加密貨幣的影子銀行化：基於信用貨幣理論的分析

2025年4月，Review of International Political Economy發布"反信用貨幣的信貸理論：加密貨幣領域如何轉變為影子銀行體系"一文。該文基於信用貨幣理論，系統論證加密貨幣領域從“反信用、無銀行”的原始構想演化為高度依賴信用創造與影子銀行體系的邏輯必然性。作者指出，比特幣等加密貨幣因缺乏流動性、主權背書及彈性與紀律的平衡，無法自發獲得貨幣性。中心化交易所與穩定幣的興起，正是市場參與者為彌補上述缺陷而引入的信用安排。這一演變解釋了2022年加密危機的本質，並揭示了加密貨幣如何被整合至以美元為核心的主權貨幣層級之中。中國人民大學金融科技研究所對本篇研究進行了編譯。

一、問題提出：加密貨幣為何陷入銀行危機？

2022年，加密貨幣領域遭遇了自誕生以來最為嚴重的系統性危機。算法穩定幣項目Terra-Luna於同年5月崩潰，隨後在11月，頭部中心化交易所FTX宣告破產。至2023年6月，比特幣的美元價格較2022年11月下跌約70%。多家加密貨幣交易所與穩定幣發行方相繼進入破產程序。這一系列事件呈現出經典的銀行擠兌（bank run）與系統性金融危機（systemic financial crisis）的典型特徵。然而，這一事實與加密貨幣的原始意識形態承諾形成悖論：一個旨在擺脫銀行、信用與法定貨幣體系的技術政治項目，何以最終演變為一個信用中介體系，並遭遇銀行式的崩潰？

部分研究將危機歸因於個別行為體的詐騙與道德風險，但本文認為，需要從貨幣理論的視角出發，系統分析加密貨幣體系的內生演進邏輯。加密貨幣本質上是一種“反信用貨幣”（anti-credit money），即試圖在不存在任何負債關係與中介機構的條件下發揮貨幣功能。然而，歷史經驗表明，加密貨幣只有通過引入信用關係、建立功能上等同於傳統影子銀行的機構，才能在有限範圍內獲得貨幣性。這一過程雖使加密貨幣更接近於貨幣，卻也使其暴露於傳統金融體系固有的期限錯配、流動性風險與擠兌風險之中。

二、文獻定位與理論出發點

在國際政治經濟學領域，關於加密貨幣的系統性研究相對薄弱。既有文獻多集中於思想史（如Eich對Hayek“貨幣非國家化”的追溯）、技術特徵（如區塊鏈的治理機制）或監管實務（如各國對加密貨幣的態度差異）。Chey曾呼籲從貨幣理論出發，系統分析私人行為體如何推動加密貨幣成為貨幣。

在貨幣理論層面，主流觀點認為信用貨幣理論（CTM）難以解釋加密貨幣這一“無發行者、無負債”的資產形式。本文則認為，CTM不僅能夠解釋加密貨幣的演進，而且是理解這一演進最為有力的理論工具。為此，本文提出：中心化交易所與法幣抵押型穩定幣發行者在功能上完全等同於影子銀行；整個加密貨幣體系已經演化為一個嵌套於主權貨幣體系內部的影子銀行子系統。

三、信用貨幣理論及其對加密貨幣的適用性

貨幣的信用本質與信心的三重結構

信用貨幣理論的核心命題可概括為兩點。第一，貨幣是任何在特定語境下被接受為債務清償手段的事物。貨幣性（moneyness）並非二元屬性（是或不是貨幣），而是一個連續的程度概念：某些工具比另一些工具更具貨幣性，取決於其在貨幣層級中的位置。第二，貨幣性根本上依賴於社會性的信任關係（credere）。任何人或機構都可以創造貨幣——即定義一個新的記帳單位並發行以其計價的債務憑證——但關鍵在於讓他人接受。

為系統分析信任的結構，Michel Aglietta區分了三種類型的信心。其一是倫理性信心（ethical confidence），指人們對貨幣體系整體合法性的基本認同，通常來源於對國家的政治信任或對技術規則的道義承諾。其二是層級性信心（hierarchical confidence），指人們對維持貨幣體系穩定的權威——通常是國家——的信任。國家通過徵稅與支出強制使用其記帳單位、通過監管約束私人貨幣創造、並通過提供最後貸款人與存款保險等安全結構來保障這種信心。其三是方法性信心（methodical confidence），它源於貨幣體系日常運作的規律性與可預期性，即參與者相信在正常條件下，支付與清算能夠按照既定規則完成。

