد السوق ذلك المشتري الذي لا يتردد في التضحية بكل شيء في أوقات الأزمات.

الآلية الثانية: آلة الشراء الصلبة ذات الحجم البالغ 48 تريليون

2.1 التيار غير القابل للتراجع للاستثمار السلبي

الوسيلة الثانية لامتصاص الصدمات في السوق تكمن في ارتفاع مستوى الاعتماد على الاستثمار السلبي بشكل كبير. حتى أوائل عام 2026، تجاوزت حصة الاستثمار السلبي (الصناديق المؤشرة وصناديق التداول) في أصول الصناديق الأمريكية 55%، مقارنة بـ 19% فقط في عام 2010. هذا يعني أن قرارات الاستثمار لمعظم الأسر الأمريكية لم تعد تعتمد على تقييمات الأرباح أو الآفاق الاقتصادية الكلية، بل على خطط خصم تلقائية ثابتة من الرواتب.

تشير بيانات جمعية الاستثمار إلى أن حوالي 62% من الأصول المحتفظ بها في خطط 401(k) (حوالي 5.7 تريليون دولار) موجهة نحو الصناديق المشتركة، وغالبًا ما تتدفق هذه الأموال بشكل غير انتقائي على فترات ثابتة (مثل كل أسبوعين) إلى صندوق مؤشر S&P 500. هذا “الشراء الإجباري بغض النظر عن السعر” يشكل القوة الأساسية التي تدعم السوق من القاع.

2.2 تحليل مؤشر S&P 500: مخاطر المراكز المركزة بشكل مفرط

لكن، هذا الآلة الضخمة للشراء تساهم في تفاقم التحريف الهيكلي للسوق. مؤشر S&P 500 هو مؤشر مرجح بالقيمة السوقية، مما يعني أن كل دولار يتدفق إلى هذا المؤشر لا يُوزع بالتساوي على الشركات الخمسمائة، بل يُجبر على ضخ معظم الأموال في الشركات الكبرى.

حتى بداية عام 2026، تظهر البيانات أن:

التركيز: الشركات السبع الكبرى (مايكروسوفت، أبل، نيفيديا، جوجل، أمازون، ميتا، وتيسلا) تمثل حوالي 30% إلى 33% من وزن مؤشر S&P 500.

الاحتكار الصناعي: وزن قطاع تكنولوجيا المعلومات ارتفع إلى 33.4%، متجاوزًا مجموع قطاعات المالية، الرعاية الصحية، والطاقة.

وهذا يعني أن “السوق الصاعدة” الحالية تتحدد بشكل أساسي بارتفاع القيمة السوقية لعدد قليل من عمالقة التكنولوجيا.

2.3 المفتاح لعكس النظام: الشيخوخة وارتفاع معدل البطالة

هناك مفتاحان داخليان يمكن أن يدمرا هذه الآلة:

انهيار التوظيف: يعتمد نظام 401(k) على تدفق مستمر للأجور. إذا زاد معدل البطالة بشكل كبير (مثلاً إلى أكثر من 6%)، سيتوقف هذا التدفق الإيجابي، وربما يتحول إلى سحب مبكر من الحسابات التقاعدية أو تعثر في سداد قروض 401(k)، مما يحول “الشراء الإجباري” إلى “بيع إجباري”.

الانتقال بين الأجيال: جيل الطفرة السكانية بعد الحرب هو أكبر مالك للثروة في التاريخ. مع دخولهم سن التقاعد، سيتحولون من مرحلة “التراكم” (الشراء) إلى مرحلة “الاستهلاك” (البيع). هذا سيغير بشكل جذري تدفق الأموال خلال الخمسة عشر عامًا الماضية، من “الصنبور” (الشراء) إلى “المصرف” (البيع).

الآلية الثالثة: CTA والخوارزميات — سيف ذو حدين لعشاق الاتجاهات

3.1 سيطرة استراتيجيات النظام

لم تعد التقلبات اليومية والاتجاهات القصيرة الأمد تتحدد بشكل رئيسي بتحليل الأساسيات، بل تسيطر عليها خوارزميات الحاسوب. من أبرزها صناديق تتبع الاتجاه، وهي استراتيجيات تعتمد على التوقعات الآلية. هذه الخوارزميات لا تعتمد على تقييمات أساسية، بل تقوم بشيء واحد فقط: الشراء عند الارتفاع، والبيع عند الانخفاض.

