تراجع متعدد في الأخبار السلبية يضغط على سعر سهم شركة ميدكوم تكنولوجي(MU.US)، لكن بفضل الأساسيات القوية، عاد السعر إلى مسار الارتفاع مرة أخرى

علم “إي” إم تيونغ” عبر تطبيق Zhitong Finance (APP) أن سعر سهم شركة Micron Technology (MU.US) واصل خلال الأسابيع القليلة الماضية تقلبه العنيف. وقبل لحظات من صدور تقرير الأرباح المنتظر بشدة، قفز السهم إلى أعلى مستوى تاريخي له، لكن بعد ذلك خلال بضعة أيام فقط هبط بشكل حاد. وتتمثل العوامل السلبية التي تقف وراء هذا التصحيح في أنها تتجمع في الوقت نفسه، غير أن رد فعل السوق قد يكون مُبالغًا فيه، ومن المحتمل أن يعود هذا السهم بسرعة إلى مساره الصاعد.

في خضم هذه الجولة من السوق، ادعى كثيرون أن حقبة الدورات في قطاع الذاكرة قد انتهت، وأن الطلب البنيوي القادم من الذكاء الاصطناعي (AI) سيواصل دعم القطاع، وقالوا إن “هذه المرة مختلفة”، وحتى وصف بعضهم شركة Micron Technology بأنها “إنفيديا التالية”. وعلى الرغم من أن إيرادات Micron Technology وSK Hynix وSamsung Electronics شهدت جميعها نموًا انفجاريًا في الإيرادات والأرباح، فإن قطاع الذاكرة ما يزال، كما هو الحال دائمًا، قطاعًا دوريًا. والسبب بسيط—فالقطاع الدوري للذاكرة نابع من أن الأسواق النهائية التي يخدمها هي أيضًا دورية.

الهاتف الذكي والكمبيوتر الشخصي (PC) والمعالجات تقع ضمن هذه الفئة. لكن هذه المنتجات لم تكن دورية منذ ظهورها؛ فعندما دخلت السوق لأول مرة، بدا سقف الطلب مرتفعًا بشكل لا يُتصور. ثم دخل المنافسون، وتمت “سلعنة” التكنولوجيا، وقبل أن ينتبه الناس، ظهر فائض في المعروض وانخفضت الأسعار بشكل كارثي. لذلك، فإن الاعتقاد بأن الذكاء الاصطناعي لن يدخل في دورات هو رأي قصير النظر—فعدم ظهور دورية في الذكاء الاصطناعي حتى الآن يعود إلى أن عمره لا يزال قصيرًا ولم يمر بعد بدورة هبوط. لكن هذا لا يعني أن ذلك لن يحدث في المستقبل.

قد يبدو الأمر مجرد اختلاف في المصطلحات، لكن التمييز بين هذه النقطة مهم جدًا، لأن هناك حاليًا العديد من المستثمرين الذين يشترون Micron Technology لمحاولة التقاط “إنفيديا التالية”، دون أن يدركوا—كما أثبت التاريخ مرارًا وتكرارًا—أن السهم يواجه دائمًا خطر التعرض لهبوط حاد بسبب صدمات الطلب. كما أن التكاليف الثابتة لتصنيع الذاكرة مرتفعة جدًا، وغالبًا ما تتطلب زيادة الطاقة خططًا وبناءً تستغرق سنوات، ما يعني أن Micron Technology وشركاءها الكوريين يبتعدون كثيرًا عن شكل “الشركة المرنة”.

لذا، فإن المفتاح عند الاستثمار في Micron Technology ليس الجدل حول ما إذا كان تصنيع الذاكرة ما يزال دوريًا، بل الحكم على متى ستتحول دورة الصعود الحالية إلى دورة هبوط. وفي هذا السياق، تصبح أحدث تقارير Micron Technology حاسمة. أظهرت نتائج الربع الثاني أن إيرادات HBM (المُدرجة ضمن قسم التخزين السحابي) نمت بشكل كبير ودعمت ارتفاع هامش الربح الإجمالي إلى 74%، لكن الزيادة على أساس ربع سنوي “كانت فقط” نحو 800 نقطة أساس. وبالنظر إلى قطاعات الأعمال الأخرى للشركة، يمكن ملاحظة أن ارتفاع هامش الربح الإجمالي كان أكثر وضوحًا في سوق غير AI: فهامش الربح الإجمالي في الأعمال الرئيسية لمراكز البيانات (عملاء مراكز البيانات من نوع OEM) وصل إلى 74% مثل مبيعات AI، بينما كان أعلى بمقدار 500 نقطة أساس في فئة الهواتف المتنقلة والحواسيب الطرفية (الأعمال الاستهلاكية). كما شهدت أعمال السيارات والأنظمة المدمجة ارتفاعًا ملحوظًا.

