MiniMax 為何較歷史高點大幅回落？深度解析股價回調邏輯與前景

2026 年 6 月，AI 大模型賽道正經歷一場劇烈的估值再校準。曾被視為港股“AI 雙子星”之一的 MiniMax，在此輪行業性回調中跌幅尤為突出。

根據 Gate 股票交易頁面數據顯示，截至 2026 年 6 月 15 日，MiniMax 當前報價 432 美元，報漲 1.7%。作為對比，其在今年 3 月創下的歷史高點為 1,330 美元。從高位大幅回落後的估值區間，究竟反映了怎樣的市場共識？公司的基本面能否支撐股價重回升勢？

定價策略波動反映了怎樣的競爭格局

摩根大通 6 月中旬發布的分析報告顯示，MiniMax 的評級從“增持”被下調至“中性”，目標價從 1,100 港元大幅降至 400 港元，下調幅度約 64%。報告的關鍵依據並非收入增速的下滑——事實上，該行同時將 MiniMax 2026-2027 年的收入預測上調了 34%-74%——而是指向了一個更深層的問題：定價權。

觸發此次評級調整的直接原因是 MiniMax 的一次定價操作。今年 6 月 1 日，公司發布旗艦模型 M3，首發價格約為前代 M2.7 的兩倍。但僅約一周後，MiniMax 即宣布將 M3 價格永久下調 50%，回落至與 M2.7 接近的水平。摩根大通的分析認為，在 AI 需求仍然高於推理供給的情況下，沒有任何開發商願意主動放棄溢價空間。从高價快速回落，一定程度上反映了 M3 智能水平的實際提升未能完全匹配首發定價。

與這一判斷形成對比的是智譜 AI 的表現。該公司的 API 價格今年以來上調了一倍，同時銷量保持增長。這一差異指向了一個核心命題：在行業變現場景逐漸收斂至 API、代碼生成、智能體及企業工作流的大背景下，模型能力的領先性愈發關鍵，定價權將從產品覆蓋廣度更多地向能力本身轉移。

解禁壓力如何影響市場對估值的再定價

市場對限售股解禁的預期，是壓制 MiniMax 股價的另一關鍵因素。根據公開信息，MiniMax 將於 2026 年 7 月 9 日迎來首次大規模限售股解禁，涉及股份數量約 1.46 億股，屆時約有 46.44% 的股份將從鎖定狀態變為可流通，供給量較目前自由流通盤暴增近 10 倍。

持有這類股份的投資者中，財務型投資者佔比超過三分之一。財務型投資者具有明確的退出周期，且在上市初期已獲得豐厚浮盈，解禁窗口往往對應較強的獲利了結動機。

中金公司的分析進一步指出了解禁壓力的結構性差異：雖然兩家 AI 大模型公司都將迎來解禁，但智譜的解禁股本佔比約 11.6%，其解禁主體以國資背景投資者為主，持股穩定性相對更高；而 MiniMax 的解禁股份占港股股本比例更高，財務型投資者佔比較大，對供給端的沖擊更為直接。

此外，全球大模型上市標的的稀缺性正在被逐步稀釋。OpenAI 及 Anthropic 均已秘密提交 IPO 申請，階躍星辰最快將遞交港股招股書，月之暗面近期也開啟了新一輪融資。隨著更多可對標標的進入資本市場，存量 AI 股的估值溢價面臨系統性壓縮壓力。

產品調價風波是短期事件還是結構性隱患

今年 6 月 1 日，MiniMax 在發布 M3 模型的同時，將計費方式從按次計費調整為按 Token 計費。最低套餐價格從 29 元漲至 49 元，且調整未提前通知用戶。有開發者實測發現，同等任務下的實際 Token 消耗量遠超預期，成本漲幅最高可達 257%。還有用戶細算了一筆帳：過去每月消耗 30 億至 50 億 Token 只需 49 元，調整後同樣的使用量需要花費約 175 元。

