Hyperliquid的估值合理嗎？解析其產品現狀與經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最引人注目的項目之一。其不接受風投資金、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還用戶的策略引發了廣泛關注。HYPE代幣的流通市值迅速超過UNI,躋身加密貨幣前25名,同時平台業務數據也全面飆升。

本文旨在描述Hyperliquid的發展現狀,分析其經濟模型,並就"HYPE是否被高估"這個問題給出一個答案。

需要說明的是,本文僅代表筆者當前的階段性思考,未來可能發生變化。觀點具有主觀性,可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。歡迎讀者批評指正,但本文不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務概況

Hyperliquid目前的主要業務包括兩部分:衍生品交易所和現貨交易所。未來還計劃推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid最先上線的產品,也是其旗艦產品,在整個生態中處於核心地位。

在核心產品機制上,Hyperliquid採用了中央限價訂單簿(CLOB)這種被廣泛使用的機制,並在性能方面進行了優化。該去中心化衍生品交易所運行在由HyperBFT共識層和RustVM執行層構成的Hyperliquid L1上。

對終端用戶而言,Hyperliquid的體驗與某交易平台等中心化交易所幾乎完全一致,唯一的區別是無需KYC。

在交易產品之外,Hyperliquid還提供了Vault功能,類似中心化交易所的"跟單"。其中官方的HLP Vault吸納了95%的TVL,並充當了平台上許多交易的對手方角色。

從交易量和持倉量來看,Hyperliquid發展迅速,特別是最近兩個月。在去中心化衍生品市場中,Hyperliquid自今年6月就佔據了領先地位,近期與其他平台的差距進一步擴大。

與領先的中心化交易所相比,Hyperliquid的差距也已縮小到10倍以內。總體而言,Hyperliquid在去中心化衍生品交易所領域已經建立了相對穩固的領先優勢。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid的現貨交易所同樣採用訂單簿形態,在產品架構和費用標準方面與衍生品交易所保持一致。目前只上線符合HIP-1標準的原生資產。

HIP-1是Hyperliquid網路的代幣標準,創建成本較高,但成功創建即意味着可在Hyperliquid現貨交易所上架。HIP-1以荷蘭拍方式公開進行,近期拍賣價格多在10萬美元以上。

爲解決HIP-1代幣的初始流動性問題,Hyperliquid提出了HIP-2,提供了一套自動做市系統。目前HIP-2總USDC量已超過2500萬美元。

Hyperliquid最近30日日均現貨交易量約4億美元,在DEX中排名前十,與某DEX等平台交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。根據官方文檔,HyperEVM並非獨立的鏈,而是與L1的其他部分一樣,由相同的HyperBFT共識機制保障安全。這使得EVM能夠直接與L1的本地組件交互。

HyperEVM的主要特點包括:

• 免許可,任何開發者都可以在其上開發應用、發行資產
• 與Hyperliquid L1具有互操作性
• 使用$HYPE作爲gas費

目前HyperEVM測試網已經正常運行,已有不少知名驗證者參與測試。由於RustVM不對所有開發者開放,目前基於Hyperliquid開發的應用較少,多爲交易輔助工具。而計劃在HyperEVM上發布的項目則相對較多。

3. Hyperliquid團隊、代幣經濟模型和估值

3.1 團隊

Hyperliquid有兩位聯合創始人,他們是哈佛大學校友。團隊規模相當精簡,總共10人,其中5人是工程師。團隊展現出了基於第一性原理解決問題的能力。

3.2 $HYPE經濟模型

$HYPE總量爲10億枚,於2023年11月29日正式發布。具體分配如下:

• 31.0% 創世分配,按積分數量空投給早期用戶,完全流通
• 38.888% 用於未來排放和社區獎勵
• 23.8% 分配給團隊,鎖定1年後開始釋放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

團隊和社區總體按3:7的比例分配。

目前Hyperliquid生態中涉及收費的部分有兩塊:交易費用和HIP-1拍賣費用。所有費用全部歸屬於HLP和援助基金(AF)。

根據數據推測,協議總收入在HLP和AF之間的分配比例約爲46%:54%。目前AF的策略是定期將積累的全部USDC購買HYPE。

2023年12月30日,Hyperliquid正式上線了HYPE質押功能,目前質押收益率約2.5%。

未來HYPE的經濟模型可能還會有調整,如HyperEVM上線後$HYPE作爲gas費、執行層收益分配給質押者等。

3.3 估值

我們將探討以下兩種對Hyperliquid的估值框架:

框架1: 對比某交易平台

Hyperliquid最主要的論點是"鏈上某交易平台"。我們按照衍生品交易所、現貨交易所、EVM三個方面與某交易平台進行對比:

• 衍生品交易:HYPE ≈ 10% 某交易平台代幣
• 現貨交易:HYPE ≈ 1.5% 某交易平台代幣
• EVM(預估):HYPE ≈ 3% 某交易平台代幣
• 經濟模型:HYPE顯著優於某交易平台代幣
• 流通市值:HYPE ≈ 9% 某交易平台代幣
• 全流通市值:HYPE ≈ 27% 某交易平台代幣

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的業務,在估值對比中應具備較高權重。從這個角度看,HYPE目前的市值雖然不便宜,但也並不算高估。

框架2: PS

HYPE有代幣回購和銷毀機制,可以使用PS指標進行估值。

根據最近一個月的數據年化計算,作用於回購HYPE的金額約爲3.19億美元。按流通市值計算,HYPE的P/S爲29.4;按全流通市值計算,P/S爲88。

對比一些類似的加密項目,Hyperliquid的P/S估值顯著低於可比的其他Layer 1項目。

需要再次提醒的是,Hyperliquid本身的各項數據近期波動極大,上述估值框架更適合作爲長期參考。HYPE價格目前是Hyperliquid最大的基本面,其各項數據的飆升更多是HYPE價格漲的結果,而非原因。

4. 風險

Hyperliquid面臨的主要風險包括:

• 資金風險:全部資金存儲在Arbitrum網路的橋中
• 代碼風險:包括當前L1和未來HyperEVM的風險
• 預言機風險:所有衍生品交易所的固有風險
• 監管風險:無需KYC是主要優勢,未來可能面臨監管要求