وفقًا لبيانات غولدمان ساكس، أصبح الطلب النظامي من قبل CTA هو أكبر محدد للسعر في السوق. في إحدى حالات الذعر الأخيرة (خلفية التوتر في إيران)، أصدرت CTA إشارات شراء قوية. تظهر البيانات أنه حتى أبريل 2026، بلغ حجم الشراء الاسمي لأسهم الولايات المتحدة من قبل CTA خلال خمسة أيام تداول سابقة 86 مليار دولار، وهو من أعلى المستويات على الإطلاق. هذا القوة الشرائية المروعة غمرت السوق بسرعة، ودفعته للأعلى بشكل قسري.

3.2 توجيهات التوقع للمستقبل

الأهم من ذلك هو قدرة هذه النماذج على التنبؤ. تشير نماذج استراتيجيات العقود الآجلة لغولدمان ساكس إلى أنه حتى لو استقرت السوق خلال الأيام القليلة القادمة، فإن مجموعة CTA ستواصل إضافة حوالي 70 مليار دولار خلال الخمسة أيام القادمة.

هذه الحالة من “الشراء بغض النظر عن الاتجاه المستقبلي” تفسر سبب استمرار السوق في الارتفاع ببطء رغم غياب أخبار إيجابية كبيرة. فهي في جوهرها نوع من “متوسط السعر المرجح بالحجم” الذي تسيطر عليه البرامج الحاسوبية، والتي تستغل ميزتها التمويلية لشراء جميع أوامر البيع بشكل سلبي.

3.3 نقطة الانهيار في الخوارزميات

خطر الخوارزميات يكمن في تفاعلها مع بعضها البعض. تصميم CTA يجبرها على البيع الآلي عند الانخفاض للسيطرة على الانسحاب. بمجرد أن يتجاوز انخفاض سوق الأسهم الأمريكية مستوى معين (مثل تراجع 5-7% من القمة)، ستتحول جميع الخوارزميات من وضع “أقصى حمل” إلى “أقصى مركز هبوط” أو “بيع هلعي” بشكل فوري.

لقد أثبتت حالة مارس 2020 أن السوق المدفوع بالخوارزميات لا يملك نية “الشراء عند الانخفاض”، بل يركز على “الدهس”. في ذلك الوقت، ستتجاهل أوامر البيع القائمة على التقييمات، وتدفع السوق إلى الهاوية، حتى تتدخل الاحتياطي الفيدرالي. لذلك، رغم أن هذه الآلية تدعم السوق حاليًا، إلا أن أي صدمة خارجية كبيرة (محفز) قد تحولها من أقوى المشترين إلى أشد البائعين قسوة.

الآلية الرابعة: قمع التقلبات و"فخ غاما"

4.1 آلية استقرار الخيارات

الخط الدفاع الأخير يأتي من سوق المشتقات، خاصة من قبل مزودي السيولة في سوق الخيارات. للحفاظ على حيادية السوق، يجب على مزودي السيولة أن يوازنوا مراكزهم من خلال Delta hedge بعد بيع خيارات البيع للمضاربين.

المنطق هو: عندما ينخفض السوق قليلاً، تزداد قيمة مراكز خيارات البيع (Delta)، وللحفاظ على التوازن، يجب عليهم شراء الأسهم أثناء الانخفاض. هذا “الشراء المنخفض” يبطئ الانخفاض فعليًا. وعندما يرتفع السوق، يبيعون.

هذه الآلية تعمل في معظم أيام التداول كمخمد للصدمات، وتقلل من تقلبات السوق.

4.2 ثقافة المضاربين الصغار و"نموذج" الشراء عند القاع

بالإضافة إلى ذلك، فإن ثقافة “الشراء عند القاع” التي تنتشر بين المستثمرين الأفراد تعزز هذا التأثير. خلال الخمسة عشر عامًا الماضية، كل انخفاض كان يتبعه انتعاش أقوى، مما أدى إلى رد فعل انعكاسي عميق، وأصبح “السوق ينخفض = فرصة للشراء” اعتقادًا راسخًا، ويشكل حوالي 20% من حجم التداول اليومي.

