Gate 深度報導與加密市場分析

輝達競算 OpenAI 財務長 Sarah Friar 和董事會主席 Bret Taylor 在週三的一次內部會議中告訴員工，公司 7 月的年化經常性收入（ARR）超過整個第二季。高層將成長歸因於 GPT-5.6 系列模型的發布、全新的 ChatGPT Work 企業代理，以及 Codex AI 程式碼工具的採用持續增加。此一宣布之際，OpenAI 正面臨來自競爭對手 Anthropic 日益激烈的挑戰；後者今年稍早以估值超越 OpenAI，且還有更便宜的開源替代方案，包括像 Moonshot AI 的 Kimi K3 這類中國模型。 OpenAI 公布：7 月營收超出整個第二季 「而第二季也毫不遜色」，Friar 依據 CNBC 審閱的一份會議部分逐字稿表示，《The Information》在 3 月報導稱，OpenAI 近期已突破 250 億美元年化營收，報導引用了知情人士的說法。公司正承受壓力，需要在準備可能規模龐大的首次公開募股（IPO）之際，合理化其 8,520 億美元的估值。 Friar 和 Taylor 表示，動能由 GPT-5.6 系列模型、ChatGPT Work

DS Investment & Securities 分析師 李秀琳（Lee Su-rim）在一份報告中表示，儘管近期出現下跌，半導體類股仍具備進一步上行空間，並將其走勢類比至 2017-2018 年記憶體超級循環。該分析師將目前的修正形容為週期中的調整，而非週期終結，並指出對記憶體公司的獲利仍抱持持續改善的預期。Lee 表示，即便不考慮 AI 基礎設施投資可能如何改變記憶體的長期毛利率結構，僅以過往上行週期的股價模式來看，也顯示半導體反彈尚未結束。 SK Hynix 在 2018 年獲利高峰前創下三次歷史新高 DS Investment & Securities 將 2017-2018 年記憶體超級循環期間的股價走勢，對比三星電子與 SK Hynix。兩家公司在 2018 年第 3 季（Q3）創下最高營業獲利，但其股價軌跡有所不同。三星電子在 2017 年 11 月見頂後未能回到先前高點；而 SK Hynix 在約四個月內出現 27% 的修正，隨後在一個月內大漲 30%，並在 2018 年 3 月創下新的歷史新高，且於 2018 年 5 月再度創下另一個新高。身為純記憶體公司的 SK

美國股票指數在週三收盤走低；道瓊工業平均指數出現一年多來最嚴重的單日跌幅，Nasdaq 100 也進入修正區間。標普 500 收跌 1.5%，Nasdaq 100 下跌 2.1%，道瓊指數下挫 2.2%。美聯儲（Fed）以 9-3 票決議連續第 5 次維持利率不變，聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）的決策引發投資人對通膨超前、而政策調整尚未到位的疑慮。這次利率持有標誌著華許擔任聯準會主席的第二次決策，且在伊朗衝突推升的能源價格波動、以及仍強勁的就業市場支撐下，通膨壓力仍偏高。VanEck 半導體 ETF（SMH）連續第五個交易日下跌 5%，推動費城半導體指數出現自 2002 年以來最差的月度表現；投資人擔憂 AI 投資的可持續性，因而輪動撤出晶片製造商股票。 聯準會（Fed）9-3 票維持利率不變 美國聯邦公開市場委員會在週三以 9-3 票通過決議，維持利率不變。聯準會主席凱文·華許在其擔任主席的第二次決策中，於記者會簡報時強調，他打算在嚴格的 2% 目標下將通膨控制住。10 年期美國公債殖利率在公告後跳升 7 個基點，升至 4.67% 之上；30 年期美國公債殖利率則暴漲

