صناعة التشفير تتعرض لانقسام على شكل حرف K

المؤلف: فاي ديك ماندلوى؛ الترجمة: بيتشوب نيوز

هناك شخصية معروفة في مجال التشفير، يُطلق عليها اسم ThreadGuy. اشتهر في عام 2021 بتعليم الناس كيفية تداول NFTs.

الآن، يجلس في شقته في نيويورك، وخلفه دلو من النفط الأمريكي، ويتداول في أسهم الأدوية والسلع الأساسية على Hyperliquid. قبل بضعة أسابيع، دعا Cobie للمشاركة في البث المباشر. Cobie هو أحد أصوات المجال الرقمي الأقدم منذ 2012، وقد باع Echo إلى Coinbase بمبلغ 375 مليون دولار، ويعمل هناك بدوام كامل الآن.

عندما سأل ThreadGuy عن حالة العملات المشفرة، وصف Cobie ظاهرة تُعرف باسم “ديناميكية على شكل حرف K”.

“القطاع المشفر يشهد نوعًا غريبًا من الظاهرة على شكل حرف K،” قال، “يبدو أن العملات المشفرة تحقق نجاحًا غير عادي، أكثر من أي عام مضى. لكن هذا النجاح لا ينعكس على أسعار الأصول التي يمكن للناس شراؤها على الإطلاق.”

هذه الجملة بقيت محفورة في ذهني منذ ذلك الحين. لأنه كان على حق. Polymarket وKalshi أصبحا احتكارين مزدوجين لسوق التوقعات بقيمة 440 مليار دولار. العملات المستقرة تُستخدم لدفع رواتب العمالة المؤقتة. DoorDash الآن تدفع للسائقين عبر Tempo. Hyperliquid، على شبكتها الخاصة المبنية من الصفر، تتعامل مع حجم تداول يتجاوز معظم البورصات المركزية. Trade XYZ تتوقع أن يكون خطأ افتتاح سوق الأسهم يوم الاثنين ضمن 50 نقطة أساس.

كان من المفترض أن تتيح العملات المشفرة نقل الأموال بدون بنوك، وبناء أسواق بدون وسطاء، وتمكين أي شخص من التداول في أي وقت وأي مكان. وعلى جميع المقاييس التي يوجهها النقاد، فإنها حققت ذلك.

لكن أولئك الذين آمنوا بها في البداية، والذين يمتلكون الرموز، كادوا أن يجنوا شيئًا يذكر. لا يمكنك شراء أسهم Polymarket، ولا Tempo. تم إدراج Circle، لكن نصف هامش أرباح USDC يذهب قبل أن يراه المساهمون كدخل، كرسوم توزيع إلى Coinbase. المنصات كلها رابحة، لكن حاملي الرموز يخسرون في كل مرة.

هذه هي نظرية K. ومع تعمقي في البحث، أدركت أن الأمر لا يقتصر على التشفير فقط.

أين تتجه تدفقات القيمة؟

لنبدأ بالعملات المستقرة، لأنها تعتبر “المنتج المثالي” الحقيقي في سوق العملات المشفرة. وفقًا للتقديرات، حققت Tether أرباحًا بقيمة 10 مليارات دولار بحلول عام 2025، مع حوالي 100 موظف فقط. إنها واحدة من أكثر الشركات ربحية للفرد على كوكب الأرض. شركة Circle مدرجة، وبلغت قيمتها السوقية 23 مليار دولار حتى 28 أبريل. زاد عرض العملات المستقرة بمقدار 100 مرة خلال السنوات القليلة الماضية، من 6.8 مليار دولار في 2020 إلى أكثر من 315 مليار دولار اليوم. حتى وزارة الخزانة الأمريكية تتوقع أن تصل إلى 2 تريليون دولار بحلول 2028.

هذه هي البنية التحتية المالية الحقيقية التي تُبنى على مسار التشفير. ومع ذلك، فإن أي شخص يمتلك الرموز لا يربط بينه وبين كل هذا اقتصادياً. تدفقات أرباح Tether تذهب إلى مساهمي Tether. إيرادات Circle تذهب إلى مالكي أسهمها و Coinbase (التي تحصل على 50% من إيرادات USDC فقط لأنها تعرضها للمستخدمين). DoorDash تدفع للسائقين عبر Tempo، وتراكمت قيمة هذه المعاملات لدى DoorDash وTempo والسائقين، وليس لأي مجموعة رموز.