這次風波迅速發酵為信任危機，公司當日晚間發布致歉公告，承認“本次調整未能提前與大家充分溝通”，並推出對老用戶保留無周限額權益等補償措施。

從技術邏輯上說，按 Token 計費是行業通行的做法，Anthropic 及 OpenAI 等全球同行均採用這一模式。但問題的關鍵在於執行方式：在沒有給予足夠緩衝期、沒有提前釋明調整幅度的前提下，突然改變計費規則，對於一個對價格高度敏感的開發者市場而言，短期內造成了顯著沖擊。

更深層的問題在於，漲價風波折射出公司商業模式的某種結構性張力。公司超過 70% 的營收來自海外 C 端產品（主要是虛擬陪伴應用 Talkie），而 C 端業務的毛利率僅為 4.7%，在高投入的模型研發面前，這一業務的盈利空間極為有限。當算力成本持續攀升，原有的低價策略無法長期維持，漲價幾乎是必然選擇。但如何漲價、如何維護用戶信任，將直接影響市場對平台化轉型能力的判斷。

行業資金流向是否仍支持 AI 大模型公司的估值

從更宏觀的維度來看，AI 賽道的整體資金格局並未發生根本性逆轉。截至 2026 年 6 月 2 日，南向資金年內累計淨買入約 2,808 億港元，資金主要流向兩大方向：高股息防禦板塊和 AI 科技成長賽道。全球範圍內，微軟、谷歌等四大雲廠商 2026 年合計超過 7,000 億美元的 AI 資本開支規劃落地節奏未變，世界半導體貿易統計組織的預測顯示，2026 年全球半導體市場預計同比增加約九成，市場規模將突破 1.5 萬億美元。

但是，資金的流向也在發生變化。隨著行業變現場景逐步清晰，投資邏輯正在從題材炒作轉向業績確定性。投資者正在規避擁擠賽道，在 AI 領域更多關注估值合理、增長路徑清晰的標的。這一轉變使得缺乏定價權的公司面臨更高的估值壓縮風險。

另外，美銀證券於 6 月 15 日首次對 MiniMax 覆蓋，給予“買入”評級，目標價 500 港元。該行認為，隨著領先模型之間的性能差距縮小，可持續的差異化將更多由算力獲取、產品分發和商業化執行力所驅動，而非單純依賴基準測試的邊際超越，而 MiniMax 在這些方面均具備一定優勢。該行預計，MiniMax 的營收將從 2025 年的 7,900 萬美元增長至 2028 年的 28 億美元。

基本面能否支撐估值重心的長期上移

判斷 MiniMax 估值能否回歸，核心仍在於基本面演進的節奏與方向。2025 年，公司總營收為 7,903.8 萬美元，同比增長 158.9%，其中超過 70% 的收入來自國際市場。毛利由 2024 年的 373.8 萬美元大幅提升至 2,007.9 萬美元，毛利率從 12.2% 提高至 25.4%。截至 2025 年底，公司累計服務超過 2.36 億名用戶，覆蓋超過 200 個國家及地區，企業客戶及開發者數量達 21.4 萬。

進入 2026 年，業務增長勢頭延續。2 月公司 ARR（年度經常性收入）已超過 1.5 億美元；M2 系列文本模型單日 Token 消耗量較 2025 年 12 月增長超過 6 倍，其中來自 Coding Plan 的 Token 消耗量增長超過 10 倍。費用端呈現“降行銷、增研發”的結構優化——銷售及分銷開支同比下降 40.3%，而研發開支同比增長 33.8%，但增幅顯著低於收入增速。

不過，在盈利能力方面，公司年內虧損 18.7 億美元，雖然其中約 16 億美元為“金融負債公允價值虧損”的會計因素，但經調整淨虧損仍達 2.5 億美元。盈利轉折點的到來仍需時間和持續的模型效率優化。

從近期可預期的催化劑來看，元大證券梳理指出，6 月 26 日計劃推出的海螺新模型、7 月 8 日的 IPO 禁售期屆滿、8 月 6 日可能被納入港股通，以及下半年可能推出的 M3 完整版本，均是值得關注的時間節點。這些事件將對市場情緒和估值走勢產生階段性影響。

行業大盤的結構性分化將如何影響個股走勢

AI 大模型行業正經歷從“規模敘事”向“價值兌現”的結構性切換。資金不再對高投入低產出的模式保持無限耐心，市場開始區分兩類公司：一類具備可持續定價能力、能夠持續推出領先模型並實現商業價值轉化；另一類則在價格競爭中向行業低價格錨點靠攏，估值面臨系統性重設。

