صناعة التشفير تتعرض لانقسام على شكل حرف K

المؤلف: فاي ديك ماندلوى؛ الترجمة: بيتشوب نيوز

هناك شخصية معروفة في مجال التشفير، يُطلق عليها اسم ThreadGuy. اشتهر في عام 2021 بتعليم الناس كيفية تداول NFTs.

الآن، يجلس في شقته في نيويورك، وخلفه دلو من النفط الأمريكي، ويتداول في أسهم الأدوية والسلع الأساسية على Hyperliquid. قبل بضعة أسابيع، دعا Cobie للمشاركة في بث مباشر. كان Cobie منذ عام 2012 أحد أصوات المجال الأكثر خبرة، وقد باع Echo إلى Coinbase مقابل 375 مليون دولار، ويعمل هناك الآن بشكل دائم.

عندما سأل ThreadGuy عن حالة العملات المشفرة، وصف Cobie ظاهرة تُعرف باسم “ديناميكية على شكل حرف K”.

“يحدث في مجال التشفير نوع غريب من الظاهرة على شكل حرف K،” قال، “يبدو أن العملات المشفرة تحقق نجاحًا غير عادي، أكثر من أي عام مضى. لكن هذا النجاح لا ينعكس على أسعار الأصول التي يمكن للناس شراؤها.”

هذه الجملة بقيت محفورة في ذهني منذ ذلك الحين. لأنه كان على حق. Polymarket و Kalshi أصبحا احتكارين مزدوجين لسوق التوقعات بقيمة 440 مليار دولار. تُستخدم العملات المستقرة لدفع مكافآت العمل الحر. الآن، تدفع DoorDash للأشخاص عبر Tempo. Hyperliquid، على شبكتها الخاصة المبنية من الصفر، تتجاوز حجم تداولها معظم البورصات المركزية. تتوقع Trade XYZ أن يكون خطأ افتتاح سوق الأسهم يوم الاثنين ضمن 50 نقطة أساس.

كان من المفترض أن تتيح العملات المشفرة نقل الأموال بدون بنوك، وبناء أسواق بدون وسطاء، وتمكين أي شخص من التداول في أي وقت وأي مكان. وعلى جميع المقاييس التي يوجهها النقاد، فقد حققت ذلك.

لكن أولئك الذين وثقوا بها في البداية، والذين يمتلكون الرموز، كادوا أن يجنوا شيئًا. لا يمكنك شراء أسهم Polymarket، ولا Tempo. تم إدراج Circle، لكن نصف هامش أرباح USDC يذهب قبل أن يراه المساهمون كدخل، إلى Coinbase كرسوم توزيع. جميع المنصات رابحة، لكن حاملي الرموز يخسرون في كل مرة.

هذه هي نظرية K. ومع تعمقي في البحث، أدركت أن الأمر لا يقتصر على التشفير فقط.

إلى أين تتجه تدفقات القيمة؟

لنبدأ بالعملات المستقرة، لأنها تعتبر “المنتج المثالي” الحقيقي في سوق التشفير. وفقًا للتقديرات، حققت Tether أرباحًا بقيمة 10 مليارات دولار بحلول عام 2025، ويعمل بها حوالي 100 موظف فقط. إنها واحدة من أكثر الشركات ربحية للفرد على كوكب الأرض. شركة Circle مدرجة، وبلغت قيمتها السوقية 23 مليار دولار حتى 28 أبريل. زاد عرض العملات المستقرة بمقدار 100 مرة خلال السنوات القليلة الماضية، من 6.8 مليار دولار في 2020 إلى أكثر من 315 مليار دولار اليوم. حتى وزارة الخزانة الأمريكية تتوقع أن تصل إلى 2 تريليون دولار بحلول 2028.

هذه بنية تحتية مالية حقيقية تُبنى على مسار التشفير. ومع ذلك، فإن أي شخص يمتلك الرموز لا يربط بين كل ذلك وبين اقتصاده الخاص. تدفقات أرباح Tether تذهب إلى مساهميها. إيرادات Circle تذهب إلى مالكي الأسهم و Coinbase (التي تحصل على 50% من إيرادات USDC فقط لأنها تعرضها للمستخدمين). تدفع DoorDash للأشخاص عبر Tempo، وتراكمت قيمة هذه المعاملات في DoorDash وTempo والسائقين، وليس في أي مجموعة رموز.

