خطاب من المحافظ ميران حول آفاق تقليص ميزانية الاحتياطي الفيدرالي

شكرًا لك، فرانسيسكو، على المقدمة اللطيفة. إنه لشرف لي أن أكون هنا في Economic Club of Miami.1 الليلة سأتحدث عن موضوع كبير جدًا لا يمكن تجاهله: الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي. مثل أي بنك آخر، فإن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي هي سجل للأصول والالتزامات التي نحتفظ بها. الأصول هي في المقام الأول سندات الخزانة الأمريكية وأوراق الرهن العقاري المضمونة من الجهات الحكومية (MBS). تشمل الالتزامات جميع العملة الأمريكية المتداولة، والأرصدة الاحتياطية التي تمسكها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي، والحساب العام لوزارة الخزانة. يهمّ حجم وتركيب هذه الحيازات لأنهما يؤثران في مقدار الأموال في النظام المصرفي ويؤثران في الظروف المالية الأوسع. إن فهم كيفية عمل الميزانية العمومية ضروري لفهم كيف يدعم الاحتياطي الفيدرالي الاستقرار الاقتصادي وكيف ينفذ السياسة النقدية.

الليلة سأتناول الأنظمة المختلفة التي عمل بموجبها الاحتياطي الفيدرالي على ميزانيته العمومية، وسأشرح لماذا، في رأيي، فإن تقليص حجم الميزانية العمومية أمرٌ مرغوب. بعد ذلك، سأشرح لماذا يتمثل تحدي تقليص الميزانية العمومية في مسألة قابلة للحل، ثم سأناقش مسارات محتملة للمضي قدمًا من أجل تحقيق هذا الهدف. وأخيرًا، سأختتم بتبعات السياسة النقدية لمثل هذا الإجراء.

الحجة من أجل الخفض

ترتكز سياسة الميزانية العمومية الحديثة على ثلاثة مفاهيم غامضة إلى حدٍ ما: “الندرة” و"الوفرة" و"الوفرة الزائدة" من الاحتياطيات. قبل الأزمة المالية العالمية في عام 2008، كان الاحتياطي الفيدرالي يعمل باحتياطيات شحيحة. في ظل ذلك النظام، كانت الاحتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي محكمة نسبيًا، وكان يتدخل كثيرًا بشكل مباشر في السوق، مستخدمًا عمليات السوق المفتوحة لتوجيه سعر الأموال الفيدرالية إلى مستواه المستهدف. بعد الأزمة، انتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى نظام احتياطيات وفيرة، وهو نظام تمسك فيه المنظومة المصرفية باحتياطيات كافية بحيث لا يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى الانخراط في عمليات يومية نشطة للسيطرة على سعر الفائدة على السياسة. يتيح هذا النظام للاتحادي الفيدرالي التحكم في أسعار الفائدة قصيرة الأجل في المقام الأول عبر تحديد معدلات الفائدة التي سيشارك عندها في السوق، أي عبر أسعار مُدارة. خلال جزء كبير من فترة ما بعد الأزمة، وُصفت الاحتياطيات كذلك بأنها وفيرة، أو أنها تتجاوز بكثير ما هو مطلوب لعمل السوق بسلاسة. وكان ذلك لأن سياسات التيسير الكمي (QE) وسّعت بصورة درامية أرصدة الاحتياطيات.

توجد أسباب عديدة تجعل تقليل الميزانية العمومية هدفًا جديرًا بالاعتبار. يجب أن نهدف إلى تقليص أثرنا في الأسواق إلى أدنى حد ممكن لتقليل التشوهات التي يسببها تدخل الحكومة، بما في ذلك تعطيل الإقراض بالوساطة المالية في الأسواق. كما أن تقليص الميزانية العمومية يساعد على خفض احتمالات تكبد خسائر تقييم السوق (mark-to-market) لدى البنك المركزي وعلى تقلب التحويلات المالية إلى وزارة الخزانة. وإضافة إلى ذلك، فإن الميزانية العمومية الأصغر تحمي بشكل أفضل الحدود بين السياسة النقدية والسياسة المالية عبر الحفاظ على ملف آجال استحقاق الدين العام كعنصر من عناصر السياسة المالية، وإبقاء الاحتياطي الفيدرالي خارج “لعبة” تخصيص الائتمان عبر القطاعات، وتقليل مدفوعات الفائدة على أرصدة الاحتياطيات، وهو ما يرى بعض أعضاء الكونغرس أنه يُعد دعمًا للنظام المصرفي.2 وأخيرًا، فإن الميزانية العمومية الأصغر تحافظ على “ذخيرة جاهزة” في سيناريو يضطر فيه صانعو السياسات مرة أخرى إلى مواجهة الحد الأدنى الصفري لسعر الفائدة.

