鏈上私人信貸的流動性幻覺

作者： @BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究員

2026 年第一季度，全球資產管理巨頭黑石集團旗下的旗艦私人信貸基金 BCRED，遭遇了 37 億美元的贖回潮。基金在 2 月僅錄得 0.4% 的單月負收益，是三年來的首次負月。但就是這 0.4% 的輕微下跌，讓這隻 474 億美元規模的基金在一個季度內面臨約 7.9% 凈值的贖回請求，遠超其 5% 的季度贖回上限。黑石不得不將贖回上限提高到 7%，並由公司本部投入約 2.5 億美元、高管個人投入約 1.5 億美元（合計 4 億美元，約佔 0.9% 份額）才填補了缺口。

幾乎在同一時間，鏈上私人信貸正在以前所未有的速度增長。據 rwa.xyz 數據，活躍鏈上私人信貸規模達到 188.91 億美元，累計原始發放量達 336.6 億美元。Centrifuge、Maple Finance 和 Goldfinch 三家協議合計原始發放量超過 32 億美元，年化收益率 8%-17%。

鏈上私人信貸的核心敘事是「用代幣化解決 TradFi 的結構性缺陷」——24/7 流動性、實時定價、自動化結算、透明審計。

但 BCRED 事件說明了一個事實：TradFi 私人信貸的「流動性缺陷」，恰恰是它在壓力下的穩定器。鏈上私人信貸宣傳的「24/7 流動性」，在缺乏結構性流動性緩衝的情況下，並非對 TradFi 的改進，而是將季度級的流動性危機壓縮為分鐘級的閃崩壓力。

1. 「流動性門控」的真實價值

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1.1 BCRED 事件的關鍵數據回顧

• 觸發事件：2026 年 2 月單月凈值下跌 0.4%，主要源於科技板塊的 mark-to-market 估值下調和信用利差擴大。這是 BCRED 自成立以來三年多的首次負月。

• 贖回規模：37 億美元，約佔 NAV 的 7.9%。

• 基金規模：約 474 億美元。

• 管理層應對：將原定 5% 的季度贖回上限提高到 7%（這是不修改要約條款的最大幅度），剩餘 0.9% 缺口約 4 億美元由 Blackstone 公司（約 2.5 億美元）和高管個人（約 1.5 億美元）出資填補。

0.4% 的單月下跌，觸發了 7.9% 的贖回請求。這是一個超過 20 倍的「恐慌放大系數」。同期 Blue Owl 旗下另一隻 BDC 回購了 15.4% 的份額來滿足提款需求，另一隻 Blue Owl 基金甚至宣布將其贖回機制替換為按季度向所有投資者均等分配的清算流程。整個非交易型 BDC 市場在 2026 年第一季度都經歷了系統性的流動性壓力。

但市場最終被「穩住」了。原因是兩個 TradFi 獨有的穩定器：第一，5%（可上調至 7%）的季度贖回上限作為防火牆；第二，管理層有意願、有能力、也有法律空間用自有資本人工干預。

1.2 私人信貸收益率的三個組成部分

要理解 BCRED 事件對鏈上私人信貸的啟示，需要先理解傳統私人信貸的收益率到底由什麼構成。在傳統金融的信貸定價框架中，私人信貸相對於國債的超額收益由三個部分組成：

• 第一，信用風險溢價——補償借款人違約的預期損失。根據 2025 年數據，私人信貸違約率約 1.76%（Q2 2025 數據，全年波動區間 1%-3%），私人貸款歷史平均回收率 72.9%（基於 1994-2024 年 1,801 筆違約合同），由此計算的預期年化損失約為 0.5%-0.8%。

• 第二，複雜度溢價——補償盡職調查、監控、報告等運營成本。私人信貸的盡調過程通常歷時 3-6 個月，包括財務審計、行業分析、抵押品評估、契約設計等，這些工作不會在公開債券市場上重複發生。

• 第三，流動性溢價——補償投資者鎖定資本的機會成本。這是私人信貸區別於公開市場債券最關鍵的定價組成部分。投資者無法在二級市場即時退出，而 TradFi 的私人信貸基金通常只允許季度贖回，且有 5% 的贖回上限。