在現代貨幣體系中，方法性信心的核心在於彈性與紀律之間的動態平衡。彈性意味著私人銀行可以根據經濟活動的需要創造或銷毀信用，從而使貨幣供給具有適應性；紀律則意味著所有私人債務最終必須以主權貨幣清償，從而防止信用的無節制擴張。這一平衡是通過銀行體系與國家監管（利率政策、準備金要求、資本充足率等）共同實現的。

影子銀行與影子貨幣的概念界定

基於上述理論框架，作者引入影子銀行與影子貨幣（shadow money）兩個分析概念。影子銀行被定義為以貨幣市場融資支持資本市場放貸的信用中介活動。更具體地說，影子銀行從事與傳統銀行相同的核心業務——發行流動性高、期限短的負債，以融資流動性較低、期限較長、收益率較高的資產——但這一過程發生在受監管的銀行體系之外，且缺乏公共安全網（如央行最後貸款人功能）的保障。影子銀行的典型形式包括證券化、回購協議與貨幣市場共同基金。

影子貨幣則指那些由非銀行機構發行的、可按面值隨時兌換為主權貨幣的私人債務工具，因此可被視為銀行存款的私人替代品。符合這一定義的工具包括貨幣市場共同基金份額與某些形式的回購協議。影子貨幣不具備與銀行存款同等的國家信用背書，在危機時期更容易發生擠兌，且其平價兌換承諾的可靠性取決於發行者的資產質量和市場信心。

四、反信用貨幣的內在矛盾與信用創造的必然性

比特幣的原始設計：消除信用與中介

比特幣的創造者中本聰在2008年全球金融危機的背景下提出了一個激進的貨幣構想：建立一個“無需可信第三方”（without relying on trust）的電子現金系統。這一構想同時反對國家對貨幣發行的壟斷與銀行的信用中介角色。比特幣的技術設計體現了這一政治理念。在這一設計中，不存在任何發行者的負債，也不存在任何可被國家或銀行單方面改變的彈性機制。

從信用貨幣理論的視角審視，比特幣的設計存在根本性的缺陷。貨幣之所以成為貨幣，不是因為它是一種稀缺商品，而是因為它是一種被廣泛接受的社會債務關係。比特幣不構成任何行為體的負債，因此也缺乏任何形式的層級性信心。它的價格極端波動，無法穩定地履行記帳單位或價值儲藏職能。正如Aglietta在2018年所言，比特幣當時是“反貨幣”（anti-currency），其系統內部不存在任何信用創造。

為何反信用貨幣必然走向信用？

本文的核心論點在於：加密貨幣要獲得任何有意義的貨幣性，必須滿足三個條件：流動性、與主權貨幣體系的間接連通（以提供層級性信心）、以及彈性與紀律的平衡。這三個條件恰恰是比特幣原始設計所缺失的。因此，市場參與者自發地創造了新的機構與工具來提供這些條件，儘管這直接違背了加密貨幣的原始承諾。

具體而言，比特幣的挖礦機制施加了過度的紀律。固定總量與呈指數級增長的挖礦難度使得供給完全缺乏彈性，任何需求沖擊都會導致價格的劇烈波動。這種極端紀律反而催生了對信用創造的需求：在經濟活動密集的時期，市場參與者需要一種機制，能夠“臨時”獲得額外的加密貨幣或加密計價信用，以維持交易的順暢進行。中心化交易所與穩定幣正是在這一制度真空地帶應運而生。

五、中心化交易所作為影子銀行

從去中心化到中心化的制度演進

比特幣誕生後的最初幾年，交易活動主要在線下論壇或功能極簡的早期交易所中進行，流動性極為有限。2013年Mt. Gox交易所的興起開啟了第一輪牛熊周期，但該交易所隨後因黑客攻擊而倒閉。真正的結構性轉折發生在2017-2018年：中心化交易所開始大規模湧現，並迅速主導了加密貨幣交易市場。相比之下，去中心化交易所（decentralized exchanges, DEX）的交易量長期不足CEX的4%。

用戶選擇CEX而非更符合“加密精神”的DEX，其根本原因在於流動性。CEX通過同時持有大量加密貨幣與主權貨幣資產的雙重庫存（inventory），能夠保證在任何市場條件下以穩定的價格完成買賣訂單。這種做市能力提供了一種方法性信心——用戶可以合理預期其交易指令能夠被及時執行，且價格不會因自身的交易行為而產生劇烈偏離。