全域資金在 7 月進行資本反轉，從南韓半導體股票撤資，並在香港科技股上回補做空部位。恒生指數在 7 月上漲約 12%，而南韓 KOSPI 指數在同期間暴跌超過 33%。該轉向是在記憶體股票泡沫破裂以及 KOSPI 單月跌幅超過 30% 之後出現的，促使資金以史無前例的速度平倉調整部位。此次反轉源自對 AI 硬體產能過剩的擔憂，該擔憂壓制了韓國半導體製造商。香港科技板塊受益於對沖基金大量回補先前做空的部位，其中包括阿里巴巴、小米和美團。 香港股市反彈，資金回補做空部位 資本重新配置後，香港成為最大贏家。自 7 月以來，根據智通財經，阿里巴巴上漲 22%，小米大漲 47%，美團上漲 34%。相較之下，三星和 SK 海力士在同期間分別下跌 37% 和 47%。 數據顯示，南韓 KOSPI 指數與香港恒生科技指數之間的 20 日移動平均相關性再次轉為負值。這種負相關型態表明，當全球資金賣出以三星電子與 SK 海力士為主的南韓股票時，同時也回補香港科技股的做空部位，例如阿里巴巴與騰訊。 香港股票的做空活動在 7 月中旬達到高峰，之後在月底後段顯著降溫。南向資金在 7 月 6-10 日當週錄得淨流

DS 投資與證券（DS Investment & Securities）於 7 月 30 日發布一份報告，分析指出，儘管近期半導體類股出現大幅下跌，但依據 2017-2018 超級循環的歷史模式，仍具備足夠動能可望再次再創新高。該公司預測，半導體的上行循環仍在進行中，且預期獲利高點將持續至 2027 年第 4 季。在 2017-2018 記憶體循環期間，三星電子與 SK 海力士（SK Hynix）分別在 2018 年第 3 季達到營業獲利高點；其中 SK 海力士的股價高點約早於獲利高峰 4 個月，並且曾有三次再創新高的紀錄。分析指出，目前的修正情形，反映出在上一輪循環的再創新高嘗試期間所觀察到的調整模式；同時，AI 基礎設施投資正推動半導體產業長線的利潤率結構變化。 SK 海力士股價在 2017-2018 期間創下三次新高 SK 海力士作為純記憶體公司，具備高貝塔（beta）特性，於上一個超級循環展現出特定模式。該股在 2017 年 10 月 11 日創下首個高峰，隨後在接下來約 4 個月內出現 27% 的修正，直到次年 2 月上旬。然而，該股在之後的一個月內大漲 30%，達成第二個新

Qualcomm（QCOM）股價週三在盤後交易中下跌近 8%，原因是該晶片製造商公布的 2024 財年第三季（fiscal third-quarter）經調整每股盈餘（EPS）為 2.21 美元，略低於市場共識預估 2.22 美元；即便營收達到 99.4 億美元，高於分析師預期的 96.7 億美元。此次下滑是在公司第四季（fiscal fourth-quarter）獲利指引弱於預期之後發生：經調整 EPS 預測為 2.05 至 2.25 美元，低於共識預估的 2.38 美元。Qualcomm 將展望壓力歸因於更高的記憶體成本與半導體投入品（semiconductor input）通膨；同時也披露，下一代 iPhone 發布中其行動通訊（modem）晶片占比預期將比先前估計的 20% 顯著更低，這將加速 Apple 相關營收的下滑。公司表示，半導體產業正面臨在晶圓製造、封裝組裝、測試、先進封裝、記憶體與其他材料等環節的投入成本普遍上升；該等因素反映在其第三季表現與第四季指引中。 Qualcomm 公布財年 Q3 業績：營收超預期 根據 Fiscal.ai，Qualcomm 公布財年第三季