سوق التوقعات يروي نفس القصة. Polymarket تحولت من تجربة تشفير عمودية إلى ضيف دائم في CNN. الآن، يستخدمها “وول ستريت جورنال” مع تقارير تحريرية. Substack أنشأت تكاملًا مباشرًا مع Polymarket، حيث يمكن للمؤلفين إدراج احتمالات مباشرة في المقالات، وتحويل كل نشرة إلى محطة بيانات حية. شركة ICE، التي تقف وراء بورصة نيويورك، استثمرت بمبلغ 2 مليار دولار بقيمة تقديرية 8 مليارات دولار. Kalshi فازت بقضية قانونية ضد CFTC وتوسعت إلى مجالات الاقتصاد والرياضة والعلوم. بحلول 2025، بلغ حجم التداول المدمج لهذين المنصتين 44 مليار دولار، مع ذروة شهرية تصل إلى 10 مليارات دولار.

كل هذه القيم لا تتجه إلى حاملي الرموز. المستثمرون الأوائل في Polymarket — مثل Founders Fund وGeneral Catalyst وBlockchain Capital — يجنون أرباحًا هائلة. واحدة من أكبر نجاحات التشفير، التي تعمل على مسار التشفير، والتي بُنيت بواسطة مشفرين، تنتهي في سجل ملكية تقليدي، وتذهب أرباحها إلى رأس المال الاستثماري (VC).

قد تعتقد أن Polymarket لم تصدر عملة بعد. وهذا صحيح، ربما ستصدر في النهاية. لكن حتى لو أصدرت، فإن المستثمرين الخاصين قد حددوا بالفعل تقييمها عند 8 مليارات دولار. النافذة التي تسمح للمستخدمين الأوائل بالاستفادة من ارتفاعات كبيرة قد أُغلقت قبل أن يدرك معظم الناس وجودها. وإذا لم تصدر عملة أبدًا، فإن كل قيمة ثورة سوق التوقعات — التي يناقشها المشفرون منذ سنوات، والتي ستغير طريقة معالجة المعلومات في العالم — ستُحتكر بالكامل من قبل الهيكل التقليدي لملكية الأسهم. بتمويل من رأس المال الاستثماري، وخروج للمؤسسات، والمستخدمون بلا ملكية على الشبكة.

حتى في DeFi (التمويل اللامركزي)، النمط هو نفسه. استغرقت العملات المشفرة قرابة عقد من الزمن لبناء بنية تحتية للتمويل اللامركزي — من بروتوكولات الإقراض، إلى صناع السوق الآليين، إلى البورصات المستدامة، وصولاً إلى مسارات العملات المستقرة. معظمها بُني في ظل الشفافية، ومعظمها يحمل رموزًا، ومعظمها تم أثناء محاولات الجهات التنظيمية القضاء عليها. تحمل هؤلاء المطورون مخاطر كبيرة. في زمن يمكن فيه أن تُمسح كل شيء من خلال ثغرة في عقد ذكي واحد، يتحمل مزودو السيولة والمختبرون لهذه البروتوكولات مخاطر.

والآن، أثبتت التكنولوجيا جدواها، ومن الواضح أن العملات المستقرة، والمعاملات على السلسلة، والأصول الرمزية، كلها قابلة للتحقيق، لكن الشركات التي تلتقط القيمة ليست تلك التي تتحمل المخاطر.

إنها شركات ذات هياكل ملكية، وجولات تمويل خاصة، ولا تلتزم بتوزيع أي شيء على المستخدمين أو المجتمع الذين ساعدوا على جعل التقنية ممكنة. Stripe تبني مدفوعات بالعملات المستقرة. PayPal أطلقت عملتها المستقرة الخاصة. البنوك ترمّز الأصول على شبكات خاصة.

لقد كانوا يراقبون من الخلف، وعندما تأكدوا من إمكانية النجاح، بدأوا الآن في إعادة بناء داخل “حدائق الأسوار”، بحيث تتدفق الأرباح الاقتصادية إلى المساهمين.

