مخاطر هرمز تؤدي إلى تشديد المخزون: جولدمان ساكس يرفع توقعات برنت للربع الرابع إلى 90 دولارًا

2026 年 4 月 27 日، جولدمان ساكس فريق أبحاث السلع الأساسية أصدر أحدث تقرير عن سوق النفط، حيث رفع توقعاته لمتوسط سعر برنت في الربع الرابع من عام 2026 من 80 دولارًا للبرميل إلى 90 دولارًا، بزيادة قدرها 12.5%. في الوقت نفسه، تم رفع توقعات خام غرب تكساس الوسيط من 75 دولارًا إلى 83 دولارًا، كما تم رفع توقعات برنت وWTI لعام 2027 إلى 85 دولارًا و80 دولارًا على التوالي. كما رفع التقرير توقعات متوسط سعر برنت لهذا الربع (أي الربع الثاني من عام 2026) إلى 100 دولار، والربع الثالث إلى 93 دولارًا، مما يمثل إعادة تقييم منهجية لمسار أسعار النفط على مدار العام.

الدافع الرئيسي وراء رفع التوقعات هو مؤشر القيادة الذي يعتمد على “استهلاك مخزون شديد” ناتج عن إغلاق طويل الأمد لمضيق هرمز. حذر محللو جولدمان ساكس داان ستروفين ويووليا جستكوفا غريغسبي في التقرير بوضوح: “الاستهلاك المفرط للمخزون غير مستدام”، وإذا استمر الصدمة في العرض لفترة أطول، قد تضطر السوق إلى تقليل الطلب بشكل أكبر.

حتى 27 أبريل، تظهر بيانات سوق Gate أن سعر برنت (XBR) هو 101.40 دولار، بزيادة 1.04% خلال 24 ساعة، مع نطاق تداول يومي بين 99.71 دولار و101.93 دولار؛ أما خام غرب تكساس الوسيط (XTI) فبلغ 96.45 دولار، بارتفاع 1.12% خلال اليوم، مع نطاق بين 94.62 دولار و97.07 دولار. كلا المعيارين يسيران في اتجاه واحد، مما يعكس مباشرة رفع توقعات جولدمان ساكس وتجميد المفاوضات بين إيران والولايات المتحدة.

من تصعيد الصراع إلى إغلاق المضيق

يمكن تتبع بداية تقلبات أسعار النفط العالمية الحادة إلى 28 فبراير 2026 — عندما شنّت الولايات المتحدة وإسرائيل هجومًا عسكريًا مشتركًا على إيران، وتوسعت المواجهة بسرعة من ضربات جوية إلى مواجهة بحرية. خلال الشهرين التاليين، شهدت حالة مرور مضيق هرمز تقلبات متكررة، مما شكل خطًا زمنيًا واضحًا ومضطربًا.

نهاية فبراير إلى مارس: بعد بدء الهجوم المشترك، ردت إيران باستخدام إغلاق مضيق هرمز كوسيلة رئيسية للرد. هذا الممر الحيوي الذي ينقل حوالي خُمس النفط العالمي يوميًا، انخفضت عبوريته بشكل حاد ليقترب من الصفر، واضطرّت دول الخليج الرئيسية مثل السعودية والعراق والكويت والإمارات، التي تعاني من ضغط مزدوج بسبب إعاقة الصادرات وامتلاء خزاناتها، إلى خفض الإنتاج بشكل كبير أو التوقف عنه. قدرت وكالة الطاقة الدولية (IEA) أن خسائر إمدادات النفط العالمية في مارس تجاوزت 360 مليون برميل.

منتصف أبريل (17-18): ظهرت نافذة دبلوماسية مؤقتة في مضيق هرمز. في 17 أبريل، أعلن وزير الخارجية الإيراني أراغچي أن إيران ستفتح المضيق أمام جميع السفن التجارية بعد أن توصل لبنان وإسرائيل إلى وقف إطلاق النار. وأكد الرئيس الأمريكي ترامب ذلك عبر وسائل التواصل الاجتماعي. ومع ذلك، وضعت إيران ثلاثة شروط لعبور السفن — أن يكون فقط للسفن التجارية، وأن يمر عبر مسار محدد من قبل إيران، وأن يُسمح لها من قبل القوات الإيرانية، مع تأكيد واشنطن أن الحصار البحري الإيراني سيظل قائمًا بشكل كامل.