從整個港股市場的資金格局來看，兩極分化現象仍在持續。資金一面倒湧入少數 AI 概念股，從其他行業調離資金。在 AI 投資邏輯轉向業績確定性的過程中，資金更傾向於規避擁擠賽道，轉向估值合理、增長路徑清晰的確定性資產。

從更長的行業週期來看，歷史經驗表明，顛覆性技術產業的資本化過程從不缺少深度回調。此次全球 AI 板塊大跌的誘因集中在短期宏觀與交易層面——美國非農數據超預期推升美債收益率、前期漲幅過高導致的獲利回吐——尚未出現產業基本面拐點信號，如雲廠商大幅削減算力預算或 AI 訂單批量取消。從這個維度看，行業的底層增長邏輯仍在延續，但個股之間的分化將更加顯著。

總結

MiniMax 從歷史高點的大幅回調，是多層次因素疊加的結果。定價策略的調整引發市場對其定價權的質疑，而解禁預期則在短期內加大了供給端的壓力；產品計費方式變更過程中的溝通失誤，進一步影響了市場對公司平台化運營能力的評估。這些因素在 AI 行業整體估值系統性重塑的背景下被放大，形成了一個多維度的沖擊。

基本面方面，公司營收高速增長、毛利率持續改善、海外市場份額不斷擴大的趨勢仍在延續。判斷後續走勢的關鍵變數在於：M3 模型的市場接受度能否支撐價格回到合理溢價水平；7 月的解禁沖擊以何種方式被市場消化；以及公司能否在新模型發布和產品迭代中向市場驗證其差異化競爭力。美銀的買入評級與摩根大通的降級形成了鮮明分野，顯示在当前位置，不同機構對 MiniMax 的估值分歧正在加大。

對於關注 AI 賽道的投資者而言，核心或許不在於確認“AI 泡沫是否破裂”這樣的二元判斷，而是在行業結構性分化中識別哪些公司擁有可持續的定價能力與商業化執行力。

FAQ

1. MiniMax 此次股價回調的主要誘因是什麼？

此次回調是多因素疊加的結果，核心誘因包括：M3 模型首發定價過高後快速降價，引發市場對定價能力的疑慮；7 月大規模解禁預期的供給端壓力；計費模式調整中的用戶溝通失誤帶來的信任沖擊；以及 AI 行業整體估值系統性重塑背景下，缺乏定價權的公司面臨更高的估值壓縮風險。

2. MiniMax 的財務基本面是否健康？

2025 年公司營收同比增長 158.9% 至 7,903.8 萬美元，毛利率從 12.2% 提升至 25.4%，研發效率持續改善。2026 年 2 月 ARR 已超過 1.5 億美元，業務增長趨勢延續。經調整淨虧損 2.5 億美元，盈利拐點尚未出現，但虧損率在收窄。公司在上市後獲得約 11 億美元現金儲備，短期資金壓力較小。

3. 7 月大規模解禁對股價的沖擊有多大？

解禁涉及約 1.46 億股，佔已發行股份約 46.44%，供給量將增加近 10 倍。其中財務型投資者佔比較高，獲利了結動機明確。參考已發生的高比例解禁科技股案例，中短期存在一定沽售壓力，但市場已在當前定價中部分計入解禁預期。

4. MiniMax 與同類公司的核心差異在哪裡？

差異主要體現在定價能力和領先模型迭代節奏上。與持續維持 API 價格上漲的同行相比，MiniMax 在 M3 模型發布後的價格快速回調，被市場解讀為向 DeepSeek 錨定價格區間靠攏，削弱了溢價敘事。這是當前估值折價的核心邏輯所在。

5. 哪些因素可能成為股價修復的催化劑？

可關注的短期催化劑包括：6 月 26 日計劃推出的海螺新模型是否能在性能或用戶接受度上超出預期；7 月 8 日解禁沖擊被市場消化的速度與幅度；8 月 6 日可能納入港股通帶來的增量資金配置；以及下半年 M3 完整版本的最終市場表現。