4.3 فشل الآلية: انكشاف غاما وانهيار الثقة

لكن، هذه الآلية ليست محصنة تمامًا. عندما يكون الانخفاض كبيرًا وسريعًا (مثل الفتح على فجوة منخفضة)، ستفشل نماذج Delta hedge، ويدخل السوق في حالة “غاما عكسية”. في هذه الحالة، يُجبر مزودو السيولة على البيع بشكل متزايد عند انخفاض الأسعار، لتلبية متطلبات إدارة المخاطر، مما يسرع الانهيار.

بالإضافة إلى ذلك، فإن اعتقاد “الشراء عند القاع” ليس دائمًا. في بعض لحظات الصدمات الجيوسياسية (مثل بداية أزمة إيران)، ظهرت ظاهرة “المشترين عند القاع” يترددون. بمجرد أن تتفكك ثقة المستثمرين الأفراد في “اليد الماسية”، ستفقد السوق آخر مزودين للسيولة، وسيواجه البائعون الآليون ضد الهبوط، مما قد يؤدي إلى كارثة.

العبوة المحتملة: الديون، فقاعة الذكاء الاصطناعي، وقنبلة التقاعد الموقوتة

على الرغم من أن الآليات الأربع لا تزال تعمل، إلا أن هناك ثلاثة مخاطر هيكلية رئيسية تضعف بشكل كبير من فاعلية هذه الحواجز.

5.1 حلقة الديون وثورة سوق السندات

تبلغ ديون بقيمة 38.98 تريليون دولار رقمًا لا يمكن سدادها بشكل حتمي، لكن التهديد الحقيقي يكمن في نفقات الفوائد. حتى مارس 2026، ارتفع متوسط ​​معدل الفائدة على سندات الخزانة الأمريكية القابلة للتداول إلى 3.365%، مقارنة بـ 1.499% قبل خمس سنوات.

إذا ارتفعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل (عشرية أو ثلاثون سنة) إلى 5% أو 6% بسبب توقعات التضخم أو المخاوف المالية، فإن الأموال ستنتقل من سوق الأسهم إلى “تبديل الأصول الكبرى”. سيكتشف المستثمرون أن عائدات السندات الخالية من المخاطر تتجاوز أرباح مؤشر S&P 500. عندها، حتى لو خفضت الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، فلن يمنع تدفق الأموال، لأن ذلك يمثل إعادة ضبط لعلاقات المقارنة.

تشير بيانات مزادات السندات الأخيرة إلى أن الطلب على سندات العشر سنوات لا يزال جيدًا (مضاعف الطلب 2.65)، لكن الطلب على السندات طويلة الأجل لا يزال هشًا. إذا تراجع الطلب في المزادات، وارتفعت العوائد، فسيشهد السوق إعادة تقييم للقيم.

5.2 خيبة أمل الذكاء الاصطناعي

الدعامة الوحيدة الحالية لقيم “السبع العظمى” المرتفعة هي ثورة الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، وفقًا لمنحنى نضوج التكنولوجيا، فإن أي تقنية ثورية (بما في ذلك الإنترنت) تمر بعد توقعات مفرطة وتدخل في فترة “هبوط خيبة الأمل”.

هذه هي المرحلة الحاسمة الآن. إن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي (شراء شرائح نفيديا) ضخم، لكن العائد النقدي من تطبيقاته النهائية لم يظهر بعد بشكل كامل في برامج الشركات أو السوق الاستهلاكية. إذا بدأ الشركات في تقليل إنفاقها على الذكاء الاصطناعي، أو أظهرت التقارير المالية أن الذكاء الاصطناعي لم يتحول إلى أرباح، فإن الأسهم التقنية التي تمثل 33% من المؤشر ستواجه تراجعًا مزدوجًا في الأداء والتقييم. وبما أن مؤشر S&P 500 مرجح بالقيمة السوقية، فإن انهيار هذا القطاع وحده قد يُعدي السوق بأكمله، وهو أمر لا يمكن تعويضه بالتنويع.

