本週我一直在一起觀察石油和黃金，因為地緣政治風險與避險資產之間的通常關係已變得複雜得多。美國與伊朗的局勢仍未解決，但石油市場已不再只反映供應衝擊的可能性。今天，布蘭特原油 11 月合約交易價格約為 $103–104，而交易更活躍的 12 月合約則低於 $100。與此同時，黃金在從 9 月高點大幅修正後，目前約為 $4,180–4,200。這告訴我，市場正試圖平衡兩股完全不同的力量：地緣政治風險支撐大宗商品，而高利率與國債殖利率則對黃金構成壓力。
最新的美伊事態發展尤其重要，因為談判並未完全消失。卡達仍在扮演調解者的角色，而伊朗已收到美國對其為緩解緊張局勢、最終恢復荷莫茲海峽正常通行所提出的七天方案之回應。如今的分歧部分在於這些措施將以什麼順序、在什麼條件下實施。因此，我不認為市場可以將其視為簡單的「談判失敗，因此油價上漲」情況。外交管道仍然存在，但圍繞荷莫茲海峽的不確定性也足以讓原油維持地緣政治溢價。
今天石油市場更有趣的地方在於，供應也正在恢復。沙烏地阿拉伯已恢復部分石油裝載，Goldman Sachs 估計海灣地區出口量已恢復至每日超過 2300 萬桶。即使談判仍充滿不確定性，這種復甦仍阻止市場反映最糟糕的供應情境。除此之外，美國政府正從戰略石油儲備提供最多 4000 萬桶，預計將於今年稍晚交付。因此，目前油價正受到兩股力量拉鋸：一方面是真實存在的地緣政治風險溢價，另一方面則是流量恢復與政府干預帶來的額外供應。
這就是為什麼我不認為下一波油價走勢只會由標題價格決定。如果談判為重新開放荷莫茲海峽並降低航運周邊軍事風險帶來可信的途徑，地緣政治溢價可能迅速消退。如果談判破裂，海上運輸中斷再次加劇，市場可能立即開始反映更緊張的供應情況。重要的是，實體石油市場已經顯示出復甦跡象，因此下一波走勢可能高度取決於這種復甦是否持續，或是否受到干擾。
黃金則在訴說另一個故事。XAU/USD 目前約為 $4,180–4,200，此前在 9 月 28 日跌至約 $4,111，之後有所回升。這波反彈很重要，但黃金仍遠低於 9 月約 $4,375–4,380 的高點。因此，市場並未將地緣政治不確定性視為自動追高黃金的理由。
原因在於債券市場。30 年期美國國債殖利率近期達到約 5.62%，為 2002 年以來最高水準，而 10 年期殖利率也仍處於數十年高點附近。高長期殖利率提高了持有黃金這類無收益資產的機會成本。與此同時，高企的油價也帶來另一個問題，因為持續的能源通膨可能使投資人質疑聯準會能多快放寬政策。這種組合解釋了為什麼即使地緣政治不確定性仍處於高位，黃金依然表現艱難。
但今天出現了一項重要變化。紐約聯邦儲備銀行總裁 John Williams 的最新言論，降低了市場對再次升息的部分短期預期；在國債殖利率與美元走弱時，黃金有時也出現正面反應。這意味著，XAU/USD 下一個主要驅動因素可能不會是另一則地緣政治頭條，而可能是最新通膨與勞動市場數據公布後，美國殖利率的走向。
對我而言，市場目前正處於兩種情境之間。如果油價維持高位、國債殖利率停留在這些多年高點附近，且通膨預期仍然黏著，黃金可能繼續難以收復 9 月高點。但如果美國經濟數據轉弱、升息預期消退，且長期殖利率終於開始下降，即使中東局勢沒有重大升級，黃金也可能重新獲得動能。
因此，我不再只是將黃金視為「戰爭交易」。更重要的問題是，債券市場最終是否會給黃金喘息的空間。
對石油而言，我正在關注荷莫茲海峽與實際出口流量。對黃金而言，我正在關注國債殖利率與聯準會預期。
石油受到地緣政治風險與供應復甦之間的角力所驅動。黃金則受到避險需求與持有無收益資產成本之間的角力所驅動。在其中一股力量明確勝出之前，我預期兩個市場都將持續對頭條消息極為敏感，並可能迅速反轉。
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