資產負債表視角下的信用創造

當用戶將比特幣存入CEX帳戶（即“托管錢包”，custodial wallet）時，他們實際上並不持有真正的、可在鏈上自主控制的比特幣，而是持有對CEX的一種債權——CEX承諾在用戶提出請求時支付相應數量的比特幣。這是一種以比特幣為記帳單位的信用創造。隨後，CEX可以將這些存入的比特幣出借給其他市場參與者，或投資於其他資產，從而將高流動性的短期負債轉化為期限更長、流動性更低的資產。

這種業務模式與傳統銀行的存貸款業務在功能上完全等價。CEX發行高流動性的負債（用戶存款）來融資其持有的低流動性資產（各類加密資產、股權投資、自有平台代幣等）。它們從事期限轉換（maturity transformation）與流動性轉換（liquidity transformation），卻不像銀行那樣受到資本充足率、準備金要求、壓力測試等審慎監管約束，也沒有中央銀行作為最後貸款人。因此，中心化交易所應被理解為一種新型的影子銀行。

FTX的崩潰：影子銀行風險的典型案例

2022年11月FTX的崩潰是上述風險的一次集中暴露。根據泄露的內部財務文件，FTX在申請破產前夕擁有約90億美元的負債，但僅有不到10億美元的流動資產。其資產端的大量頭寸是FTT和SOL代幣——這兩者均為FTX或其關聯實體發行的、缺乏外部市場深度的資產。這形成了一個自我指涉的信用循環：FTX承諾支付比特幣的承諾，是由它對自身發行的代幣的估值所支撐的，而這些代幣的價值又反過來依賴於FTX自身的償付能力。

當市場參與者開始對FTX的資產質量產生懷疑時，擠兌迅速發生。用戶紛紛提取資產，而FTX由於缺乏足夠的流動資產和最後貸款人支持，無法滿足兌付需求，最終崩潰。值得注意的是，擠兌過程中用戶選擇的“安全資產”並非比特幣或其他非穩定幣加密資產，而是穩定幣和傳統銀行存款。這一事實表明，即使在加密世界的內部，最終的安全錨仍然是主權貨幣體系。

六、穩定幣作為影子貨幣

穩定幣的類型與功能定位

穩定幣是一種旨在與主權貨幣（主要為美元）保持1:1固定匯率的加密資產。根據其背後的抵押與穩定機制，可區分為三種類型：法幣抵押型（fiat-backed / off-chain collateralised）、鏈上抵押型（on-chain collateralised）與算法型（algorithmic）。

法幣抵押型穩定幣（如Tether、USD Coin）是目前規模最大、影響力最廣的類型。其發行者接收用戶的美元存款，將其存入傳統銀行帳戶或投資於美國國債、商業票據、回購協議等資產，並向用戶發行等量的穩定幣。每個法幣抵押型穩定幣本質上是對發行者的一種債權，發行者承諾隨時可按面值將其兌換為主權貨幣。从功能上看，法幣抵押型穩定幣等同於貨幣市場共同基金份額，完全符合影子貨幣的定義。

穩定幣作為連接主權貨幣體系的制度橋梁

穩定幣的出現解決了加密貨幣體系最根本的制度缺陷：缺乏與主權貨幣體系的穩定連接。在此之前的加密體系中，要將比特幣兌換為美元，用戶必須通過CEX賣出加密資產，並承受交易時點的價格波動風險。穩定幣允許用戶在加密世界內部持有一個價值相對穩定的資產，既可隨時作為交易媒介在區塊鏈生態內轉移，也可作為價值儲藏手段規避非穩定幣加密資產的劇烈波動。

從資產負債表的角度分析，法幣抵押型穩定幣發行者的業務模式與傳統影子銀行高度同構。它們發行具有高流動性的短期負債（穩定幣），同時持有期限更長、流動性較低的資產（如國債、商業票據等）。以Tether 2024年第一季度的審計報告為例，其近900億美元的資產中包含了相當比例的美國國債與貨幣市場基金份額，這些資產的流動性遠低於其發行的穩定幣。