18 أبريل: تدهور الوضع خلال 24 ساعة. أصدر مركز قيادة القوات المسلحة الإيرانية بيانًا يتهم الولايات المتحدة بـ"انتهاك وعودها مرارًا وتكرارًا"، وبتنفيذ “قرصنة” تحت ستار الحصار، معلنًا استعادة السيطرة العسكرية على المضيق. حذر الحرس الثوري الإيراني بوضوح: لا يُسمح لأي سفن في الخليج العربي وخليج عمان بمغادرة موانئها، وأي تصرفات قريبة من المضيق ستُعتبر تعاونًا مع العدو، وسيتعرض المخالفون للخطر.

24-27 أبريل: فشلت المساعي الدبلوماسية بشكل كبير. زار وزير الخارجية الإيراني أراغچي باكستان وعمان، ثم توجه في 27 أبريل إلى موسكو للقاء الرئيس الروسي بوتين. من جانب الولايات المتحدة، ألغى ترامب في 25 أبريل زيارة المبعوث ويتيكوف وزوج ابنته كوشنر إلى باكستان وإيران، مبررًا ذلك بـ"طول الرحلة وتكلفتها العالية"، و"وجود اضطرابات داخل القيادة الإيرانية". وفي مقابلة مع قناة فوكس نيوز في 26 أبريل، أرسل ترامب إشارة بأن “إيران يمكنها الاتصال للتفاوض”، لكن إيران نفت بشكل قاطع وجود أي ترتيبات للمحادثات.

حتى الآن، تشكل الجمود الجيوسياسي وإغلاق المضيق قفلًا متبادلًا — فعدم التقدم في المفاوضات يعزز استمرارية الحصار، بينما يُعد الحصار نفسه ورقة تفاوض مركزية على طاولة المفاوضات.

التحليل الكمي للعرض والطلب: تفكيك عدم التوازن في السوق

الرفع الأخير لتوقعات جولدمان ساكس ليس مجرد رد فعل عاطفي، بل يعتمد على نموذج دقيق لموازنة العرض والطلب. قام التقرير بتحليل تأثيرات صدمة هرمز بشكل هيكلي، مما يسمح بتقييم مساهمة كل عامل بشكل كمي.

الفجوة في العرض: خسارة يومية تتجاوز العشرات من الملايين من البراميل

قدم تقرير جولدمان ساكس مجموعة من البيانات الأساسية ذات تأثير كبير: في أبريل، بلغت خسائر إنتاج النفط في الخليج الفارسي 14.5 مليون برميل يوميًا — مقارنةً بتوقعات قبل الحرب عند 26.4 مليون برميل يوميًا، والواقع الحالي هو حوالي 11.9 مليون برميل يوميًا. تم التحقق من هذا الحجم بثلاث طرق مستقلة:

• طريقة المخزون: انخفض المخزون العالمي المرئي بمعدل 5.8 مليون برميل يوميًا في أبريل، بالإضافة إلى انخفاض المخزون الكامن (خاصة المنتجات غير الأعضاء في منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية) بمعدل 6.2 مليون برميل يوميًا، ليصل الإجمالي إلى حوالي 12 مليون برميل يوميًا؛
• طريقة العرض والطلب (تدفقات هرمز): عبر تتبع تدفقات المضيق والأنابيب، قدر الطلب على الصادرات في أبريل بفارق 11.3 مليون برميل يوميًا؛
• طريقة العرض والطلب (التوازن بين الدول): مقارنة بين الإنتاج العالمي اليومي البالغ 9.02 مليون برميل والطلب اليومي البالغ 10.16 مليون برميل، يظهر فجوة أيضًا عند 11.3 مليون برميل يوميًا.

تحول سوق النفط العالمي من فائض قدره 1.8 مليون برميل يوميًا في 2025 إلى فجوة تاريخية قدرها 9.6 مليون برميل في الربع الثاني من 2026، مع انخفاض مخزون منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية بمعدل 2.2 مليون برميل يوميًا في الربع.

تحليل هيكل السعر: من أين جاء ارتفاع حوالي 30 دولارًا

رفع توقعات جولدمان ساكس لبرنت في الربع الرابع من 80 إلى 90 دولارًا، يعكس عملية إعادة تقييم منهجية تقارب 30 دولارًا (مقارنةً قبل صدمة هرمز):

وأشار التقرير إلى أن القدرة الاحتياطية العالمية قبل الصدمة كانت حوالي 3.7 مليون برميل يوميًا، وأن تقليل 1 مليون برميل يوميًا من القدرة الاحتياطية الفعالة يؤدي إلى ارتفاع السعر طويل الأمد بمقدار 4 دولارات. بعد احتساب تحرير النفط من العقوبات، واستخدام واستنفاد الاحتياطيات الاستراتيجية، وانخفاض الطلب، وزيادة الإنتاج من الولايات المتحدة وروسيا، يتوقع أن تؤدي صدمة هرمز إلى تقليل المخزون التجاري العالمي بنحو 1.236 مليار برميل حتى نهاية الربع الرابع من 2026.

