從業務層面探析Ethena:大跌後反彈,ENA是否值得買入?

Ethena是本輪週期少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來,其代幣價格快速下跌,流通市值距離高點最多回撤超過80%。9月以來,Ethena加快了與各類項目合作,拓展了USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,流通市值從9月最低點的4億美元反彈至目前的10億美元左右。

本文將重點關注以下3個問題:

1. 目前的業務水平:Ethena當前的核心業務指標,包括規模、收入、綜合成本和實際利潤水平
2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展
3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

1. 業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena是一個具有"原生收益"的合成美元項目,與MakerDAO、Frax、crvUSD等屬於同一賽道——穩定幣。其商業模式基本與其他穩定幣項目相似:

1. 籌集資金,發行穩定幣,擴張資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得收益

當運作資金所獲收益高於籌資和運營成本時,項目就是盈利的。

Ethena作爲後進場者,在網路效應和品牌信用上處於劣勢,籌資成本更高。其做法是通過給用戶提供ENA代幣激勵和穩定幣收益來進行籌資。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE發行規模在7月初創出36.1億新高後持續回落,10月中旬降至24.1億。目前正在回升,10月31日約爲27.2億。其中64%處於質押狀態,當前年化收益率爲13%。

大部分用戶持有USDE目的是獲取理財收入。同期美元短期國債收益率爲4.25%,USDT在Aave上的存款利率爲3.9%,USDC爲4.64%。可見Ethena爲擴大規模,仍保持較高籌資成本。

USDE除在以太坊主網發行外,還在多條L2和L1拓展,目前其他鏈上規模爲2.26億,佔比8.3%。

Bybit作爲重要合作平台,支持USDE作爲保證金交易衍生品,並提供高達10%的存款收益。目前Bybit持有2.63億USDE。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena的協議收入來源有三:

1. 底層資產中質押ETH的收益
2. 衍生品對沖套利產生的資金費率和基差收入
3. 穩定幣形式持有獲得的存款利息或激勵補貼

近期Ethena收入有所回升,10月協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

收入分爲兩部分:一部分分配給USDE質押者,一部分進入協議儲備金。分配比例由官方決定,並未經過正式治理流程。

從底層資產來看,52%是BTC套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,16%爲穩定幣。主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。

BTC和ETH永續合約套利的年化收益率目前均在8%+,較上季度有所回升。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付給質押者,來源是協議收入
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付給參與活動的用戶

根據粗略計算,今年截至10月底:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:約9.1億美元
• 協議總收入:1.24億美元

淨虧損已高達8.68億美元,這是USDE規模在一年內做到27億美元的代價。

Ethena走的是通過代幣補貼拉升核心指標,提高協議收入的路子。採用積分制對代幣發放進行延遲,讓用戶難以直觀評估參與活動的財務回報,提升了用戶粘性。

2. 未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展

近兩個月ENA從低點反彈近100%,期間Ethena新聞和利好密集:

• 10月28日:Derive將sUSDE納入抵押物
• 10月25日:Wintermute將USDE納入OTC交易抵押物
• 10月17日:發起與Hyperliquid合作提案
• 10月14日:社區提議將SOL納入底層資產
• 9月30日:生態首個項目Ethereal登場
• 9月26日:計劃推出USTB
• 9月4日:與Etherfi、Eigenlayer合作推出eUSD

這些合作增加了USDE和sUSDE的使用場景,但對需求刺激不明顯。

真正推動ENA價格漲的是Eugene在10月12日發表的看好文章。Eugene強調了三點理由,但其中兩點存在爭議。

Ethena未來幾個月到一年值得期待的方向:

1. 加密行情向暖利於套利收益率和規模上升,增加協議收入
2. 生態內出現更多項目,增加ENA空投收入
3. 自營公鏈上線,帶來注意力和質押等名義場景

最重要的是USDE能被更多頭部交易所接受爲抵押和交易資產。目前Bybit已深度合作,Coinbase可能性很小,OKX和Binance的可能性也不高。

3. 估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

3.1 定性分析

未來幾個月對ENA價格有利的因素:

• 市場回暖帶來套利收益上升,改善協議收入預期
• 納入SOL作爲底層資產,吸引SOL生態關注
• 生態可能出現更多項目,帶來ENA空投
• 大量解鎖前,項目方有拉抬幣價動機

Ethena團隊商務能力強,在外部合作拓展上表現出色。

對ENA價格不利的因素:

• 缺乏實際收益分配,更多是懸浮的質押場景
• 項目真實盈利情況不佳,巨額補貼導致嚴重虧損
• 未來半年通脹壓力大,面臨85.4%的通脹

3.2 定量對比

與MakerDAO相比,Ethena在協議收入和利潤上目前價格不具性價比。

總結

Ethena核心商業模式與其他穩定幣項目無異,目前處於巨額虧損階段。其估值與MakerDAO相比並不低估。

Ethena表現出強大的商務拓展能力。快速規模擴張和更多項目採用會推升樂觀預期,形成上升螺旋。但終會面臨臨界點,人們意識到增長由代幣補貼促成,缺乏價值支撐。

穩定幣具備明顯的林迪效應,Ethena和USDE仍需時間驗證產品架構穩定性和補貼下降後的生存能力。