私人信貸市場目前提供 8-12% 的收益率，對照同期 4-5% 的美國國債收益率，超額利差約 4-7 個百分點。這個利差中：信用風險溢價約 0.5%-1%，複雜度溢價約 1-2%，流動性溢價約 2-4%。流動性溢價是私人信貸收益率的最大組成部分。

這個分解對鏈上私人信貸至關重要。如果鏈上版本真的實現了 24/7 流動性——即流動性溢價應該被消除——那麼鏈上私人信貸的合理收益率應該比 TradFi 低 2-4 個百分點，即落在 5-8% 區間，而非當前的 8-12%。但事實是，Centrifuge 的池子提供 8-12%、Maple 的產品提供 8-15%、Goldfinch 甚至提供 10-17%。單一協議的收益率沒有反映流動性的提升。

這裡有兩種可能性需要區分。第一種，「無緩衝型」產品的高收益率反映的是市場對其流動性的實際不信任——市場認識到聲稱的 24/7 流動性在壓力情境下會失效，因此並未為流動性溢價的「消除」打折扣。這是一個典型的敘事與定價脫節。

第二種，「結構化」產品的高收益率可能是真實的——因為流動性來自組合內部的資產配置，而非來自底層私人信貸資產本身的瞬時變現。在這種結構下，投資者獲得的是私人信貸的收益率上限 + 真实的流動性，兩者通過組合管理被同時實現。這種產品的收益率合理性需要根據其 Liquidity Sleeve 占比來評估，而非簡單與 TradFi 基金對比。

這兩種產品的風險特徵差異巨大。下文的所有分析將圍繞這個區分展開——批評的核心對象始終是「無緩衝型」產品，而非具備結構化流動性緩衝的產品。

1.3 門控機制的反直覺價值

季度贖回窗口加 5% 上限的 TradFi 機制，從用戶體驗角度看是「低效」的。投資者必須等待最多 90 天才能提取資金，且可能在大量贖回情況下被按比例削減。但從系統穩定性角度看，這個機制做了三件至關重要的事：

• 第一，它人為減慢了擠兌速度。0.4% 的下跌觸發恐慌，但恐慌不能立即兌現——投資者需要等到下個季度的贖回窗口，這給了基金經理 3 個月時間處置資產、通知大額借款人、協商展期、尋找新認購方。

• 第二，它保留了管理層的人工干預空間。BCRED 的高管能夠個人出資 1.5 億美元、公司能夠投入 2.5 億美元，是因為決策窗口足夠長。如果是分鐘級的擠兌，沒有任何機制能讓管理層完成盡調、董事會審批、資金調撥等流程。

• 第三，它強制資產估值與贖回價格掛鉤，避免折價螺旋。BCRED 的贖回價格基於季度末 NAV，由獨立估值機構評估。這避免了二級市場恐慌定價反過來污染基金估值的反身性循環。

但這裡需要做一個關鍵的區分：門控不是穩定器的唯一形式，它只是穩定器的一種實現方式。从功能視角看，門控的本質是「將瞬時贖回壓力轉化為可吸收的贖回壓力」。這個功能可以由兩種不同的機制實現：

• 方式一：時間維度的門控——TradFi 的標準做法。通過限制贖回時間窗口（季度）和單期贖回比例（5%），將瞬時壓力分散到多個季度處理。

• 方式二：資產維度的緩衝——通過組合內部配置足夠比例的高流動性資產（國債、貨幣市場基金等），用這些流動資產吸收贖回壓力，而不必動用流動性較差的核心資產。這相當於把「門控」從時間維度的限制，轉化為資產維度的緩衝。

兩種方式在功能上是等價的，都能實現「避免私人信貸資產被迫賤賣」的核心目標。但它們的用戶體驗完全不同：方式一對投資者意味着「想退出但需要等」，方式二對投資者意味着「可以即時退出（在緩衝範圍內）」。

鏈上私人信貸的真正問題不是「是否擁有門控」，而是「是否擁有任何形式的穩定器」。當前生態中的多數單一協議產品（Centrifuge 的獨立池子、Goldfinch 的新興市場池子）既沒有時間門控，也沒有結構性的資產緩衝——投資者在壓力情境下只能在二級市場拋售，價格自由落體。這才是危險所在。