5.3 النهاية المحتملة للرافعة الكلية

سواء كانت مظلة الاحتياطي الفيدرالي، أو الشراء السلبي، أو الخوارزميات، فإن التشغيل الفعال يعتمد على توازن اقتصادي عام. تظهر البيانات الأخيرة أن معدل البطالة في الولايات المتحدة لا يزال عند 4.4%، وهو منخفض نسبيًا، لكن بعض الولايات مثل كاليفورنيا وواشنطن تجاوزت معدلات البطالة 5.0%. هذا الضعف الهيكلي هو مؤشر على ركود وشيك.

عندما تدخل الاقتصاد في ركود حقيقي، ستنعكس الآليات الأربع السابقة جميعها:

• فشل وضع الاحتياطي: التضخم مرتفع، والاحتياطي لا يمكنه خفض الفائدة.

• الخروج السلبي: البطالة تؤدي إلى توقف مساهمات 401(k)، وربما إلى سحب قسري.

• الانهيار في استراتيجيات الاتجاه: استراتيجيات تتبع الاتجاه تتحول من “الشراء عند الارتفاع” إلى “البيع عند الانخفاض”.

• انهيار Delta hedge: مزودو السيولة يُجبرون على زيادة الهامش خلال الانخفاضات الحادة.

الخلاصة: منطق تخصيص الأصول في إطار السياسات الحالية

السوق الحالية ليست خالية من المخاطر، بل أن المخاطر مغطاة بشكل كبير بواسطة الهندسة المالية ووهم السيولة. في هذه المنطقة “الذروة”، فإن استراتيجية “الشراء والاحتفاظ” التقليدية تظهر مخاطر غير متناسبة بشكل كبير.

استنادًا إلى تحليل الآليات الأربعة السابقة، فإن استراتيجيات التكيف مع مختلف السيناريوهات يجب أن تركز على بعدين رئيسيين:

1. خلال فترة استدامة النظام (الدفاعي والهجومي):

رغم ارتفاع التقييمات، فإن وجود الأموال السلبية والخوارزميات يقلل من احتمالية الانهيار الفوري. على المستثمرين قبول حقيقة أن “السوق قد يستمر في التصرف بشكل غير عقلاني”، لكن يجب تعديل مستوى التعرض. قواعد التنفيذ المحددة، مثل كيفية استخدام قواعد السوق الداخلية (التي تشمل عوامل الزخم وتدفقات الأموال) للانتقاء، تعتبر حاسمة لتمييز أداء هذه المرحلة. يجب التركيز على الاحتفاظ بأصول قوية تم التحقق من تدفقات الأموال الضخمة إليها، بدلاً من الشراء عند الضعف.

2. خلال فترة انهيار النظام (التحوط من الجانب الأيسر والأصول الصلبة):

عندما تستمر البيانات التضخمية في الارتفاع، أو تتزايد طلبات إعانة البطالة، أو تظهر نتائج مزادات السندات الكارثية، يجب الانتقال فورًا إلى استراتيجيات أخرى. في هذه المرحلة، تصبح العلاقة بين الأصول كلها واحدة، وتنهار جميع الأسهم معًا. قواعد البقاء على قيد الحياة تشمل:

• الأصول الصلبة: المعادن الثمينة والسلع الأساسية. في ظل تآكل العملة بسبب توسع الديون، توفر الأصول المادية حماية نهائية.

• الشراء في تقلبات السوق: شراء خيارات البيع هو أداة فعالة لمواجهة الانهيارات، رغم أن ذلك قد يكلف أموالًا على المدى القصير.

• الاحتفاظ بالنقد: في بداية الفوضى، السيولة ضرورية، لأنها تمنحك القدرة على إعادة الدخول عند الذروة.

باختصار، السوق الحالية عبارة عن برج من قطع البازل المدعوم بالسيولة. لم ينهار بعد لأنه لا تزال الآليات الأربعة تعمل بشكل منتظم. لكن، من المهم أن ندرك أن استدامة التوازن لمدة 15 عامًا لا تعني استدامة العام السادس عشر. عند الوصول إلى نقطة حرجة، لن ترغب في امتلاك أصول تعتمد على الشراء السلبي من خلال 401(k) في القمة.