ومع ذلك، وبالرغم من هذه المنافع لتقليص الميزانية العمومية، يقول كثيرون إنه ببساطة لا يمكن القيام بذلك. إنها أمنية خيالية—لن يحدث أبدًا.3 إذا أخبرتني بأن شيئًا مستحيل، فلا أستطيع إلا أن أسأل: “حقًا؟” لقد جلبت هذه الصفة لي الكثير من المتاعب، لكنني لا أستطيع المساعدة. إذًا لنتفكر في الاحتمالات هنا.

تحدٍّ قابل للحل

تقييمي الشامل هو أن تقليص الميزانية العمومية يمثل تحديًا قابلًا للحل. أولئك الذين يرفضون الفكرة من حيث المبدأ ببساطة يفتقدون للخيال. عند مقاربة هذا التحدي، أرى ثلاث أسئلة رئيسية.

السؤال الأول هو: إلى أي مدى يمكننا تقليص الميزانية العمومية؟ أعتقد أنه يمكننا تقليصها بدرجة كبيرة، لكن ذلك لا يعني بالضرورة عودتها إلى حصتها من الناتج المحلي الإجمالي (GDP) قبل الأزمة المالية. أرى أن الانخفاض إلى ذلك المستوى غير قابل للتطبيق. فقد أسفر نمو الطلب على العملة، والنظام الذي تم وضعه بعد الأزمة بموجب Dodd-Frank Act، والإصلاحات التي طالت Basel standards، والتغييرات الناتجة في هياكل السوق وتوقعاته عن ارتفاع الطلب على الاحتياطيات في النظام.

السؤال الثاني هو: هل يتطلب تقليل الميزانية العمومية من هنا العودة إلى احتياطيات شحيحة؟ أقول: ليس بالضرورة. بدلًا من ذلك، يمكن للاتحادي الفيدرالي أن يتخذ خطوات لتقليص الخطوط الفاصلة بين الاحتياطيات الشحيحة والوفيرة والوفرة الزائدة. ويمكن خفض هذه الحدود عبر مجموعة متنوعة من السياسات التي سأشير إليها قريبًا. إن تحريك هذه الحدود إلى الأسفل سيسمح بالاحتفاظ بنظام احتياطيات وفيرة مع تقليل حجم الميزانية العمومية.

والسؤال الثالث: هل من المرغوب أو حتى الممكن العودة إلى نظام احتياطيات شحيحة؟ أعتقد أنه يمكن العودة إلى احتياطيات شحيحة ضمن الإطار التنظيمي والمؤسسي الحالي، لكن ذلك سيتضمن تنازلات. وتشمل هذه التنازلات قبول قدر أكبر من التقلب في أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وقدرًا أكبر من التسامح مع الإدارة النشطة للاحتياطيات من قِبل الاحتياطي الفيدرالي، واستخدامًا أكثر تواترًا ومنتظمًا لسيولة يقدمها الاحتياطي الفيدرالي مثل daylight overdrafts (السحب خلال اليوم)، وdiscount window (نافذة الخصم)، أو عمليات standing repo.4 إن الطريقة التي ترى بها أثر هذه الآثار الجانبية ستحدد ما إذا كنت تعتقد أن العودة إلى احتياطيات شحيحة أمرٌ مرغوب.