الانكماش السلبي على جانب الطلب

جانب آخر من الصدمة في العرض هو ضغط الطلب القسري. تتوقع جولدمان ساكس أن يؤدي ارتفاع أسعار المنتجات النفطية بشكل كبير إلى انخفاض الطلب العالمي بمقدار 1.7 مليون برميل يوميًا في الربع الثاني من 2026، وبمقدار 100 ألف برميل يوميًا على مدار العام. المناطق الأكثر تضررًا تشمل الشرق الأوسط (متأثرة مباشرة بالصدمة)، كوريا واليابان (مراكز البتروكيماويات التي تعاني من نقص المواد الخام)، وأفريقيا وغيرها من المناطق الحساسة للسعر. تقييم وكالة الطاقة الدولية (IEA) أكثر تشاؤمًا، حيث خفضت توقعاتها للطلب العالمي على النفط لعام 2026 من نمو بمقدار 73 ألف برميل يوميًا إلى انكماش بمقدار 8 آلاف برميل يوميًا، مع تعديل شهري يصل إلى 81 ألف برميل يوميًا.

ومن الجدير بالذكر أن طبيعة الانخفاض في الطلب ليست مجرد “ضغط السعر على الطلب”. أشارت ناتاشا كانييفا، استراتيجي في جي بي مورغان، إلى أن متوسط سعر العقود الآجلة لبرنت أقل من 100 دولار، لكن الطلب العالمي في مارس انخفض بمقدار 280 ألف برميل يوميًا، وزاد في أبريل إلى 430 ألف برميل يوميًا — وهو معدل يتجاوز ذروة الانخفاض في الطلب خلال أزمة 2009 المالية. هذا يشير إلى أن جزءًا كبيرًا من “انخفاض الطلب” هو في الواقع انعكاس لنقص العرض على جانب الطلب: المستهلكون لا يعجزون عن شراء النفط، بل لا يستطيعون الحصول عليه.

التوتر الهيكلي بين البيانات وإشارات الأسعار

ملاحظة مهمة هي أن أعلى سعر فوري لبرنت حدث في مارس، ثم تراجع في أواخر أبريل، ومع ذلك، فإن أسعار العقود الآجلة الحالية أقل من ذروتها في نهاية مارس. توقعات السوق بإعادة فتح المضيق بشكل مبكر أدت إلى تقليل علاوة المخاطر، وأطلقت عمليات تقليل المخزون “بشكل مبادر”. وأوضح جولدمان ساكس أن هذا التباين بين التوقعات المتفائلة والواقع هو أكبر مخاطر السوق الحالية. بمعنى آخر، لم تعكس الأسعار تمامًا مدى سوء أساسيات العرض والطلب — وعندما تتراجع التوقعات المتفائلة ويعود الواقع إلى السيطرة، قد يكون هناك مجال لإعادة تقييم الأسعار بشكل أكبر.

تحليل الآراء العامة: اختلاف وتوافق المؤسسات الرئيسية

حول اتجاه أسعار النفط الحالية وآفاق العرض والطلب، تتشكل منظومة تحليلات مختلفة بين المؤسسات البحثية والبنوك الاستثمارية. سنبدأ باختلاف منهجية كل طرف، ثم نوضح المنطق الأساسي.

جولدمان ساكس: المخزون هو الأساس، والنموذج التصاعدي هو الافتراض الأساسي

في تقريره، يركز جولدمان ساكس على المخزون كمحور تحليل رئيسي. منطقهم واضح ومتكامل: خسارة إنتاج الخليج → استهلاك قياسي للمخزون → ارتفاع علاوة السوق الفورية → إعادة تقييم علاوة الأمان طويلة الأمد → ارتفاع الأسعار على الرسم البياني. يضعون “الاستهلاك المفرط للمخزون غير مستدام” كرسالة رئيسية، مما يعني أن استمرار ارتفاع الأسعار حتى يتم تقليل الطلب بشكل أكبر هو مسار طبيعي لسوق التصحيح. يؤكد جولدمان ساكس على أن المخاطر الاقتصادية أكبر مما يوحي به السيناريو الأساسي — “هناك مخاطر صافية على ارتفاع الأسعار، وأسعار المنتجات عالية بشكل غير طبيعي، وخطر نقص الإمدادات، وأن حجم الصدمة الحالية غير مسبوق”.