相比之下，具備結構性流動性緩衝的多層資產產品（例如組合中保留 25-35% 的國債 /MMF 作為贖回準備金）實際上在用方式二實現了門控的功能。這種產品在用戶體驗上提供「即時贖回」，在壓力情境下通過流動性緩衝吸收贖回壓力，僅當緩衝耗盡時才需要觸發更深層的贖回管理。這與 TradFi 的「季度贖回 + 緊急情境下管理層介入」的雙層架構在風險管理邏輯上完全一致，只是實現形式不同。

鏈上私人信貸的成熟，關鍵不在於是否複製 TradFi 的「季度門控」——這種用戶體驗顯然不符合 DeFi 的範式——而在於是否用新的架構形式提供等價的穩定功能。這是本文區分「無緩衝型」和「結構化」產品的根本依據。

2. 鏈上私人信貸的解剖——規模、結構與定價

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2.1 鏈上私人信貸的違約處理悖論

鏈上私人信貸的代幣持有人在借款人違約時，理論上擁有以下三種救濟路徑：

• 路徑一：通過 SPV 的法律追索。這是 Centrifuge 和大多數協議採用的標準結構。借款人與 SPV 簽訂貸款協議，SPV 持有抵押品，代幣持有人通過持有 SPV 發行的代幣間接擁有對 SPV 資產的索取權。理論上，違約後可以通過 SPV 所在司法管轄的法院執行抵押品。

• 路徑二：通過協議層的池子損失分攤機制。Centrifuge 的高級 / 次級分層結構會先消耗次級份額吸收損失。如果損失超出次級份額覆蓋範圍，高級份額持有人開始承擔損失。

• 路徑三：通過中心化承銷機構的協商處置。Maple 模式下，信貸團隊會主動與違約借款人協商重組、展期或處置，類似傳統私人信貸基金的做法。

這三條路徑都暴露了一個矛盾：智能合約能夠自動執行鏈上動作，但無法自動執行鏈下法律權利。

這個矛盾在數據上已有驗證。Centrifuge 歷史上的違約案例中，1754 Factory 的 5 個法國小微貸池子全部超過 150 天逾期後，最終通過「鏈下資產清算和借款人協商」處置——耗時按月計算，回收率不透明，無任何自動化機制能加速。鏈上的「實時定價」和「24/7 流動性」在違約處置階段完全失效。

更關鍵的是違約信息的傳播機制。在傳統私人信貸中，借款人逾期信息只在每季度的報告中向 LP 披露。這種信息延遲在正常時期是缺陷，但在危機時期是緩衝——它阻止了恐慌的瞬時蔓延。在鏈上私人信貸中，借款人逾期信息理論上是實時上鏈的。這意味著任何延遲還款的信號都會立即被市場感知、立即反映在二級市場價格上、立即觸發恐慌性拋售。

這就構成了鏈上私人信貸的悖論：透明度本應是鏈上信貸的核心優勢，但在壓力情境下，它可能是危機加速的引擎。

2.2 收益率分層與「無風險利差」的虛假承諾

讓我們用具體數據測試鏈上私人信貸的收益率分層是否合理：

如果以 TradFi 私人信貸（8-12%）作為基準，那麼鏈上私人信貸的收益率應該如何調整？

從信用風險角度，鏈上協議的借款人質量參差不齊。Maple 對接的是機構借款人，Centrifuge 的池子質量差異巨大，Goldfinch 的新興市場借款人在傳統評級框架下大概率落在 B 級或更低。

從流動性角度，無緩衝型產品如果聲稱的 24/7 流動性是真實的，相對於 TradFi 應有 2-4 個百分點的折價。但實際收益率沒有折價，反而 Goldfinch 等還有 10-17% 的高收益率。這說明市場認識到無緩衝型產品的 24/7 流動性是有條件的、壓力情境下會失效的，因此並未為流動性溢價的「消除」打折扣。

結構化產品的定價邏輯則不同。當多層資產組合中有 25-35% 的高流動性資產作為贖回緩衝，6-8% 的收益率分解為：流動性 Sleeve 貢獻約 1-1.5%、核心信用 Sleeve 貢獻約 2-3%、增強 Sleeve 貢獻約 2-3%。在這種結構下，收益率與「消除流動性溢價」無關——投資者仍然在為底層私人信貸資產支付完整的流動性溢價，但在產品層面通過 Liquidity Sleeve 的存在，使得整體投資工具具備了真實的贖回流動性。