لذلك، على الرغم من أن HBM تسببت في نقص الإمدادات، إلا أنه من منظور حجم الشحنات فإن ارتفاع أسعار DRAM وNAND يمنح Micron Technology أرباحًا أكبر في أعمالها غير المرتبطة بـ AI. وهذا منطقي—فعملاء HBM كانوا أصلًا يدفعون سعرًا مرتفعًا، وبالتالي فإن تغيّر الأسعار يكون أقل؛ أما منتجات مثل DDR4 فإن تكاليف إنتاجها منخفضة جدًا، لكنها تُباع الآن بأسعار مرتفعة جدًا.

ولتغطيـة جزء من الطلب الزائد، فإن Micron Technology ومصنعي الذاكرة في كوريا يزيدون الإنفاق. وفي الربع الثاني تعهدت Micron Technology باستثمار 5 مليارات دولار في نفقات رأسمالية (مع استمرار تحقيق تدفقات نقدية حرة مُعدلة بنحو 7 مليارات دولار تقريبًا). لكن مع تفاقم النقص، ما زالت “الثلاثية الكبرى” تحافظ على وتيرة أبطأ لتوسيع الطاقة؛ إذ إن خبرات عقود من الرخاء والتراجع في الصناعة تعلمهم أن أفضل استراتيجية هي الزيادة التدريجية والحذرة في المعروض، حتى عندما يصل الطلب إلى درجة من الهوس.

ستجعل هذه استراتيجية الانتظار قطاع الذاكرة قادرًا على تحقيق توازن بين العرض والطلب دون التسبب في انهيار الأسعار، وبالتالي تجنب الانزلاق بسرعة مرة أخرى إلى القاع في وقت مبكر. وفي الوقت نفسه، ستمكّنهم من تحقيق أرباح مذهلة. وتقدم Micron Technology توجيهًا للأداء على النحو التالي: تتوقع أن يكون متوسط إيرادات الربع الثالث 33.5 مليار دولار (مقارنة بالعام السابق +260% / على أساس ربع سنوي +40%)، وأن هامش الربح الإجمالي حوالي 81%، وأن يكون متوسط ربح السهم غير وفقًا لمعايير GAAP هو 19.15 دولارًا (على أساس ربع سنوي +57%). إن تقديم مثل هذا التوقع بعد أن شهدت الشركة للتو ربعًا بمستوى تاريخي يوضح أن درجة النقص شديدة للغاية، وفي الوقت نفسه يوضح أنه رغم ارتفاع الأسعار، فإن الطلب لا يزال قويًا جدًا. هامش الربح الإجمالي البالغ 81% يتجاوز حتى هامش شركة Nvidia! ومن الصعب تخيل أنه قبل بضع سنوات (2023)، سجلت Micron Technology ثلاثة أرباع متتالية من هامش ربح إجمالي سلبي.

لقد غطت هذه التقارير إلى حد كبير منطق أنصار Micron Technology من ناحية “الصعود”—وبحسب وتيرة الأداء الحالية، قد تحقق الشركة خلال الأرباع الأربعة المقبلة ربحًا يقارب 60 دولارًا ربحًا للسهم. وبالمناسبة، فهذا يتوافق مع مضاعف ربحية (P/E) يبلغ تقريبًا 6 مرات.

ومع ذلك، حتى مع هذا الإنجاز، ما زال المستثمرون يختارون “تحقيق الأرباح” عند ظهور الأخبار الإيجابية. ففي اليوم التالي لإصدار التقرير، انخفض سعر سهم Micron Technology بأكثر من 8%، إذ غطت مشاعر جني الأرباح على الأداء التشغيلي. ثم، مع اندلاع الحرب في الشرق الأوسط، وإغلاق مضيق هرمز، وارتفاع أسعار النفط، وتحول الأموال إلى الأسهم الدفاعية، اشتدت عمليات البيع أكثر. ومع دخول السوق ككل إلى وضع تقليل المخاطر، تم بيع الأسهم عالية بيتا (High-β) والتحول إلى أصول أكثر أمانًا، لتتعرض Micron Technology مرة أخرى لضغط بيع إضافي.