مسارات للمضي قدمًا

هل خفض الحد الفاصل بين الاحتياطيات الشحيحة والوفيرة أسهل قولًا من فعله؟ ربما، لكنني أرى مسارًا للمضي قدمًا لتحقيق هذا الهدف. تُعرض الإجراءات التي يمكنها أن تنقل الحدود إلى الأسفل بشكل فعّال في ورقة عمل شاركت في كتابتها مع بعض زملائي في Federal Reserve، بعنوان: A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.5 وتشتمل هذه الإجراءات على الخطوات التالية:

*   تخفيف متطلبات نسبة تغطية السيولة (Liquidity Coverage Ratio) (وما يتصل بها)؛

*   تقييد توقعات اختبار الضغط للسيولة الداخلية (liquidity stress test) وما يرتبط بها، ومعايير تخطيط الحلول الخاصة بالسيولة؛

*   إزالة الوصمة من استخدام standing repo operations، ومن استخدام discount window، ومن استخدام daylight overdraft usage؛

*   الانخراط في عمليات سوق مفتوحة أكثر نشاطًا، خصوصًا قرب نهايات الربع وتواريخ ذات أهمية مالية؛

*   تسهيل قدرة المتعاملين على استيعاب الأوراق المالية؛

*   جعل البدائل عن الاحتياطيات، مثل Treasury securities، أكثر سيولة وأكثر جاذبية؛

*   وإجراء السياسة بمستوى أعلى قليلًا من سعر الأموال الفيدرالية الفعّال مقارنة بسعر الفائدة على reserve balances، بشرط أن يكون ذلك مشروطًا بنطاق هدف محدد.

وهذا مجرد عينة من الخطوات التي يمكننا اتخاذها لتقليص حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. يوجد المزيد في الورقة، وأشجعك على مراجعتها. وللتوضيح، سواء في User’s Guide أو في هذه الملاحظات، أنا لست بصدد الدعوة إلى أي خطوة بعينها. أنا فقط أُدرج الخيارات التي استطعنا تحديدها، بحيث عندما يحين الوقت وإذا حان، يكون لدى الاحتياطي الفيدرالي بعض إجراءات ملموسة يمكن اتخاذها للتحرك في هذا الاتجاه. سيتطلب كل خيار تحليلًا مستقلًا للتكلفة-المنفعة.

حتى إذا اختار صانعو سياسات الاحتياطي الفيدرالي العودة إلى احتياطيات شحيحة، فإن اتخاذ خطوات لتقليل طلب الاحتياطيات سيجعل ذلك أسهل، وسيتيح للميزانية العمومية أن تنكمش أكثر مع تقليل السلبيات. بعض الخيارات، مثل إزالة الوصمة عن repo operations، وعن discount window وعن daylight overdraft credit، أو إجراء عمليات سوق مفتوحة مؤقتة، ستُحسن أيضًا حالة العالم في ظل نظام احتياطيات شحيحة. ميولي الشخصية هي إلى تقليل الطلب مع الاحتفاظ باحتياطيات وفيرة، لكن ذلك ليس قناعة راسخة لدي.

لنعد إلى سؤالي الأول—إلى أي مدى يمكن تقليص الميزانية العمومية؟ كما قلت، فإن مستوى ما قبل الأزمة ليس معيارًا واقعيًا، لذا أطرح بديلين. أولًا، بعد انتهاء الجولة الأولى من QE، كانت الميزانية العمومية تقارب 15 بالمئة من GDP. ومن الممكن أن يكون هذا المستوى من الميزانية العمومية مطلوبًا لاستيعاب احتياجات السيولة للقطاع المالي قبل بدء الجولة الثانية من QE وبدء عمليات شراء الأصول اللاحقة، وذلك من أجل توجيه الميزانية العمومية نحو تحقيق أهداف التفويض المزدوجة، بدلًا من السعي إلى الاستقرار المالي. أو ثانيًا، قبل بدء QE غير محدد المدة في 2012، وقبل الجائحة في 2019، كانت الميزانية العمومية تقارب 18 بالمئة من GDP. يعكس هذا المستوى، من حيث النظرية، احتياجات سيولة القطاع المصرفي في الوقت الذي اتضح فيه نطاق متطلبات Dodd-Frank وBasel requirements، وذلك قبل إطلاق QE غير محدد المدة. كما يعكس نطاق تقليص الميزانية العمومية الممكن بعد الأزمة ولكن قبل الجائحة. ويضمّن هذا المستوى بعض ما يُعرف بأثر “الترس” على الميزانية العمومية، لكنه لا يتضمن الآثار التي تكبدتها الميزانية العمومية منذ الجائحة.6