سوق التوقعات يروي نفس القصة. Polymarket تحول من تجربة تشفير عمودية إلى أحد ضيوف CNN الدائمين. الآن، يستخدمها “وول ستريت جورنال” مع تقارير تحريرية. أنشأت Substack تكاملًا مباشرًا مع Polymarket، حيث يمكن للمؤلفين إدراج احتمالات مباشرة في المقالات، وتحويل كل نشرة إلى محطة بيانات مباشرة. استثمرت شركة ICE، التي تقف وراء بورصة نيويورك، 2 مليار دولار بقيمة تقديرية 8 مليارات دولار. فاز Kalshi بقضية قانونية ضد CFTC وتوسع في مجالات الاقتصاد والرياضة والعلوم. بحلول 2025، بلغ حجم التداول المدمج لهذين المنصتين 44 مليار دولار، مع ذروة شهرية تصل إلى 10 مليارات دولار.

كل هذه القيم لا تتجه إلى حاملي الرموز. المستثمرون الأوائل في Polymarket — مثل Founders Fund و General Catalyst و Blockchain Capital — يجنون أرباحًا هائلة. واحدة من أكبر نجاحات التشفير، التي تعمل على مسار التشفير، والتي بُنيت بواسطة خبراء التشفير، تنتهي في هيكل ملكية تقليدي، وتذهب أرباحها إلى رأس المال الاستثماري (VC).

قد تعتقد أن Polymarket لم تصدر عملة بعد. وهذا صحيح، ربما ستصدر في النهاية. لكن حتى لو أصدرت، فإن المستثمرين الخاصين قد حددوا تقييمها عند 8 مليارات دولار. النافذة التي يلتقط فيها المستخدمون الأوائل أرباحًا مهمة، تُغلق قبل أن يدرك معظم الناس وجودها. وإذا لم تصدر عملة أبدًا، فإن كل قيمة ثورة سوق التوقعات — التي يناقشها خبراء التشفير لسنوات، والتي ستغير طريقة معالجة المعلومات في العالم — ستُحتكر بالكامل بواسطة الهيكل التقليدي لملكية الأسهم. بتمويل من رأس المال الاستثماري، وخروج للمؤسسات، ومستخدمين بدون ملكية على الشبكة.

حتى في DeFi (التمويل اللامركزي)، الأمر نفسه ينطبق. استغرقت العملات المشفرة قرابة عقد من الزمن لبناء بنية تحتية للتمويل اللامركزي — من بروتوكولات الإقراض، إلى صانعي السوق الآليين، إلى البورصات المستدامة، إلى مسارات العملات المستقرة. معظمها بُني في ظل الشفافية، ومعظمها يحمل رموزًا، ومعظمها تم أثناء محاولات الجهات التنظيمية القضاء عليها. تحمل من يبني هذه الأنظمة مخاطر هائلة. في زمن يمكن فيه أن تُمسح كل شيء من خلال ثغرة في عقد ذكي واحد، يتحمل المستخدمون الذين يوفرون السيولة ويختبرون هذه البروتوكولات المخاطر.

والآن، أثبتت التكنولوجيا جدواها، ومن الواضح أن العملات المستقرة، والمعاملات على السلسلة، والأصول الرمزية قابلة للتحقيق، لكن الشركات التي تلتقط القيمة ليست تلك التي تتحمل المخاطر.

بل هي شركات ذات هياكل ملكية، وجولات تمويل خاصة، ولا تلتزم بتوزيع أي شيء على المستخدمين أو المجتمع الذين ساعدوا على جعل التقنية ممكنة. Stripe تبني مدفوعات بالعملات المستقرة. PayPal أطلقت عملتها المستقرة الخاصة. البنوك ترمّز الأصول على شبكات خاصة.

لقد ظلوا يراقبون من الخلف، وعندما تأكدوا من أن التشفير يمكن أن ينجح، بدأوا الآن في إعادة بناء داخل “حدائق الأسوار”، بحيث تتدفق الأرباح الاقتصادية إلى المساهمين.

