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當 TNB 遇上 Circle:美元穩定幣的制度滲透戰爭
(撰文/余哲安(研究員)(全文請見余哲安 Facebook)|編輯/ABMedia)
在「央行數位貨幣」與「美元穩定幣」兩大敘事交鋒之際,真正值得關注的,其實是:誰能夠觸碰聯準會資產負債表?本文透過 TNB(The Narrow Bank)與 Circle(USDC 發行商)這兩起看似無關卻密切相關的事件,帶你看見穩定幣發行商如何用「制度選擇權」對現行金融秩序發起無聲的挑戰。
TNB 案例:一場不被書寫的制度衝突
TNB 是由前紐約聯準會高層 James McAndrews 所創,標榜「只接受存款、不放貸、不承擔信用風險」。這家狹義銀行從 2017 年開始申請聯準會主帳戶,最終歷經六年、訴訟敗訴,並在 2023 年被正式拒絕。
聯準會拒絕的理由並不難理解:若允許 TNB 存取準備金並享受無風險收益,將創造出對傳統銀行體系的制度性套利空間。這將吸引大量資金從一般銀行流入「不做放貸、零風險」的 TNB,引發市場扭曲與金融不穩定。
這不是對一家銀行的否決,而是對一種資本模型的封殺。
Circle 操作:看似合規,實則高段期權博弈
與 TNB 的正面挑戰不同,Circle 採取的是「制度滲透」的策略。他們與 BlackRock 合作成立了 專屬的政府型貨幣市場基金(Reserve Fund),試圖讓該基金取得聯準會的隔夜逆回購資格(RRP)。雖然最終被拒,但這場操作本身蘊含的意圖與制度價值卻耐人尋味。
(紐約聯儲更改 RRP 交易對手政策,Circle 逆回購夢碎)
Circle 透過這筆每年僅 0.17% 的管理費,換得以下三層隱含資本紅利:
BlackRock 的資產管理與品牌背書
取得進入聯準會逆回購市場的制度性門票
透過 SEC Rule 2a-7 資格滿足 RRP 基本條件,爭取接觸聯準會政策工具
這筆交易的結構類似一張「零成本、深價外的制度期權」:失敗也無傷本體,成功則開啟與聯準會資產負債表對接的可能,進一步鞏固 USDC 的美元穩定幣龍頭地位。
穩定幣的估值基礎,會從收益走向制度?
從 USDC 的策略可以看出,穩定幣市場的競爭,正在從「利差收益」進化為「制度准入權」。這不是單純的金融創新,而是圍繞聯準會政策工具與資本市場設計的制度博弈。當 Circle 與 TNB 以不同方式觸碰聯準會邊界,聯準會的應對策略,也將為全球央行與穩定幣市場樹立範式參照。
未來的穩定幣,可能不再只是錨定美元,而是與聯準會「制度性選擇權」的距離,成為估值核心。
這篇文章 當 TNB 遇上 Circle:美元穩定幣的制度滲透戰爭 最早出現於 鏈新聞 ABMedia。