مورغان ستانلي: توقعات أكثر تفاؤلاً، والنهاية مشتركة

يحافظ مورغان ستانلي على توقعاته لبرنت عند 110 دولارًا في الربع الثاني، و100 دولار في الربع الثالث، و90 دولارًا في الربع الرابع، دون تغيير. تظهر حساباتهم أن خسارة الخليج أدت إلى تقليل الإنتاج بمقدار 14.2 مليون برميل يوميًا، وانخفاض المخزون العالمي بمعدل 480 ألف برميل يوميًا. من الأرقام، يبدو أن تقديرات مورغان ستانلي لسرعة استهلاك المخزون أكثر اعتدالًا، لكن توقعاتهم للربع الرابع تتطابق تمامًا مع الأهداف التي رفعتها جولدمان ساكس — مما يعكس توافقًا في الرأي حول “توازن العرض والطلب على المدى المتوسط”.

جي بي مورغان: الحسابات غير متوازنة، والأسعار يجب أن تكون أعلى بكثير

أما جي بي مورغان، فهي الأكثر حدة. قالت ناتاشا كانييفا إن “أسعار النفط يجب أن ترتفع أكثر بكثير”، منطقها هو: عندما لا يمكن للقدرة الاحتياطية غير المشغلة أن تلبي الطلب، ويصبح المخزون أقل فأقل، فإن السعر يجب أن يرتفع أكثر لدفع الاستهلاك، حتى يتسنى للسوق التصحيح. تشير تقاريرها إلى أن مخزون النفط في مارس انخفض بمقدار 4 ملايين برميل يوميًا، وزاد في أبريل إلى 7.1 مليون برميل، لكن الفجوة لم تُملأ بعد — والأخطر هو أن السوق لا يرى كل المخزون، خاصة مخزون المنتجات المكررة، مما قد يعني أن الانخفاض الحقيقي أكبر من البيانات الرسمية. هذا يتوافق بشكل كبير مع مناقشة جولدمان ساكس حول “المخزون الكامن”.

وكالة الطاقة الدولية وEIA: من فائض حاد إلى نقص هيكلي

تُظهر تقارير الوكالة الدولية للطاقة (IEA) أن الصورة قد تحولت بشكل مذهل: قبل الصراع، كانت التوقعات أن العرض العالمي يتجاوز الطلب بمقدار 4 ملايين برميل يوميًا، وهو أعلى فائض سنوي؛ بعد اندلاع الصراع، انخفض العرض في مارس بمقدار 10.1 مليون برميل يوميًا ليصل إلى 97 مليون برميل، وهو أكبر انخفاض شهري مسجل، مع إزالة قرابة 250 مليون برميل من الإمدادات. أما إدارة معلومات الطاقة الأمريكية (EIA)، فتتوقع أن ينخفض مخزون النفط العالمي بمعدل 5.1 مليون برميل يوميًا في الربع الثاني، وأن يصل سعر برنت إلى 115 دولارًا. التوقعات الثلاثة (IEA، EIA، أوبك) حول تغيرات المخزون في الربع الأول من 2026 خفضت بشكل كبير، بأكثر من 300 ألف برميل يوميًا لكل منها.

الاختلافات الأساسية: المنهج والافتراضات

بشكل عام، تتباين الآراء حول مستقبل أسعار النفط في نقطتين رئيسيتين: متى ستعود عبور مضيق هرمز إلى وضعه الطبيعي — حيث تعتمد جولدمان ساكس على فرضية تأخير حتى نهاية يونيو، بينما السوق يتوقع عودة مبكرة —، ومدى تأثير استهلاك المخزون على السعر الحقيقي — حيث ترى جي بي مورغان أن السعر لا يزال بعيدًا عن مستوى التصحيح، بينما تقدم جولدمان ساكس تقديرات كمية من خلال هيكل المخزون والمنحنى الزمني وعلاوة السوق الفورية. لكن، هناك اتفاق كبير على أن المخاطر الصاعدة على الأسعار أكبر من المخاطر الهابطة، في ظل الفجوة الحالية بين العرض والطلب.

