#Bitmine再次买入2.5万枚ETH 誰能支持以太坊的最大最後買家多久？

隨著加密市場持續下跌，比特幣和以太坊曾一度接近$60k 和$1,500，Strategy 和 Bitmine 的浮動虧損都超過$60k 。在五月底，Strategy 賣出了 32 個比特幣，打破了長期不賣幣的傳統說法，融資買入模式進入壓力測試階段。在此背景下，Bitmine 宣布高調發行 9.5% 年化收益的 A 系列永續優先股，籌集約 2.74 億美元。截至發稿時，Bitmine 上周增加了 12.7 萬 ETH 持倉，過去三天共購買了 12.5 萬 ETH。其總持有量約為 566 萬 ETH，距離 5% 目標還差不到 40 萬 ETH。
作為市場上最持久且積極的 ETH 邊際買家，Bitmine 儘管浮動虧損超過數億美元，仍持續增持倉位。如今甚至需要依靠優先股來資助其轉動輪——如果融資市場出現異常或幣存機器被迫放慢，還有誰能支持以太坊的價格？買入足夠達到年底5%的目標，然後呢？
Bitmine 在去年下半年開始積累 ETH，計劃在五年內完成“5%煉金術”。數據顯示，從2025年7月至2026年6月，Bitmine 通過50次股權發行籌集了192億美元，全部用於購買 ETH。截至發稿時，Bitmine 的 ETH 持有量已達約 566 萬，距離 5% 目標還差不到 40 萬，且一年內實現了超過 90%的實質進展。約有 12.7 萬 ETH 被質押，占總持有量的 85%以上，預計年化質押收益約$125k ，相當於 2.96 億美元。這個質押系統由公司自建的 MAVAN 验證節點網絡支撐，被認為是區別於 Strategy 的關鍵結構性差異。
然而，激進幣存的成本也很明顯：ETH 目前約為 1650 美元，而公司的成本基礎約為 3500 美元，其 ETH 金庫價值僅約 93 億美元。公司整體虧損已達105億美元，最大回撤超過50%。股價較峰值下跌近90%。根據 10x Research，Bitmine 的投資者面臨兩層虧損：第一是 ETH 價格下跌帶來的浮動虧損，第二是在購買 BMNR 股時支付了約 46 億美元的溢價，超過底層 ETH 淨資產。這兩層合併放大了股東的實際損失。在巨額浮動虧損面前，Tom Lee 將這一跌勢形容為表面現象。他認為，當前金融體系中存在許多假交易，而以太坊從未出現過欺詐交易；它的運營成本較低，鏈上交易量和每日活躍地址都創下新高。價格修正主要由宏觀因素和去槓桿推動，沒有根本性損害。
一個長期押注是，AI 代理系統將依賴區塊鏈運營，ETH 供應持續收縮，使以太坊成為最直接的受益者。Tom Lee 最近透露，Bitmine 預計在2026年底達到 5% 目標，到時可能不再需要繼續增加持倉。他還提到，該公司可能在6月底正式被納入羅素 1000 指數，根據目前市值，這可能為 BMNR 帶來至少 21.5 億美元的被動資金流入。
3% 的質押收益將如何支持 9.5% 的股息？6月5日，Bitmine 完成了 A 系列永續優先股的定價：350萬股，每股80美元，面值100美元，籌集約2.74億美元淨額。股息率為9.5%，每週以現金支付，即使董事會不宣告股息，也會持續累積。按面值計算，年度股息義務約為3325萬美元。Bitmine 擁有提前贖回權，允許在18個月內以面值的110%贖回，從18個月到3年為105%，3年後按面值贖回，贖回時還需支付累計未付股息。乍看之下，這個計算似乎很簡單。到五月底，Bitmine 已質押470萬 ETH，預計年化質押收益約$400k ，相當於2.96億美元，約為年度股息義務的8到9倍。然而，這個超過2億美元的預測是基於最近全部質押的470萬 ETH。根據招股說明書，在截至2026年2月28日的六個月內，公司的質押收入為1118萬美元，年化率約為2200萬美元。