الأرباح تُخصخص. كان من المفترض أن تكون الرموز آلية لمنع ذلك، وأن يشارك المشاركون الأوائل في القيمة التي يساهمون في خلقها. لكن، المشاريع الناجحة حقًا إما لم تصدر عملة أبدًا، أو أصدرتها متأخرة جدًا وبقيم عالية جدًا، بحيث أصبح المساهمون الداخليون “سيولة خروج” داخلية، وسعر دخولهم كان مجرد صفر.

مشكلة الرأسمالية على شكل حرف K

هذه ليست مشكلة خاصة بالعملات المشفرة. إنها طريقة عمل خلق الثروة الآن، وهي موجودة في كل مكان، والعملات المشفرة فقط ورثت نفس المرض الذي كان من المفترض أن تعالجه.

تقديرات SpaceX تشير إلى أن تقييمها الخاص أصبح حوالي 1.75 تريليون دولار، بعد أن كان من الصفر. تقييم OpenAI يبلغ 852 مليار دولار. قيمة شركة Anthropic تقترب من 800 مليار دولار. فقط هذه الشركات الثلاث تمثل خلق ثروة بمئات المليارات. إذا كنت شخصًا عاديًا في السبعينيات أو أوائل الألفينيات، وكنت تعتقد أن Apple أو Amazon أو Google ستصبح مهمة، يمكنك شراء أسهمها مباشرة. يمكنك المشاركة في ثروة الشركات التي تؤمن بها. كان ذلك العقد الاجتماعي الأساسي للرأسمالية: “انظر للمستقبل، واحصل على مكافأتك”. لكن هذا العقد لم يعد موجودًا.

هذه الشركات الرائدة تظل خاصة في كل مرحلة من مراحل تحقيق الأرباح الحقيقية. الأشخاص الوحيدون الذين يحصلون على فرصة هم من داخل الدائرة: علاقات وادي السيليكون، الصناديق الأم، المستثمرون الذين يوقعون شيكات بقيمة 50 مليون دولار. عندما تطرح شركة SpaceX أو OpenAI للاكتتاب العام، فإن السعر يعكس عوائد خاصة على مدى عقد كامل، والمستثمرون الأفراد لا يملكون فرصة. منذ عام 1997، انخفض عدد الشركات المدرجة في السوق الأمريكية بنسبة 46%، من حوالي 7500 إلى 4000 شركة.

يوجد الآن أكثر من 1400 شركة يساندها رأس المال المغامر، بقيمة إجمالية تصل إلى 5 تريليون دولار، وكلها لا تزال خاصة. كانت الشركات تطرح أسهمها لجمع التمويل، والآن، تجمع مليارات من خلال جولات تمويل خاصة من نفس الدوائر الصغيرة. وعندما تطرح للاكتتاب، يكون السعر قد تم اكتشافه في غرفة لا يُسمح للمواطنين العاديين بالدخول إليها أبدًا.

البيانات تؤكد أن الأمر ليس هذيانًا. من عام 1970 إلى 1990، كان متوسط عائد الاكتتاب 5%، وهو أقل من نصف عائد شراء شركة مدرجة بنفس الحجم. عمليات الاكتتاب ذات السيولة المنخفضة، مثل SpaceX وOpenAI، لديها معدل فشل تاريخي يصل إلى 90%. منذ 1980، من بين 11 عملية اكتتاب ذات سيولة منخفضة، أداؤها خلال ثلاث سنوات كان أسوأ بنسبة 50% من السوق. إذن، التداول المتاح للمستثمر العادي هو: عندما تكون الشركة بقيمة 10 ملايين دولار وتنمو، لا يُسمح لك بالاستثمار؛ وعندما تصل إلى 1.5 تريليون دولار، ويبحث الداخلون عن سيولة للخروج، يُسمح لك بالدخول.

هذه هي ظاهرة الاقتصاد على شكل حرف K، حيث تُخصخص الأرباح داخل الدوائر المغلقة، وتُجَسَّر الخسائر عبر الاكتتابات ذات التقييم المبالغ فيه، وصناديق المؤشرات عند القمم، والتضخم والركود في الأجور الذي يُحمَّل للجميع.