الأرباح تُخصخص. كان من المفترض أن تكون الرموز آلية لمنع ذلك، بحيث يشارك المشاركون الأوائل في القيمة التي يساهمون في إنشائها. لكن، في الواقع، فإن المشاريع الناجحة إما لم تصدر عملة أبدًا، أو أصدرتها متأخرة جدًا وبقيم عالية جدًا، بحيث أصبح المساهمون الداخليون “سيولة خروج” داخلية، وسعر دخولهم كان مجرد صفر.

مشكلة الرأسمالية على شكل حرف K

هذه ليست مشكلة خاصة بالعملات المشفرة. إنها الطريقة التي يتم بها خلق الثروة الآن، وهي منتشرة في كل مكان، والعملات المشفرة مجرد وراثة لنفس المرض الذي كان من المفترض أن يعالجه.

تقديرات قيمة SpaceX الخاصة ارتفعت من الصفر إلى حوالي 1.75 تريليون دولار. وتقدر قيمة OpenAI بـ 852 مليار دولار. وقيمة شركة Anthropic تقترب من 800 مليار دولار. هذه الشركات الثلاث وحدها تمثل خلق ثروة بمئات المليارات من الدولارات. إذا كنت شخصًا عاديًا في السبعينيات أو أوائل الألفينيات، وتعتقد أن آبل، أمازون، أو جوجل ستصبح مهمة، يمكنك شراء أسهمها مباشرة. يمكنك المشاركة في ثروة الشركات التي تؤمن بها. كان ذلك العقد الاجتماعي الأساسي للرأسمالية: “رؤية المستقبل والحصول على المكافأة”. لكن، هذا العقد لم يعد موجودًا.

هذه الشركات الرائدة تظل خاصة في كل مرحلة من مراحل تحقيق العوائد الحقيقية. الأشخاص الوحيدون الذين يحصلون على فرصة هم من داخل الدائرة: علاقات وادي السيليكون، الصناديق الأم، المستثمرون الملاك الذين يوقعون شيكات بقيمة 50 مليون دولار. عندما تطرح شركة مثل SpaceX أو OpenAI للاكتتاب العام، يعكس السعر عوائد خاصة مركبة على مدى عشر سنوات، وليس للمستثمرين الأفراد فرصة. منذ عام 1997، انخفض عدد الشركات المدرجة في السوق الأمريكية بنسبة 46%، من حوالي 7500 إلى 4000 شركة.

يوجد الآن أكثر من 1400 شركة ناشئة مدعومة من رأس المال المخاطر، بقيمة إجمالية تصل إلى 5 تريليونات دولار، وكلها لا تزال خاصة. كانت الشركات تطرح أسهمها لجمع التمويل، والآن تجمع من نفس الدوائر الصغيرة من الصناديق في جولات تمويل خاصة غير محدودة. وعندما تطرح للاكتتاب العام، يكون اكتشاف السعر قد حدث منذ زمن بعيد في غرفة لا يُسمح للمستثمرين الأفراد بدخولها أبدًا.

البيانات تؤكد أن الأمر ليس هذيانًا. متوسط العائد على الاكتتاب العام بين 1970 و1990 كان 5%، وهو أقل من نصف عائد شراء شركة مدرجة بنفس الحجم. عمليات الاكتتاب العام ذات التداول المنخفض، مثل SpaceX وOpenAI، لديها معدل فشل يصل إلى 90%. منذ 1980، من بين 11 عملية اكتتاب ذات تداول منخفض، أداؤها خلال الثلاث سنوات التالية كان أسوأ بنسبة 50% من السوق. إذن، التداول المسموح للمستثمرين العاديين هو: عندما تكون الشركة بقيمة 10 ملايين دولار وتنمو، لا يُسمح لك بالاستثمار؛ وعندما تصل إلى 1.5 تريليون دولار، ويبحث الداخلون عن سيولة خروج، يُسمح لك بالدخول.

هذه هي ظاهرة الاقتصاد على شكل حرف K، حيث تُخصخص الأرباح داخل الدوائر المغلقة، وتُجَسَّر الخسائر عبر الاكتتابات العامة ذات التقييم المبالغ فيه، وصناديق المؤشرات التي تُشترى عند القمم، والتضخم والركود في الأجور الذي يُحمَّل على الجميع.

