آلية الزيادة الكبيرة في عرض USDe: تحليل استراتيجية PT

في الآونة الأخيرة، زادت كمية العملة المستقرة اللامركزية USDe بشكل كبير، حيث زادت بمقدار 3.7 مليار دولار في حوالي 20 يومًا. وكان هذا النمو مدفوعًا بشكل رئيسي باستراتيجية الدورة Pendle-Aave PT-USDe. حاليًا، قفل Pendle حوالي 4.3 مليار دولار من USDe، وهو ما يمثل 60% من الإجمالي، بينما يبلغ حجم الأموال المودعة في Aave حوالي 3 مليار دولار. ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية الدورة PT، ودوافع النمو، والمخاطر المحتملة.

!

الآلية الأساسية لـ USDe وتذبذب العوائد

USDe هو عملة مستقرة خوارزمية، يتم تحقيق ربط السعر من خلال التحوط المحايد دلتا في سوق العقود الآجلة. يحتفظ البروتوكول بمراكز شراء في ETH الفوري، بينما يقوم ببيع نفس الكمية من عقود ETH الآجلة للتحوط من مخاطر تقلب أسعار ETH. يحصل USDe على إيرادات من مصدرين: عائدات رهن ETH الفوري وسعر التمويل في سوق العقود الآجلة.

ومع ذلك، فإن تقلب عائدات هذه الاستراتيجية مرتفع، لأن العائدات تعتمد على معدل التمويل. يتم تحديد معدل التمويل من خلال الفجوة بين سعر العقد الدائم وسعر ETH الفوري. خلال فترات السوق الصاعدة، يميل المتداولون إلى فتح مراكز شراء ذات رافعة مالية عالية، مما يؤدي إلى ارتفاع سعر العقد الدائم وتوليد معدل تمويل إيجابي. على العكس من ذلك، خلال فترات السوق الهابطة، فإن زيادة المراكز القصيرة تؤدي إلى تحويل معدل التمويل إلى قيمة سالبة.

تشير البيانات إلى أن العائد السنوي على USDe منذ عام 2025 يبلغ حوالي 9.4%، لكن الانحراف المعياري يصل إلى 4.4 نقطة مئوية. لقد أدت هذه التقلبات الحادة في العائد إلى زيادة الطلب في السوق على منتجات ذات عوائد أكثر استقرارًا.

!

تحويل العائد الثابت لـ Pendle والقيود

يمكن لبروتوكول Pendle تقسيم الأصول المدرة للعائدات إلى رموز رأس المال (PT) ورموز العائدات (YT). تمثل PT رأس المال القابل للاسترداد في تاريخ محدد في المستقبل، ويتم تداولها بخصم؛ بينما تمثل YT جميع العوائد المستقبلية التي تم تحقيقها من الأصول الأساسية قبل تاريخ الاستحقاق.

يوفر هذا الهيكل لملاك USDe فرصة للتحوط من تقلبات العائد مع تأمين APY ثابت. حاليًا، يبلغ معدل العائد على PT-USDe حوالي 10.4%. تشكل Pendle و Ethena علاقة تكاملية عالية، حيث يبلغ إجمالي TVL الخاص بـ Pendle 6.6 مليار دولار، منها حوالي 4.01 مليار دولار تأتي من سوق USDe الخاص بـ Ethena.

ومع ذلك، فإن Pendle قد حلت مشكلة تقلب العائدات لـ USDe، ولكن كفاءة رأس المال لا تزال محدودة. يجب على حاملي PT تأمين دولار واحد من الضمانات لكل رمز PT عند القيام بعمليات بيع قصيرة على العائدات المتقلبة، مما يجعل العائدات مقيدة بفارق ضيق.

!

تعديل هيكل Aave واستراتيجية دورة USDe

أزالت تعديلات الهيكلية الأخيرة على Aave عقبات تطوير استراتيجية دورة USDe:

1. ربط سعر USDe مباشرة بسعر صرف USDT، مما قضى تقريباً على مخاطر التسوية الرئيسية السابقة.

2. بدء قبول PT-USDe من Pendle كضمان مباشر، وفي الوقت نفسه حل مشاكل كفاءة رأس المال وتقلب العوائد.

هذه التغييرات تمكن المستخدمين من استخدام رموز PT لإنشاء مراكز رافعة بفائدة ثابتة، مما عزز بشكل كبير من جدوى واستقرار الاستراتيجيات الدورية.

!

استراتيجية التحكيم الدائري برافعة مالية عالية PT

لزيادة كفاءة رأس المال، يتبنى المشاركون في السوق استراتيجية دوران الرافعة المالية، من خلال الاقتراض المتكرر وإعادة الإيداع لزيادة العوائد. عادةً ما تشمل عملية التشغيل: إيداع sUSDe، واقتراض USDC بنسبة 93% من نسبة قيمة القرض، وتحويل USDC المقترض مرة أخرى إلى sUSDe، وتكرار هذه الخطوات للحصول على رافعة مالية فعالة تبلغ حوالي 10 أضعاف.

طالما أن العائد السنوي على USDe أعلى من تكلفة اقتراض USDC، فإن الصفقة تظل مربحة عالية. ولكن بمجرد أن ينخفض العائد بشكل حاد أو ترتفع أسعار الاقتراض، ستتآكل الأرباح بسرعة.

!

تسعير الضمانات و فرص التحكيم PT

Aave تعتمد طريقة خصم خطي مستندة إلى APY الضمني لـ PT لتسعير الضمانات PT، وذلك استنادًا إلى تسعير مربوط بـ USDT. ستقترب رموز PT من قيمتها الاسمية مع اقتراب موعد الاستحقاق.

تشير بيانات التاريخ إلى أن زيادة سعر رمز PT مقارنة بتكاليف اقتراض USDC قد شكلت مساحة واضحة للتحكيم. منذ سبتمبر من العام الماضي، يمكن الحصول على حوالي 0.374 دولار من الأرباح مقابل كل دولار يتم إيداعه، بمعدل عائد سنوي حوالي 40%.

!

المخاطر والترابط وآفاق المستقبل

من خلال الأداء التاريخي، كانت عوائد Pendle طويلة الأجل أعلى بكثير من تكاليف الاقتراض، حيث بلغ متوسط الهامش غير المرفوع حوالي 8.8%. آلية PT من Aave تقلل من مخاطر التصفية بشكل أكبر، حيث تحتوي على سعر حد ومفتاح انقطاع.

ومع ذلك، فإن هذه الهيكلية ذات الرافعة العالية قد جلبت أيضًا مخاطر نظامية. ترتبط مخاطر Aave و Pendle و Ethena بشكل أوثق، وأي مشكلة تحدث في أي طرف قد تؤدي إلى تأثير تفاعلي بين الثلاثة.

المستقبل يعتمد على ما إذا كانت Aave مستعدة لزيادة حدود الضمانات لـ PT-USDe بشكل مستمر. من منظور بيئي، فإن هذه الاستراتيجية الدورية جلبت فوائد للعديد من الأطراف المشاركة مثل Pendle و Aave و Ethena.

بشكل عام، تقدم Aave دعمًا للاكتتاب لـ Pendle PT-USDe من خلال استخدام USDT كمرساة وتحديد حد أقصى للخصم، مما يتيح تشغيل الاستراتيجيات الدائرية بكفاءة والحفاظ على أرباح عالية. لكن هذه الهيكلية تحمل أيضًا مخاطر نظامية محتملة، مما يتطلب مراقبة مستمرة.

!