وهذا هو السبب أيضًا في هجرة المواهب من مجال التشفير. منذ بداية 2025، انخفضت إيداعات الكود في التشفير بنسبة 75%، من 850 ألف إلى 210 ألف أسبوعيًا. وانخفض عدد المطورين النشطين بنسبة 56%، ليصل إلى حوالي 4600. أين ذهبوا؟ إلى الذكاء الاصطناعي. الآن، يوجد على GitHub حوالي 4.3 مليون مستودع متعلق بالذكاء الاصطناعي. وتضاعف إدخال نماذج اللغة الكبيرة خلال عام بنسبة 178%.

إذا فكرت في الأمر من منظور نظرية على شكل حرف K، فإن الأمر منطقي تمامًا. كل موجة رئيسية من موجات دخول العملات المشفرة — من العملات البديلة في 2013، إلى ICO في 2017، وDeFi وNFT في 2021، وصولاً إلى memecoins — لها شيء مشترك: أن الناس العاديين يمكنهم جني الأموال بسرعة. والذكاء الاصطناعي الآن يمتلك هذا الطاقة. شخص يُدعى بيتر ستاينبرغر بنى OpenClaw بمفرده، ثم باعه لاحقًا بمليارات الدولارات لـ OpenAI. هذه هي الطاقة التي كانت تمتلكها العملات المشفرة سابقًا. إذا كنت شخصًا مثلي في 22 من عمرك، وتقرر أين تقضي السنوات الخمس القادمة، الحساب بسيط: العملات المشفرة تقدم لك رمزًا بقيمة 16 مليار دولار عند الإطلاق، ثم ينخفض سعره خلال عامين؛ بينما الذكاء الاصطناعي يمنحك فرصة لبناء وكيل ذكاء اصطناعي مع ثلاثة أشخاص، وقبل عيد ميلادك القادم، قد يكون بقيمة مليار دولار.

يبدأ الناس في الهجرة لأن التشفير توقف عن توزيع الأرباح التي يخلقها. ظاهرة على شكل حرف K تدفع الأرباح للأعلى، إلى رأس المال الاستثماري، ومالكي الأسهم، وإلى الداخلين الذين كانوا يعتزمون استبدالهم. أين ذهب الأبطال المجهولون المجهولون في اللامركزية؟

حسنًا، كفى كلامًا! ما هو الحل؟

لذا، المشكلة في التشفير. التقنية رائعة، لكن من يثق بها لا يشارك في توزيع الأرباح. تلك الديناميكية الخاصة بالخصخصة، التي تفتك بالأسواق التقليدية، قد أصابت هذا القطاع الذي صُمم أصلاً لمنعها. هل هناك مخرج؟

يعتقد Cobie أن هناك، وأنا أوافقه. الحل هو أن التشفير يمكن أن يفعل شيئًا لا تفعله الصناعات الأخرى: التوزيع عبر الإعطاء المجاني (Airdrops).

الإعطاء المباشر يوزع الملكية مباشرة للمستخدمين حول العالم، بدون وسطاء، وفي أوقات تكون فيها الملكية في أعلى قيمتها. هذا هو الشكل الذي يجب أن يكون عليه الإعطاء. لكن في الواقع، معظم الإعطاءات مجرد نكتة. لكن هناك حالة واحدة أثبتت أن الأمر ممكن، وتستحق فهمها بعمق.

أتحدث عن Hyperliquid. Jeff Yan وفريقه بدأوا من الصفر في بناء بورصة عقود مستدامة على شبكتهم الخاصة، واستمرت أكثر من عام، وتجاوز حجم تداولها حتى الآن 4 تريليون دولار. عندما قرروا توزيع الملكية، وزعوا 70% من إجمالي الرموز على المجتمع. لم يكن هناك رأس مال استثماري، ولا مستشارون، ولا شركاء في الإدراج. من حصل على الرموز هم المتداولون الحقيقيون الذين استخدموا المنصة، ونقلوا الأموال، وأجروا اختبارات ضغط لعدة أشهر. 94 ألف عنوان استلموا الرموز في إعطاء بقيمة 1.5 مليار دولار، وحقق بعضهم ثروات لم تكن في الحسبان بين عشية وضحاها.