層級性信心與算法穩定幣的結構性失敗

法幣抵押型穩定幣之所以能夠維持與美元的平價，根本原因在於它們享有“層級性信心”——用戶相信這些穩定幣背後有真實的主權貨幣資產作為儲備，並且這些儲備資產本身受到主權國家的法律保護與金融安全網的支持。當用戶將穩定幣兌換為美元時，他們最終獲得的是傳統銀行體系中的存款，後者享有聯邦存款保險（FDIC）與中央銀行流動性支持。

算法穩定幣的失敗從反面印證了這一判斷。以TerraUSD（UST）為例，其穩定機制不依賴任何主權貨幣資產作為儲備，而是通過算法與套利激勵來維持與美元的掛鉤：1 UST可隨時按面值兌換為價值1美元的Luna代幣，套利者可以通過買入被低估的UST、兌換為Luna並賣出以修復價格。為增加UST的需求，其借貸協議Anchor提供了約20%的年化存款利率。2022年5月，Anchor下調存款利率，觸發大規模贖回。UST價格迅速跌破0.65美元，Luna代幣價值幾乎歸零。這一“平台擠兌”（platform run）隨後蔓延至整個加密體系，並最終波及FTX等大型機構。

算法穩定幣的崩潰驗證了信用貨幣理論的核心命題：沒有主權貨幣資產背書的私人債務工具，在危機時期無法維持方法性信心。當恐慌來臨時，市場參與者唯一信賴的“最終退路”仍然是主權貨幣及其制度支撐體系。

加密貨幣內部的貨幣層級

基於上述分析，作者建構了加密貨幣體系內部的貨幣層級（hierarchy of money）。法幣抵押型穩定幣位於加密世界的頂端，作為內部交易的最終清算手段；同時，它們自身處於主權貨幣層級的最底層（即作為銀行存款的私人替代品）。比特幣及其他非穩定幣加密貨幣位於更低層級，因為它們無法保證按面值兌換為主權貨幣。算法穩定幣與各類加密衍生品則處於最底層，其貨幣性最為脆弱，在危機中往往首先遭到拋售。

七、結論與理論啟示

本文對國際政治經濟學中關於加密貨幣的四個研究方向提出了具體啟示。第一，政治經濟學家應將加密貨幣納入影子銀行的研究範疇。第二，國家與加密影子銀行之間的關係值得特別關注。傳統觀點認為國家有充分理由反對加密貨幣，因其威脅貨幣政策自主權。然而歷史表明，國家往往選擇將私人貨幣創新納入監管體系並提供間接支持。第三，多數法幣抵押型穩定幣實際上是對“離岸美元”的債權，其儲備資產存放於開曼群島、巴哈馬等離岸金融中心。因此，穩定幣不僅是影子貨幣，更是一種“離岸影子美元”。這一發現對理解國際貨幣權力的分布具有重要意義。第四，加密貨幣並未為處於貨幣層級底部的國家提供擺脫美元約束的可行路徑。絕大多數穩定幣以美元計價，比特幣價格與美元流動性高度相關。加密貨幣的實際運行效果是強化而非削弱了美元在全球貨幣體系中的主導地位。

從理論層面看，本文證明了信用貨幣理論能夠解釋其“最不可能案例”——即一種旨在消除信用的貨幣形式。加密貨幣的發展軌跡印證了貨幣理論的一個長期洞見：任何私人貨幣要獲得廣泛接受，最終都必須與國家主權貨幣體系建立某種形式的聯繫。無論是19世紀的匯票（bills of exchange）、20世紀的歐元美元（Eurodollars），還是21世紀初的回購協議與貨幣市場基金，私人貨幣創新始終遵循這一規律。

從政策層面看，2022年危機可被視為加密貨幣體系的“白芝浩時刻”——即一個體系首次面臨系統性危機，國家需要決定是否介入作為最後貸款人。特朗普第二任期的政策取向可能在鼓勵技術創新同時放大系統性金融風險。加密貨幣的“反銀行、反國家”光環反而成為其進一步融入銀行與國家體系的動力。需要認真審視這一發展是否符合金融穩定性、消費者保護與公共利益的基本要求。

本文的最終結論是：加密貨幣並未創造出一個獨立於主權貨幣的新貨幣體系。相反，它通過中心化交易所與法幣抵押型穩定幣這兩個影子銀行機構，被系統地整合進了以美元為基礎的全球貨幣層級之中。這一演進過程既是對信用貨幣理論的有力驗證，也是當代資本主義私人貨幣創新的最新篇章。