وهذا هو السبب أيضًا في مغادرة المواهب لمجال التشفير. منذ بداية 2025، انخفضت كمية الشيفرة المشفرة المرسلة بنسبة 75%، من 850 ألف مرة أسبوعيًا إلى 210 ألف. وتقلص عدد المطورين النشطين بنسبة 56%، ليصل إلى حوالي 4600. أين ذهبوا؟ إلى الذكاء الاصطناعي. الآن، يوجد على GitHub حوالي 4.3 مليون مستودع متعلق بالذكاء الاصطناعي. زاد إدخال نماذج اللغة الكبيرة (LLMs) بنسبة 178% خلال عام واحد.

إذا فكرت من منظور ظاهرة على شكل حرف K، فالأمر منطقي تمامًا. كل موجة رئيسية من موجات دخول العملات المشفرة — من العملات البديلة في 2013، إلى ICO في 2017، وDeFi وNFT في 2021، وحتى memecoins — لها شيء مشترك: أن الناس العاديين يمكنهم جني الأموال بسرعة. الآن، يمتلك الذكاء الاصطناعي هذا الطاقة أيضًا. شخص يُدعى بيتر ستاينبرغر بنى بمفرده OpenClaw، ثم باعه لاحقًا بمليارات الدولارات لـ OpenAI. هذه هي الطاقة التي كانت تمتلكها التشفير سابقًا. إذا كنت شخصًا مثلي في 22 من عمرك، وتقرر أين تقضي السنوات الخمس القادمة، فالحسابات ليست معقدة: التشفير يمنحك رمز حوكمة بقيمة 16 مليار دولار عند إطلاقه، والذي قد ينخفض خلال عامين، بينما يمنحك الذكاء الاصطناعي فرصة لبناء وكيل ذكاء اصطناعي مع ثلاثة أشخاص، وقبل عيد ميلادك التالي، قد يكون بقيمة مليار دولار.

بدأت المواهب تتسرب، لأن التشفير توقف عند نقطة معينة عن توزيع الأرباح التي يخلقها. ظاهرة على شكل حرف K تدفع الأرباح للأعلى، نحو رأس المال الاستثماري، ومالكي الأسهم، وأولئك الذين كان من المفترض أن يحلوا محلهم في الصناعة. أين ذهب الأبطال المجهولون في التشفير؟

حسنًا، لا تتحدث أكثر! ما هو الحل؟

لذا، المشكلة في التشفير. التقنية رائعة، لكن من يثق بها لا يشارك في توزيع الأرباح. تلك الديناميكية الخاصة بالخصخصة، التي تفتك بالأسواق التقليدية، قد أصابت هذا القطاع الذي صُمم أصلاً لمنعها. هل هناك مخرج؟

يعتقد Cobie أن هناك، وأنا أوافقه الرأي. الحل هو أن التشفير يمكن أن يفعل شيئًا لا تفعله الصناعات الأخرى: التوزيع عبر الإعطاء المجاني (Airdrops).

الإعطاء المباشر يوزع الملكية مباشرة للمستخدمين حول العالم، بدون وسطاء، وفي أوقات تكون فيها الملكية في أعلى قيمتها. هذا هو الشكل الذي يجب أن يكون عليه الإعطاء. لكن في الواقع، معظم عمليات الإعطاء هي مجرد نكتة. لكن هناك حالة واحدة أثبتت أن الأمر ممكن، وتستحق فهمها بعمق.

أتحدث عن Hyperliquid. بدأ جيف يان وفريقه من الصفر في بناء بورصة عقود مستدامة على شبكتهم الخاصة، واستمرت أكثر من عام، وتجاوز حجم تداولها حتى الآن 4 تريليونات دولار. عندما قرروا توزيع الملكية، وزعوا 70% من إجمالي الرموز على المجتمع. لم يكن هناك رأس مال استثماري، ولا مستشارون، ولا شركاء في الإدراج. من حصل على الرموز هم المتداولون الحقيقيون الذين استخدموا المنصة، ونقلوا الأموال، وأجروا اختبارات ضغط لعدة أشهر. 94 ألف عنوان استلموا الرموز في إعطاء بقيمة 1.5 مليار دولار، وحقق بعضهم ثروات لم تكن تتوقعها.