聯準會將在 29 日維持聯邦資金利率目標區間在 3.50-3.75%。同時在美東下午 3 點的交易時段，10 年期以下的短天期公債殖利率下跌、長天期殖利率上漲，顯示美國公債殖利率出現分歧走勢。聯準會主席凱文·華許在會後記者會表示，自 6 月會議以來，市場利率已大幅上升，進一步收緊金融狀況，並在「某種程度上」讓他對聯準會實現目標的能力感到「些許安心」。市場解讀華許對「已經收緊」狀況的強調，代表其對後續升息採取的立場較不激進；期貨市場將 9 月升息的機率，從約 70% 以上的區間下調至約 60% 的低段。 聯準會將利率維持在 3.50-3.75%，三名官員提出異議 聯邦公開市場委員會（FOMC）維持聯邦資金利率目標區間在 3.50-3.75%，符合市場預期。三名聯準會官員投票反對，支持加碼 25 基點：克里夫蘭聯準會總裁貝絲·哈瑪克、達拉斯聯準會總裁洛瑞·羅根，以及明尼阿波利斯聯準會總裁尼爾·卡什卡利。三位官員先前都曾展現偏鷹派的政策偏好。 公債殖利率在期限上出現分歧，30 年期突破 5.20% 截至 29 日下午 3 點，美國公債殖利率在不同到期期間呈現相反走勢。10 年期公債殖利率上升

KB 證券表示，在 7 月最後一週的急跌之後，過早下結論認定牛市已經結束。分析師金敏奎指出，若目前這段期間意味著牛市結束，將會是第一個在利率未超越先前高點的情況下收尾的此類循環——這種模式在過往市場高點時一再被觀察到。該公司建議重點關注銀行、保險和化妝品等板塊，這些板塊在近期修正階段表現出防禦特性，或維持獲利動能。 分析師對市場韌性的核心論點 金敏奎表示：「在泡沫達到高峰時，利率總是會朝著多年來未見的水準上升趨勢發展。」他強調，在利率未突破先前高點的情況下，就宣告目前局勢是牛市的結束，將呈現史無前例的模式。分析師援引「史托克代爾悖論（Stockdale Paradox）」，指涉美國海軍上將詹姆斯·史托克代爾（James Stockdale）在越戰戰俘期間透過在面對殘酷現實的同時保持樂觀而存活下來。金將此框架套用到當前市場狀況，建議投資人要直面現實，同時保有希望。 建議的防禦型板塊 KB 證券點名銀行、保險與化妝品，認為這些板塊在近期股價修正期間展現韌性，或維持獲利改善趨勢。金表示：「我們關注銀行、保險和化妝品，儘管近期股價有調整，仍展現防禦力量，或持續出現獲利改善的資金流。」分析師補充

Underdog 的 UDX 預測合約交易所依據交易所市場數據供稿上發布的數據，於 7 月 27 日記錄了 120 萬美元的名目交易量。這一里程碑距離 UDX 於 7 月 17 日處理首批測試交易後已過了 10 天，距離 Underdog 於公開宣布其全資擁有的交易所啟動後也已過了 9 天。開盤表現獲得 Underdog 既有基礎設施支撐，包括一項於 7 月 2 日經 CFTC 認證的做市商計畫，以及已透過第三方場域使用預測市場的既有客戶基礎。120 萬美元的一日交易量約佔 Underdog 預估的平均每日預測市場資金流量的 5%，該估算基於執行長 Jeremy Levine 在 7 月 17 日接受 CNBC 訪談時提到公司 2026 年全公司層級的總量為 44 億美元。Underdog 於 3 月收購 PredictIt 的 Aristotle Exchange 指定合約市場與結算所後，進入交易所業務，將 UDX 定位在受 CFTC 監管的預測市場類別之內。 Underdog 於 UDX 7 月 28 日自我認證串聯合約 根據該監管文件，Underdog 於 7 月 28 日為 U

