我正在觀察一個有趣的趨勢：每當市場下跌2-3%，我們就會聽到同樣的問題——這只是修正還是真正泡沫的開始？這讓我想起一個我們都應該知道的故事：1990年代末的網路泡沫。

那時候，網路是熱點，今天則是人工智慧。但模式？它們非常相似。

讓我簡單回顧一下：90年代中期，普通人開始接觸網路。數百萬人首次上線。企業看到了潛力——資金流開始湧入。風險投資公司競相投資所有帶有“Internet”字樣的創業公司。形成了一個惡性循環：資金越多，越多創業者出現，想要分一杯羹。

到1998年，不再只是熱情——而是純粹的狂熱。納斯達克指數飆升。首次公開募股（IPO）在第一天就翻倍或三倍。投資者似乎找到了快速致富的保證之路。沒有營收、沒有盈利、甚至沒有真正商業模式的公司——只因為名字裡有“.com”就獲得了數十億美元的估值。

媒體推波助瀾。CNBC讚揚那些從學生宿舍一躍成為百萬富翁的年輕企業家。日內交易成為國家熱潮。人們放棄多元化，將所有資金集中在投機性科技股上。動能和情緒推動交易，而非基本面。

但關鍵是：數據毫無意義。許多公司以驚人的速度燒錢。它們的商業模式需要不斷注入新資金來擴張、行銷、建設基礎設施。盈利？遙不可及。反而，對“高速成長”的追捧使得不盈利公司獲得數十億美元的估值，只因名字裡有“.com”。

媒體進一步推動熱潮。CNBC報導那些從學生宿舍到多重百萬富翁的年輕創業者。日內交易成為國家癡迷。人們放棄多元化，專注於投機性科技股。動能和情緒推動交易，而非基本面。

但這裡的重點是：數字沒有意義。許多公司資金迅速耗盡。它們的商業模式需要不斷融資來維持增長、行銷和基礎建設。盈利？遙遙無期。反而，將不斷擴大的虧損視為“高速成長”的證明。思維是：規模就是一切，盈利留到以後。

2000年初，情況開始改變。聯邦儲備局提高利率。流動性收緊。成熟的科技公司公布令人失望的數據。突然間，一切不再是必然的光環。情緒從狂熱轉為懷疑。

然後發生了一件事：2000年3月的高點後，納斯達克在兩年內幾乎下跌了78%。那些曾經代表無限可能的公司，在幾個月內失去了全部市值。數千家創業公司破產。矽谷的辦公大樓空蕩蕩。數萬億資產蒸發。

一個令人著迷的細節：當時思科系統（Cisco Systems）曾短暫成為全球市值最高的公司。其在網路泡沫期間的歷史高點82美元，直到2025年12月都未能再達——超過25年。思科存活了下來，但這顯示了過度估值的殘酷。

但最重要的是：並非所有都消失了。亞馬遜（Amazon）、eBay和其他一些公司調整了商業模式。它們專注於運營效率、真正的盈利能力和實用價值。這些幸存者告訴我們，變革性技術確實可以持續——但前提是建立在堅實的基本面上。

現在談今天：人工智慧是真實的。對計算能力的需求是真實的。但估值？它們讓人想起90年代末。且我經常聽到同樣的話：“但這次一切都不同。”這和網路泡沫時說的話一樣。“網路的影響太革命性，傳統指標無法衡量。”現在我們用這句話來描述人工智慧。

問題是：這份熱情中，有多少是真正的長期潛力，有多少是投機性過度膨脹？

Nvidia經常被拿來和思科比較。但有一個重要的差別：Nvidia產生大量現金流，具有定價權，並受益於真正的需求。而思科在巔峰時期並非如此。但即使是基本面強勁，也可能被極端的投機所掩蓋。

永恆的教訓是：現金流、可持續性、運營效率和實用價值勝過故事。市場短期內會獎勵快速成長和精彩的故事講述。但只有那些將創新轉化為可重複、盈利結果的公司，才能創造持久價值。

投資者心理幾乎沒有變：FOMO（錯失恐懼症）、跟風、敘事偏誤——它們一再推動資產價格超出理性範圍。網路泡沫是最典型的例子，說明即使是改變世界的技術，也會經歷重大的修正。

所以：下次有人說“這次一切都不同”——想想90年代。紀律、懷疑和專注於真正商業模式，雖然不夠炫，但才是真正重要的。