وبشكل غير صارم، يمكن لهذا النطاق أن يعكس تقليصًا للميزانية العمومية بين 1 تريليون دولار و2 تريليون دولار، وهي أرقام تُقدَّم بشكل معقول في User’s Guide دون الحاجة إلى العودة إلى احتياطيات شحيحة. بالطبع، الحجم الأمثل للميزانية العمومية موضوع يستحق عملًا أكثر جدية، ومن الممكن أن يكون من الأفضل قياس حجم الميزانية العمومية من خلال متغير مالي مثل bank deposits بدلًا من قياسها عبر GDP. لا أسعى إلى حسم هذا السؤال اليوم.

ستُفضي الأدوات التي حُدِّدت في User’s Guide اليوم إلى إطلاق مساحة كبيرة لإجراء المزيد من تقليص حجم الميزانية العمومية، وهو ما أرغب في رؤيته. ومع ذلك، في سيناريو يقوم فيه الاحتياطي الفيدرالي بتصفية/التخلص من الأوراق المالية من ميزانيته العمومية، يحتاج صانعو السياسات أيضًا إلى ضمان قدرة الأسواق المالية على استيعاب تلك الأوراق المالية بأقل قدر من الاضطراب.

إن أهم شيء يمكننا فعله هو أن نمضي ببطء. من الصعب المبالغة في التأكيد على مدى أهمية ذلك. كما يعني ذلك السماح للأوراق المالية أن تنضج بدلًا من بيعها بشكل مباشر، وهو ما كان سيُحقق خسائر في الميزانية العمومية. يمكنني أن أتخيل بيع أوراقنا المالية إذا رأيناها تتداول عند مستوى يحقق ربحًا، لكن ليس خلاف ذلك. قد تجعل بعض الخطوات الأخرى الواردة في User’s Guide من الأسهل على السوق هضم الأوراق المالية التي تخرج من ميزانيتنا العمومية.

تداعيات السياسة النقدية

الآن وقد عرضتُ بعض الأفكار التي نتوسع فيها في User’s Guide، أود أن أختم حديثي ببضع أفكار حول كيف يمكن لعمليات الميزانية العمومية أن تؤثر في الاقتصاد والسياسة النقدية. أرى ذلك يحدث بشكل أساسي عبر قناتين.

الأولى هي عبر إمداد النقود والسيولة، أي الجانب الخاص بالالتزامات في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، بالمعنى الكلاسيكي للمدرسة النقدية (monetarist). الاحتياطيات هي نقود عالية القوة، وزيادة إمدادها تعني توسيع إمداد النقود. والثانية هي عبر ما يسميه الاقتصاديون أثر “توازن المحافظ” (portfolio balance) على الجانب الخاص بالأصول في ميزانية الاحتياطي الفيدرالي. وللتوسع في هذا المفهوم، عند مجموعة محددة من الأسعار، يمتلك القطاع الخاص قدرة ثابتة على استيعاب مخاطر مالية إضافية، بما في ذلك مخاطر سعر الفائدة. وبالتالي، فإن إزالة الاحتياطي الفيدرالي لمخاطر سعر الفائدة عن القطاع الخاص أو توفيرها للجمهور ستؤثر في استعداد القطاع الخاص عمومًا لتحمل المخاطر المالية.

وعندما يكون كل شيء آخر متساويًا، فإن تقليل الميزانية العمومية له آثار انكماشية على الاقتصاد عبر القناتين معًا.7 ويمكن تعويض الآثار الانكماشية لتقليص الميزانية العمومية بخفض سعر federal funds rate، طالما أننا لسنا عند الحد الأدنى الفعّال. ومن ثم، فمن المرجح أن تؤدي استئناف تقليص الميزانية العمومية إلى تبرير تخفيضات إضافية في federal funds rate مقارنةً بالتوقعات الأساسية. ومع ذلك، فإن وضع تقديرات رقمية لهذه الآثار أمرٌ صعب، ولن أحاول القيام بذلك في الوقت الحالي.