值得注意的是，質押收益是以 ETH 計價，而非美元。如果 ETH 繼續下跌，公司的質押收入也會相應縮水。這凸顯了 Bitmine 和 Strategy 之間的根本差異：BTC 沒有本地收益，Strategy 的 STRC 依靠股息，完全依賴 BTC 的升值或賣幣。ETH 的質押機制為 Tom Lee 提供了不同的路徑：如果價格保持穩定，質押收益仍能產生收入，無需觸及底層持倉。這是 Bitmine 在當前熊市中的真正優勢。
但這條路可能走不遠。加密 KOL chenmo 指出，早期發行量較低，因此用質押收益來支付股息一開始並不成問題。但隨著優先股發行規模持續擴大，3-4%的質押收益將不可避免地不足以支付9.5%的年利率。屆時，ETH 的升值將成為維持這一邏輯的必要條件。分析師 Yuyue 也表示，STRC 在當前市場壓力下，現在發行優先股——即使暫時正面——也可能被市場視為更差的信號。根據 CointelegraphMT 的研究，招股說明書中還有兩個值得注意的細節。審計師於4月27日更換為 KPMG，同時披露了重大內控缺陷，審計尚未完成，財務數據可能會重述。此外，董事會對股息支付擁有完全裁量權，且優先股股東的唯一執行機制是在連續18個月未收到股息時提名兩名董事。
如果 Bitmine 在達到 5% 後停止買入，ETH 的價格會去哪裡？
鏈上分析師 Yujin 表示，根據目前的買入速度，目標大約一個月內可以達到。但之後，他們會繼續買嗎？如果停止，這個市場最後的堅定多頭將消失，那麼什麼會支持 ETH？
過去一年，Bitmine 一直是最持久且積極的 ETH 邊際買家。其他潛在買家分散且實力薄弱。上周，ETH 現貨 ETF 出現淨流出1.73億美元，經過17天的連續流出後，6月8日短暫轉為正向，但規模遠小於之前的流出。同時，高盛計劃在2026年第一季度將 ETH ETF 持倉削減約70%，哈佛捐贈基金在短短一個季度內清空了87萬美元的 ETH 持倉。此外，穩定幣立法和 RWA 代幣化帶來的機構增量需求是一個緩慢的變數，短期內不太可能填補 Bitmine 留下的空缺。若沒有更廣泛的加密市場反轉，預計財庫轉動輪將陷入困境，形成一個循環：ETH 價格持續下跌，BMNR 股價承壓，淨資產溢價收窄，發行融資窗口縮小，買入放緩，ETH 的邊際支撐進一步喪失。這個循環甚至可能在 Bitmine 不主動賣出任何 ETH 的情況下發生——僅僅是購買力的喪失就已足夠。
在悲觀情境下，如果融資市場對優先股的接受度下降，BMNR 創新低，買入大幅放緩，ETH 可能會跌至下一個共識關鍵水平（約1000美元）。DWF Labs 的聯合創始人 Andrei Grachev 認為，Strategy 和 Bitmine 有很大機會引發加密史上最大市場崩盤。這是尾部風險評估，而非基線預期。在基線情境下，Bitmine 持續買入，質押收益提供緩衝，優先股平穩吸收，ETH 在1500至2000美元區間盤整。儘管 Bitmine 損失慘重，短期 ETH 難以恢復，但10x Research 指出，當股價跌得夠深時，底層資產幾乎變得無關緊要；投資者本質上是在買純粹的期權——押注 ETH 的未來反彈——但這並未被市場充分反映。
在樂觀情境下，納入羅素 1000 帶來被動資金，穩定幣立法如 GENIUS 法案打開機構進入壁壘。渣打銀行預計到2026年底，ETH 的目標價將達到4000美元，認為近期的價格下跌並未反映以太坊基本面的持續改善，並將當前情況比作2001年亞馬遜泡沫破裂後——價格暫時脫離了網絡價值，但基礎設施建設從未停止。該行預計，到本十年末，ETH/BTC 將反彈至約0.08，並在2030年前達到$40k 的目標。
最終，這種融資是否能支撐 Bitmine 的轉動輪，取決於 ETH 的價格。但，Bitmine 自身的幣買入也是價格的重要支撐。因此，核心問題是：當 Bitmine 達到 5% 目標並逐步退出後，誰來接手？傳統機構正在退出，ETF 流動性波動，穩定幣和 RWA 的實際增量需求尚未大規模出現。以太坊或許不缺乏故事，但何時會出現流動性轉折點？新的邊際買家從何而來？這些都是決定 ETH 未來價格走向的關鍵問題。