تأثيرات القطاع النفطي: آليات الانتقال والصدمات الهيكلية في سلسلة القيمة

القطاع العلوي: ارتفاع الأسعار وتأخر استعادة العرض

من ناحية التنقيب والإنتاج، فإن أكبر أثر هيكلي لصدمة هرمز هو فقدان قيمة الاحتياطيات الاحتياطية العالمية. تتركز القدرة الاحتياطية المتبقية بشكل رئيسي في السعودية والإمارات، ومع إعاقة الصادرات من الخليج، فإن هذه القدرات أصبحت غير متاحة تقريبًا للسوق العالمية. في الوقت نفسه، فإن زيادة الإنتاج من النفط الصخري الأمريكي تتطلب من 3 إلى 6 أشهر لتظهر، مع مساهمة قصيرة الأمد تتراوح بين 30 إلى 70 ألف برميل يوميًا؛ روسيا، التي تمتلك حوالي 300 ألف برميل يوميًا من القدرة غير المستغلة، تواجه صعوبات في زيادة الإنتاج بسبب الهجمات المستمرة على البنية التحتية. جميع آليات تعديل العرض تقريبًا توقفت، ويعتمد السوق الآن على استهلاك المخزون وضغط الطلب. أشار تقرير سانتاندارد إلى أن حتى مع تراجع الصراع، فإن سعر النفط في المدى المتوسط قد ارتفع إلى مستوى يتجاوز 80 دولارًا، مع أن مستوى 60 دولارًا قبل الصراع أصبح غير مرجح.

المنتجات المكررة: أسعار عالية بشكل غير معتاد

سوق المنتجات المكررة هو أحد المخاطر التي تم التقليل من شأنها في هذا الصراع. أشار تقرير جولدمان ساكس بوضوح إلى أن الفارق بين أسعار المنتجات المكررة وأسعار النفط الخام في أعلى مستوياته التاريخية. بعد اندلاع الصراع، تضررت بعض المصافي في الشرق الأوسط، مما أدى إلى خفض الإنتاج والتصدير، وأثر ذلك بشكل كبير على إمدادات الكيماويات العالمية. في أوروبا وآسيا، قللت العديد من الشركات من تشغيل المصافي بسبب ارتفاع تكاليف المواد الخام ونقص الإمدادات، مع ارتفاع أسعار الديزل والوقود الجوي بشكل قياسي، حيث تجاوز سعر الديزل 290 دولارًا للبرميل، وهو أعلى مستوى على الإطلاق. حتى 27 أبريل، وصل متوسط سعر البنزين في الولايات المتحدة إلى 4.10 دولارات للجالون، مع زيادة 37% عن قبل الحرب، وبلغ سعر الديزل 5.46 دولارات للجالون، بزيادة 45%. هذا يضع ضغطًا كبيرًا على المستهلكين، يتجاوز ما تشير إليه أسعار العقود الآجلة.

القطاعات النهائية والاقتصاد الحقيقي: إعادة تشكيل الطلب

يشهد قطاع البتروكيماويات ضغطًا من الأعلى إلى الأسفل. على الرغم من أن مؤشر النشاط في الصناعة ارتفع بمقدار 2.49 نقطة ليصل إلى 99.09 في مارس، إلا أن هناك تباينًا داخليًا — حيث تحسن ربحية واستغلال حقول النفط والصناعات المرتبطة، بينما تراجعت قطاعات التصنيع في المراحل الأدنى بسبب ارتفاع التكاليف وضعف الطلب النهائي. تعتمد حوالي 15% من واردات الغاز الطبيعي في الصين على قطر، ومع إغلاق مضيق هرمز، حدثت اضطرابات واسعة في إمدادات الغاز الطبيعي المسال، مع توقع أن تظهر آثار التكاليف في الربعين الثاني والثالث.

انتقال التضخم إلى الاقتصاد العالمي

نشرت وكالة الطاقة الدولية في 15 أبريل تقريرًا أكثر تشاؤمًا، حيث أظهرت أن أسعار النفط المرتفعة تؤدي إلى ضغط تضخمي عالمي. منذ بداية الصراع، ارتفعت أسعار برنت بنسبة تقارب 50%، مما يثبط النمو الاقتصادي ويزيد من التضخم العالمي. في ظل الظروف الاقتصادية الحالية، فإن استمرار ارتفاع تكاليف الطاقة سيقيد السياسات النقدية للبنوك المركزية، ويؤثر على الميزان التجاري، ويضغط على إنفاق المستهلكين.

الخاتمة

الرفع المنهجي لتوقعات جولدمان ساكس لبرنت يعكس بشكل جوهري هشاشة هيكلية في سوق الطاقة العالمية، حيث أن سحب أكثر من مليون برميل يوميًا، واستهلاك المخزون بسرعة غير مسبوقة، وعدم قدرة القدرات الاحتياطية على التفعيل بسبب الحصار الجغرافي، يجعل السعر يعكس ليس فقط العرض والطلب، بل وآلية التوازن الهش الأخيرة في السوق. الصدمة التي بدأت في مضيق هرمز تعيد تشكيل منطق تسعير الطاقة بشكل عميق.