這個區分非常關鍵。無緩衝型產品的 8-12% 收益率與「24/7 流動性」承諾存在內部矛盾，結構化產品的 6-8% 收益率與「流動資產緩衝下的即時贖回」承諾則是邏輯一致的。

我們在評估鏈上私人信貸產品時，第一個需要問的問題不是「收益率多少」，而是「流動性結構是什麼」。

3. 流動性悖論的量化分析

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3.1 BCRED 框架下的鏈上無緩衝壓力測試

讓我們用 BCRED 的實際數據，對無緩衝的鏈上私人信貸做一次假設條件下的壓力測試。

情景設定：假設 Centrifuge 的某個核心池子（活躍貸款規模約 10 億美元）發生與 BCRED 相似的誘因——某筆貸款的 mark-to-market 估值下調 0.4%。

TradFi 響應路徑（以 BCRED 為模板）：

• T+0: 估值下調消息通過季度報告披露給 LP

• T+1 至 T+90 日: 投資者醞釀贖回意向

• T+90 日（季度末）: 提交贖回請求，假設觸發 7.9% 贖回（即 7900 萬美元）

• T+90 日: 5% 贖回上限觸發，370 萬美元被 gated

• T+90 至 T+120 日: 基金經理處置資產、協商展期、尋找新資本

• 實際結果（如 BCRED）: 上限調高至 7%，管理層補足缺口

整個過程歷時約 120 天，關鍵變數都被人為減速。

無緩衝型鏈上響應路徑：

• T+0: 估值數據通過預言機立即上鏈

• T+0+5 分鐘: 二級市場代幣價格開始反映恐慌

• T+0+30 分鐘: 大型 LP（如 DAO 國庫）啟動算法化賣出

• T+0+1 小時: 二級市場價差擴大至 5% 以上

• T+0+2 小時: 流動性消失，訂單簿失效

• T+0+1 天: 協議被迫觸發緊急暫停（如果有這個機制），或者代幣價格自由落體

整個過程歷時約 24 小時。關鍵問題不是哪種響應更快，而是哪種響應給系統留下了恢復空間。

TradFi 的 120 天給了管理層、投資者、借款人、監管者所有相關方足夠時間應對。鏈上的 24 小時甚至來不及召集治理投票。Centrifuge 等協議的緊急暫停機制需要 DAO 投票，DAO 投票通常需要至少 48 小時——而恐慌可能在 2 小時內就讓代幣價格歸零。

結構化產品在同一情境下的響應路徑：

• T+0: 估值數據通過預言機立即上鏈

• T+0+5 分鐘: 投資者出現贖回需求

• T+0+5 分鐘至若干小時: 贖回請求由產品內部的 Liquidity Sleeve 按 1:1 原值兌付

• 在 Liquidity Sleeve 耗盡之前: 不需要觸發任何緊急機制，私人信貸資產不被迫賤賣

• 僅當贖回需求超過 Liquidity Sleeve 容量時: 觸發更深層的贖回管理機制

如果 Liquidity Sleeve 占組合的 30%（即 3 億美元），即便發生 BCRED 式的 7.9% 贖回壓力，也只消耗了 Liquidity Sleeve 的 26%——遠未觸及私人信貸資產。這種產品在面對相同壓力時的響應是平穩的，更接近 TradFi BCRED 的表現，而非無緩衝型產品的閃崩。

因此，鏈上私人信貸的「流動性危機」並非鏈上特性的必然結果，而是產品架構的選擇結果。 缺乏 Liquidity Sleeve 的無緩衝產品在壓力下會閃崩，但具備充足 Liquidity Sleeve 的結構化產品可以在保持即時贖回的同時承受合理範圍的壓力。

4. DAO 國庫是被忽視的系統性傳染路徑

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4.1 DAO 資金流入鏈上私人信貸的現狀

鏈上私人信貸的投資者群體在過去兩年發生了重要轉變。最初的資金來源主要是加密原生散戶和小型基金，但 2025-2026 年間，一個新的玩家成為主導——DAO 國庫。