بالإضافة إلى الضغوط على مستوى الاقتصاد الكلي، ظهرت أيضًا بعض الأخبار السلبية خلال قرابة الأسبوع الماضي، ويرتبط معظمها بخوارزمية القياس الكمي الجديدة التي أطلقتها شركة Google (GOOGL.US) والمعروفة باسم TurboQuant. وتزعم هذه الخوارزمية أنها يمكن أن ترفع سرعة تخزين “القيم المفتاحية” و“القيم” (KV) داخل معالجات الذكاء الاصطناعي بعدة مراتب من حيث الحجم. حاليًا، يستخدم معظم التخزين داخل معالجات الذكاء الاصطناعي لأمرين: 1) تخزين KV؛ 2) أوزان النموذج. لذلك تكون منطقية الفكرة أنه إذا تحسنت كفاءة تخزين KV، فستقل كمية الذاكرة التي يحتاج مصنعو الشرائح إلى توفيرها لتلبية احتياجات العملاء. وبسبب ذلك، انخفض سعر DRAM هذا الأسبوع بأكثر من 5%، لأن السوق بدأ يتكهن بما يعنيه ذلك بالنسبة لطلب المستقبل—لكن استمرار الصراع في الشرق الأوسط ومخاوف التضخم ربما ساهمتا أيضًا في هذا الهبوط.

فهل سيؤدي تحسن أداء الذاكرة هذا إلى تقليل إجمالي الطلب على البتات وإلحاق الضرر بآفاق نمو Micron Technology؟

للإجابة عن هذا السؤال، يمكن النظر إلى مثال في العالم الحقيقي. وأكثر مثال نموذجي هو أصل ما يسمى “مفارقة جيفونز”. في النصف الأخير من القرن التاسع عشر، اخترع جيمس وات، وهو مخترع اسكتلندي مشهور، محركًا بخاريًا عالي الكفاءة يقلل بشكل كبير كمية الفحم المطلوبة لتحقيق مخرج طاقة بوحدة معينة. في ذلك الوقت، كان الرأي العام السائد هو أنه مع ارتفاع الكفاءة، سينخفض استهلاك الفحم. لكن الحقيقة كانت عكس ذلك تمامًا—فأصبح الفحم أرخص وأسهل في الحصول، وبالعكس دفع الطلب الإجمالي إلى النمو على المدى الطويل.

تُعرف هذه الفكرة باسم الطلب المُحرَّض (Induced Demand). وبشكل جوهري، يعني ذلك أنه عندما تنخفض تكلفة مورد ما، فإن استهلاكه يرتفع بدلًا من الانخفاض. ومع تعهد شركات السحابة فائقة الحجم باستثمار آلاف المليارات من الدولارات في نفقات رأس مالية خاصة بالذكاء الاصطناعي، فمن المؤكد أن الطلب على الذاكرة سيظل مرتفعًا لعدة سنوات قادمة. إن الذاكرة الأرخص لن تجعلهم يكتفون بما لديهم من خطط—بل ستزيد الطلب، لأنهم جميعًا يتنافسون للفوز في سباق تسليح الذكاء الاصطناعي. لذلك فإن TurboQuant ليس محفزًا سلبيًا لـ Micron Technology، بل وربما في المستقبل سيُعاد النظر في هذه اللحظة على أنها “لحظة إضفاء الطابع الديمقراطي” على قطاع الذاكرة، ما يسمح أيضًا لجهات مشاركة أخرى بالدخول إلى السوق، إلى جانب الشركات الكبرى التي تستحوذ حاليًا على ما يقرب من كامل شحنات HBM.

بشكل عام، ومع استمرار دورة الصعود الحالية وحتى تسارعها، من المتوقع أن تواصل Micron Technology التفوق على السوق على المدى القصير والمتوسط. خلال بضعة أرباع قادمة، سيساهم توسع الطاقة تدريجيًا في رفع الإيرادات وصافي الأرباح، حتى لو أدت أسعار مرتفعة جدًا إلى نوع من التراجع واحتمال انخفاض استخدام المصانع الجديدة إلى تراجع هامش الربح الإجمالي من المستوى المتوقع لأكثر من 80% في الربع القادم.

وعلى المدى الطويل، تتوقع Micron Technology في النهاية أن تصبح ضحية الجولة التالية من دورة الهبوط، لأن الذكاء الاصطناعي في النهاية—وبنفس الطريقة التي دخلت بها كل الاتجاهات التكنولوجية طويلة الأمد السابقة—سيصل إلى مرحلة دورية. لن تأتي هذه النقلة (المنعطف) على المدى القصير، لكن الاحتفاظ بالسهم يعني دائمًا الحاجة إلى درجة عالية من اليقظة تجاه الصدمة التالية. ومع ذلك، في الوقت الحالي، ما تزال Micron Technology محل نظر إيجابي عند سعرها الحالي، ومن المتوقع أن يستمر سعر السهم في الارتفاع مع استمرار إطلاق نتائج تشغيلية قوية وتخفف التوترات في الشرق الأوسط.