والأهم من ذلك: لم يبيعوا الرموز. لأن من حصل على HYPE ليسوا “مرتزقة” يهدفون فقط إلى الاستفادة من الإعطاء، بل هم المستخدمون الأكثر ولاءً لـ Hyperliquid. أكثر المتداولين نشاطًا، والأكثر نقلًا للأموال، والأشخاص الذين استمروا بسبب جودة المنتج. حصلوا على ملكية تتناسب مع مساهماتهم، واحتفظوا بها. الفريق أيضًا اتبع هذا النهج. بعد توزيع حوالي 20% من الرموز في الشهرين الأولين (ربما للضرائب)، قللوا التوزيع في الأشهر التالية إلى 1%. اليوم، 97% من إيرادات البروتوكول تُعاد إلى شراء وتدمير رموز HYPE.

سوراب من DCo حلل بشكل مفصل منطق تقييمها. تتوقع Hyperliquid أن تحقق حوالي 960 مليون دولار من إيراداتها في 2025، مع حجم تداول يقارب 30 تريليون دولار، لكن معدل السعر إلى المبيعات (P/S) لديها يتراوح بين 10 و13 مرة، مقارنة بـ 25 مرة لـ CME، و23 مرة لـ ICE، و22 مرة لـ CBOE. حققت تقريبًا مليار دولار من الإيرادات في عامها الأول، بدون ديون، وبدون أعباء زائدة، ومع آلية إعادة شراء تعيد تقريبًا كل التكاليف إلى حاملي الرموز.

أثبتت Hyperliquid أن هذا ممكن: التوزيع للمستخدمين، وليس للمستثمرين؛ أن القيمة تأتي من الاستخدام الفعلي؛ وأن الحوافز تكون متوافقة، بحيث يقف مطورو المنتجات والمستخدمون على نفس الجانب في التداول. بالطبع، ليست كل عمليات الإعطاء مثل Hyperliquid.

معظم الإعطاءات هي “فن الأداء” المدروس، حيث يتظاهر الناس باستخدام منتجات لا يهتمون بها، فقط لشراء الرموز التي يخططون لبيعها عند الفتح. يعرف المطورون ذلك، ويعرف المستخدمون ذلك أيضًا. لكن الجميع يلعب دوره، لأن الاعتراف بأن الإعطاء هو مجرد تكلفة استحواذ على العملاء مدفوعة برموز مزيفة، لا يفيد خطة التمويل الخاصة بالمستثمرين الملاك. 90% من هذه الرموز موجودة فقط لتوفير قناة خروج للمستثمرين، وليس لتوحيد الحوافز مع المستخدمين.

البيانات التي قدمها Cobie نفسه مثيرة للتفكير: سمحت ICO الخاصة بـ Ethereum للمستثمرين الأفراد بشراء تقييم 26 مليون دولار، وحققوا عائدًا بمقدار 7500 ضعف. أما مشاريع مثل Berachain، فكانت تقييماتها في جولة التمويل الأولي 40 مليون دولار، وسعر الإدراج العام كان عند الذروة. المساهمون الأفراد عانوا من خسائر، بينما زاد قيمة المستثمرين الأوائل بمقدار 138 ضعفًا.

إذن، المشكلة بسيطة، وأعتقد أنها أهم مما يدركه معظم الناس في هذا القطاع: هل Hyperliquid نموذج قابل للتكرار، أم هو حالة استثنائية؟

إذا كان نموذجًا قابلًا للتكرار، وإذا استطاعت فرق أخرى بناء منتجات حقيقية، وتجاوز آلة جمع رأس المال الاستثماري، وتوزيع الملكية بشكل حقيقي على مستخدمي المنتج، فسيكون لدى التشفير شيء فريد من نوعه. لا يمكن لـ SpaceX أن يوزع أسهمًا على من يشاهد إطلاقه، ولا يمكن لـ OpenAI أن يوزع حصصًا على كل من يستخدم ChatGPT. لكن التشفير يمكن. لديه هذه الآلية. على الأقل، مرة واحدة، نجح في ذلك.

وإذا كانت هذه مجرد حالة استثنائية، وإذا لم تكن Hyperliquid إلا حدثًا فريدًا، فإن نظرية التفرقة على شكل حرف K التي طرحها Cobie ستفوز. سيستمر حاملو الرموز في الخسارة، وسيستمر المطورون الأذكياء في التوجه نحو الذكاء الاصطناعي، والطريقة الوحيدة للمشاركة في نجاح التشفير ستكون بشراء أسهم Coinbase أو Circle. وهذا هو بالضبط النهاية التي كان التشفير يسعى إلى القضاء عليها.