具體數據顯示：

• MakerDAO（現 Sky）持有超過 20 億美元的 RWA 抵押品支持 DAI，是最大的 DeFi RWA 消費者

• Arbitrum DAO 已將部分國庫資金配置至鏈上私人信貸

• Aave、Uniswap 等頭部 DAO 正在評估或已部分實施類似策略

• 據 SpazioCrypto 2026 年 4 月數據，機構 DeFi/RWA TVL 達到 170 億美元，包括 40 多家主要金融機構

DAO 國庫流入鏈上私人信貸的邏輯非常清晰：DAO 持有大量穩定幣，需要產生收益以支撐代幣持有者的「現金流權」。鏈上私人信貸提供 8-12% 的收益率，遠高於「無風險」的國債（4-5%）或鏈上 MMF（4-5%）。這個利差對追求收益的 DAO 國庫具有不可抗拒的吸引力。

4.2 當 DAO 國庫選擇了錯誤的產品類型

DAO 國庫流入鏈上私人信貸，引入了一條全新的、幾乎未被討論的系統性傳染路徑——前提是 DAO 國庫選擇了缺乏流動性緩衝的無緩衝產品：

實體經濟信貸違約 → 單一裸暴露協議壞帳 → DAO 國庫瞬時損失 → DAO 代幣價格下跌 + 協議運營資金緊張 → DeFi 系統性風險

讓我們逐步拆解這條傳染鏈：

• 第一環：實體經濟信貸違約。私人信貸市場在 2025 年的違約率雖然已經從 Q4 2024 的 2.67% 峰值降至 Q2 2025 的 1.76%，但 2026 年宏觀環境仍然不利。如果美國進入新一輪信貸緊縮，私人信貸違約率可能重新攀升至 3-4%。

• 第二環：單一無緩衝協議壞帳。如果實體違約率上升至 3-4%，鏈上私人信貸協議將面臨實際損失。以 Maple 40 億美元 AUM、3% 違約率計算，年損失約 1.2 億美元；如果回收率僅 50%，淨損失 6000 萬美元。這對協議本身可能是可承受的，但對部分池子是毀滅性的。

• 第三環：DAO 國庫的差異化損失。這裡 DAO 國庫管理者選擇的產品類型決定了損失放大器還是緩衝器。

如果 DAO 直接配置了單一協議的無緩衝型代幣（即把 10% 國庫資金放在 Maple 的某個池子），3% 的違約 +50% 回收意味著該筆配置的 1.5% 本金損失。但更危險的是反身性影響——一旦違約消息上鏈，二級市場代幣價格可能在幾小時內折價 30-50%，DAO 的 mark-to-market 損失遠大於實際壞帳損失。如果 DAO 國庫管理者出於風控理由被迫賣出，會進一步推低價格，觸發鏈式反應。

如果 DAO 配置的是結構化產品，即便 Enhancement 部分發生損失，整體產品的 NAV 影響有限，且產品自身的 Liquidity Sleeve 可以吸收贖回壓力，避免二級市場恐慌定價。這種產品本質上為 DAO 提供了「私人信貸的收益率敞口」，但屏蔽了「私人信貸的尾部風險敞口」。

• 第四環：DeFi 系統性風險。如果 MakerDAO 的 RWA 抵押品出現大規模違約，DAI 的穩定性將受到威脅。DAI 作為 DeFi 最重要的穩定幣之一，其脫鈎將引發整個 DeFi 生態的連鎖反應——Aave 等借貸協議的 DAI 頭寸、Curve 等 DEX 的 DAI 流動性池、衍生品協議的 DAI 保證金，全部受到沖擊。

這條傳染鏈的關鍵特徵是速度差異。實體經濟的信貸違約是季度級事件。裸暴露產品的二級市場反應是分鐘級。DAO 國庫的資產配置調整是分鐘級。DAI 脫鈎是秒級。

但同樣關鍵的是，這條傳染鏈的每個環節都可以通過結構化產品被顯著緩衝。如果 DAO 國庫通過多層資產產品獲得私人信貸敞口，第二環的損失被 Liquidity Sleeve 稀釋，第三環的反身性效應被 NAV 穩定性削弱，整條傳染鏈的傳播速度從「分鐘級」減慢至「日級」——這給了治理系統介入的時間窗口。