والأفضل من ذلك: لم يبيعوا الرموز. لأن من حصل على HYPE ليسوا “مرتزقة” من أجل الإعطاء، بل هم المستخدمون الأكثر ولاءً لـ Hyperliquid. أكثر المتداولين نشاطًا، والأكثر نقلًا للأموال، والأشخاص الذين بقوا لأن المنتج أفضل من البدائل. حصلوا على ملكية تتناسب مع مساهماتهم، واحتفظوا بها. الفريق تبنى هذا النهج أيضًا. بعد أن وزع حوالي 20% من الرموز المقررة خلال الشهرين الأولين (ربما للضرائب)، قللوا التوزيع الشهري التالي إلى 1%. اليوم، 97% من إيرادات البروتوكول تتجه إلى عمليات شراء وتدمير رموز HYPE.

Saurabh من DCo حلل بشكل مفصل منطق تقييمهم. Hyperliquid، بحجم تداول يقارب 30 تريليون دولار في 2025، سيحقق إيرادات بقيمة 960 مليون دولار، لكن نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) لديها تتراوح بين 10 و13، مقارنة بـ 25 لـ CME، و23 لـ ICE، و22 لـ CBOE. حققت حوالي مليار دولار من الإيرادات في عامها الأول، بدون ديون، وبدون أعباء زائدة، ومع آلية إعادة شراء تعيد تقريبًا كل التكاليف إلى حاملي الرموز.

أثبت Hyperliquid أن هذا ممكن: التوزيع للمستخدمين، وليس للمستثمرين؛ أن القيمة تأتي من الاستخدام الفعلي؛ وأن الحوافز تكون متوافقة، بحيث يقف مطورو المنتجات والمستخدمون على نفس الجانب في التداول. بالطبع، ليست كل الإعطاءات مثل Hyperliquid.

معظم الإعطاءات عبارة عن “فن أداء” متقن، حيث يتظاهر الناس باستخدام منتجات لا يهتمون بها، فقط من أجل بيع الرموز التي يخططون لفتحها فورًا. يعرف المطورون ذلك، ويعرف المستخدمون ذلك أيضًا. لكن الجميع يلعب دوره، لأن الاعتراف بأن الإعطاء هو مجرد تكلفة اكتساب عملاء تدفعها الرموز، لا يفيد خطة تمويل رأس المال الاستثماري. 90% من هذه الرموز موجودة فقط لتوفير قناة خروج للمستثمرين، وليس لتوحيد الحوافز مع المستخدمين.

البيانات التي قدمها Cobie نفسه مثيرة للتفكير: ICO الخاص بـ Ethereum سمح للمستثمرين الأفراد بشراء تقييم 26 مليون دولار، وحققوا عائدًا بمقدار 7500 ضعف. أما مشاريع مثل Berachain، فكانت تقييماتها في جولة التمويل الأولي 40 مليون دولار، وسعر الإدراج العام كان عند الذروة. المساهمون الأفراد عانوا من خسائر، بينما زاد رأس مال المستثمرين الأوائل بمقدار 138 ضعفًا.

إذن، المشكلة بسيطة، وأعتقد أنها أهم مما يدركه معظم الناس في هذا القطاع: هل Hyperliquid هو نموذج قابل للتكرار، أم استثناء؟

إذا كان نموذجًا قابلًا للتكرار، وإذا استطاعت فرق أخرى بناء منتجات حقيقية، وتجاوزت آلة سحب رأس المال الاستثماري، ووزعت الملكية فعلاً على من يستخدم المنتج، فسيكون لدى التشفير شيء فريد من نوعه. لا يمكن لـ SpaceX أن يمنح من يشاهد إطلاقها إعطاء أسهم، ولا يمكن لـ OpenAI أن يوزع أسهمًا على كل من يستخدم ChatGPT. لكن التشفير يمكن. لديه هذه الآلية. على الأقل، مرة واحدة، نجح في ذلك.

وإذا كان مجرد استثناء، وإذا لم يكن Hyperliquid إلا حدثًا فريدًا جمع فيه التوقيت والظروف، فإن نظرية التفرقة على شكل حرف K التي طرحها Cobie ستفوز. سيستمر حاملو الرموز في الخسارة، والمطورون الأذكياء يواصلون الهجرة إلى الذكاء الاصطناعي، والطريقة الوحيدة للمشاركة في نجاح التشفير تصبح بشراء أسهم Coinbase أو Circle. وهذا، بالضبط، هو النهاية التي كان التشفير يسعى إلى القضاء عليها.