الخاتمة

ختامًا، فوائد تقليل حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي واضحة وقابلة للتحقيق. يمكن لميزانية الاحتياطي الفيدرالي أن تنكمش، لكن يجب على صانعي السياسات أولًا اتخاذ خطوات لضمان نجاحهم. لقد شرحتُ بعضًا من هذه الخطوات المحتملة اليوم وأقدّم تفاصيل إضافية في User’s Guide. ومن المرجح أن تتضمن كل خطوة من تلك الخطوات بعض التكاليف وبعض المنافع، وستحتاج إلى دراستها وضبطها على النحو الواجب.

إن تنفيذ هذه الخطوات قبل البدء في تقليل الميزانية العمومية يعني أن الأمر سيستغرق وقتًا قبل أن نتمكن من البدء. وبناءً على خبرتي في كيفية تعامل الحكومة مع Administrative Procedure Act، فمن المرجح أن تستغرق هذه العملية أكثر من سنة بعد اتخاذ قرار المضي قدمًا. وقد تستغرق عدة سنوات. وستحدد هذه المدة متى يقرر Federal Open Market Committee بدء تقليل الميزانية العمومية ودراسة كيفية تنفيذ هذه التغييرات، بما في ذلك منح الأسواق توجيهات حول كيفية عمل الآليات الجديدة. و بمجرد بدء العملية، أنصح بأن تكون وتيرة التخفيضات بطيئة لضمان قدرة القطاع الخاص على استيعاب جميع الأوراق المالية التي يتم التخلص/تصفية حيازتها من ميزانيتنا العمومية. أنا متحمس لأن كل ذلك يمكن أن يحدث، لكن إذا حدث—أو عندما يحدث—أتوقع أن يمضي على مهل.

شكرًا لك مرة أخرى إلى Economic Club of Miami على إتاحة الفرصة للتحدث هنا هذا المساء. أتطلع إلى أسئلتكم.

1. الآراء الواردة هنا هي آراءي أنا وليست بالضرورة تلك الخاصة بزملائي في Federal Open Market Committee أو Board of Governors of the Federal Reserve System. Return to text

2. من خلال الاحتفاظ بحجوم كبيرة من MBS، يحقن الاحتياطي الفيدرالي الائتمان تفضيليًا في قطاع الإسكان بطرق لا يفعلها لغيره من قطاعات الاقتصاد. يمكن تحسين هذا الوضع إما عبر تقليل الميزانية العمومية والسماح لـ MBS أن تنتهي صلاحيتها (roll off) أو عبر تبادل MBS مع Treasury securities. Return to text

3. انظر، على سبيل المثال، Stephen Cecchetti وKim Schoenholtz (2026)، “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet”، _Financial Times, _16 فبراير، https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Return to text

4. يشير أنصار احتياطيات شحيحة إلى أن الاستيعاب المنتظم لمنشأة overnight reverse repo facility أو عمليات standing repo operations هو بحد ذاته إدارة منتظمة ومتكررة للاحتياطيات. لديهم نقطة. Return to text

5. انظر Alyssa G. Anderson وAlessandro Barbarino وAnthony M. Diercks وStephen Miran (2026)، “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”، Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Return to text

6. انظر Bill Nelson (2025)، “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink”، Southern Economic Journal, المجلد 91 (April)، الصفحات 1287–322؛ وViral V. Acharya وRahul S. Chauhan وRaghuram Rajan وSascha Steffen (2022)، “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)”، ورقة قُدمت في Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy، التي عُقدت في Federal Reserve Bank of Kansas City، Kansas City, Mo.، بتاريخ 27 August، الصفحات 345–427. Return to text

7. يبقى دور إمداد النقود في نظام يعتمد على administered rates مسألة محل جدل، لكن بالنظر إلى أن جزءًا كبيرًا من السياسة النقدية يعمل عبر آليات الإشارة والالتزام، فأرى أن إمداد النقود ما يزال ذا صلة حتى مع administered rates. Return to text