這意味著，DAO 國庫管理者在配置鏈上私人信貸敞口時面臨一個明確的選擇：是直接持有無緩衝型代幣以追求最高名義收益率，還是通過結構化產品獲得風險調整後的收益率，並用產品架構本身充當系統性風險的緩衝？

5. 結論

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5.1 鏈上私人信貸成熟的前提條件

如果鏈上私人信貸要真正成為機構資本可以大規模配置的成熟資產類別，必須解決以下三個結構性問題：

前提一：資產維度或時間維度的流動性管理。這是最關鍵的一條。鏈上私人信貸需要將 TradFi 的穩定器機制以新形式重新創造——這有兩條等價的實現路徑。路徑 A：時間維度門控的智能合約化——將 TradFi 的贖回門控編碼進智能合約（設定每月贖回上限、壓力情境下的強制延遲、做市商承諾等）。路徑 B：資產維度的結構性緩衝——通過多層資產組合的內部配置（25-35% 的國債 /MMF 流動性 Sleeve + 核心信用 Sleeve + 增強 Sleeve），在產品自身層面提供贖回緩衝。

兩條路徑在功能上等價，但在用戶體驗上完全不同——路徑 A 保留了「等待」的痛點，路徑 B 保留了「即時」的優勢。在 DeFi 的競爭語境下，路徑 B 更符合範式，也是當前少數前沿產品正在嘗試的方向。這種多層資產架構本質上是把「基金內部的資產配置」和「產品贖回機制」兩件傳統金融中分離的事情融合在了一起——這正是代幣化基礎設施使其成為可能的鏈上原生設計。

前提二：跨境 SPV 的法律標準化。當前每個協議各自為政——Centrifuge 偏好盧森堡和愛爾蘭、Maple 使用特拉華、Goldfinch 的新興市場池子結構各異。這種碎片化使得機構投資者每次配置都需要進行單獨的法律盡調，成本極高。行業需要類似 ISDA（國際掉期與衍生工具協會）的標準化主協議，定義跨境 SPV 的標準結構、違約處置流程、代幣持有人集體行動機制等。這種標準化可能由 Centrifuge Labs 等基礎設施提供商主導，也可能由 ISDA 本身延伸進入這個領域。

前提三：鏈上信用評級體系。無論是傳統評級機構（標普、穆迪）下沉到鏈上，還是新興專業機構（如 Credora、Bluechip 等）建立獨立框架，鏈上私人信貸需要標準化的信用質量披露。當前的「高級 / 次級」分層是一種粗糙的風險分類，但遠不足以支持機構級配置決策。Maple CEO 預測的 2026 年底獲評級是一個樂觀的時間點，但即使這個時間點實現，覆蓋範圍也將極其有限。

回到開篇的 BCRED 事件。當我們看到黑石管理層在 0.4% 的下跌面前需要個人出資 1.5 億美元來穩定基金時，我們應該意識到：即便是全球最頂級的私人信貸基金，在面對市場恐慌時，其穩定性也建立在管理層的人工干預、季度贖回門控、以及多年積累的市場信任之上。這些都不是「低效」，而是金融系統在數十年危機中沉澱下來的必要緩衝。

鏈上私人信貸的承諾——通過代幣化和 24/7 市場消除 TradFi 的「低效」——在正常情境下確實創造了真實價值。但在壓力情境下，簡單的「消除」會暴露出嚴重的脆弱性。

這不意味著鏈上私人信貸沒有前途。恰恰相反，這意味著鏈上私人信貸正處於一個關鍵的成熟過渡期——它需要從「消除 TradFi 緩衝」轉向「用新的架構形式重新創造 TradFi 緩衝」。這種重新創造可以採用兩種不同的形式：用智能合約實現時間維度的門控，或用多層資產組合實現資產維度的緩衝。兩者在功能上等價，但在用戶體驗和市場吸引力上差異顯著。

在 DeFi 的範式下，多層資產架構——明顯更具競爭力。它將「基金內部的資產配置管理」和「產品對外的贖回機制」兩件事情融合在了一起，用代幣化基礎設施實現了傳統金融難以實現的設計：機構級的風險管理 + 鏈上原生的即時贖回。這種產品形態在 2026 年初仍屬少數派，但我們認為，它將是鏈上私人信貸成熟過程中最可能勝出的方向。