CNBC 的 Jim Cramer 週三表示，本月企業軟體股票展現驚人的反彈，原因是先前數月下跌後出現復甦，顯示華爾街的情緒轉變有多快。本「Mad Money」主持人表示，受重挫的 AI 基礎設施股票也可能出現類似的復原模式。由於投資人擔心 AI 會顛覆軟體即服務（SaaS）的商業模式，今年上半年軟體股票大多承壓；但在 7 月 22 日 ServiceNow 公布財報後，情緒開始轉向。 ServiceNow 財報引發軟體多頭行情 Cramer 表示，市場對企業軟體股票的情緒變化，是在 7 月 22 日 ServiceNow 最新財報公布之後開始出現。他表示，投資人「在不久前還在痛打企業軟體」，但他也指出：「當一個族群不再往下走時，就必須留意。」本「Mad Money」主持人將本月的發展形容為：「曾被嫌棄的企業軟體股票出現驚人的反彈，而且對資料中心題材的盤勢展現了徹底的瓦解。」 軟體股票漲幅達兩位數 根據 Cramer 的說法，ServiceNow 自其 7 月 22 日財報以來，約上漲 22%，而 Salesforce 在同一期間約上漲 15%。儘管近期漲幅不小，兩檔股票仍明顯較年初下

FX 經紀商與加密貨幣平台，正依據來自 GlobalBlock、Versus Trade、Just2Trade、One Touch Finance 與 Solitics 的產業高層，將客戶拓展策略從以數量為基礎的指標，轉向以品質為導向的評估。過去僅依賴新註冊、獲客成本、首次入金與首次交易活動，無法判斷新取得的使用者是否會成為有價值的長期客戶，因為行銷活動常帶來追逐獎金的人與沉寂帳戶，而非投入交易的交易員。留存率、終身價值、申訴模式以及註冊後行為，正取代單次交易指標，成為主要的績效指標。行為分析與人工智慧，讓公司能在不同獲客管道（包含網紅活動、代理商以及自然流量）中，辨識真正的交易意圖，而非由獎勵驅動的活動與短線投機。 GlobalBlock 認定：加密貨幣的註冊與首次入金是虛榮指標 GlobalBlock 的董事總經理 David Thomas（GCEX 品牌）表示，加密貨幣公司在評估使用者品質時，必須看得更遠，不應只看帳戶建立與首次資金注入。Thomas 說：「註冊與首次入金在加密貨幣裡是虛榮指標。」該公司重點放在完整的入門與資金到位後的旅程，包括 KYC 與 AML 的深度、多產品

南韓的低波動率 ETF 在市場大幅下跌期間仍錄得正報酬；依 Korea Exchange 於 7 月 30 日發布的數據顯示，TIGER Low Vol 在 6 月 26 日至 7 月 28 日的一個月內上漲 7.38%。其表現與 KOSPI 指數形成鮮明對比：同期間 KOSPI 指數大跌 32.55%，而主要半導體股票則出現大幅下跌。低波動率 ETF 會從 KOSPI 市場中挑選 40 檔價格波動較低的股票，目標是在市場壓力與經濟走弱時降低投資風險，同時維持中等報酬。 KOSPI 指數下跌 32.55%，低波動率 ETF 卻錄得漲幅 依 Korea Exchange 數據，TIGER Low Vol 在 6 月 26 日至 7 月 28 日期間取得 7.38% 的報酬；同一時段另一檔低波動率 ETF，HK S&P Korea Low Vol，錄得 5.49% 的報酬。KOSPI 指數在相同期間下跌 32.55%。在為期一個月的期間內，Samsung Electronics 下跌 38.63%，SK Hynix 則下跌 46.86%。 低波動率（Low Volatility）指的是聚焦

參議員 Cynthia Lummis 的已驗證 X 帳號在週三遭到駭客入侵。駭客先發布一則假的 Solana meme coin，名為 $USA Token，隨後詐欺內容在約 5 分鐘內就消失。身為懷俄明州共和黨人的她，是參議院《數位資產市場清晰法》（Digital Asset Market Clarity Act）的主要推動者之一；該法案旨在在兩家美國聯邦監管機構之間分割對加密貨幣的監督。此次入侵鎖定了該院在數位資產立法方面最具聲量的支持者之一；該詐騙貼文在被移除前累積約 5,600 次觀看與 37 則回覆。已驗證的政治帳號因為追蹤者通常不會預期在職參議員會進行代幣宣傳，因此成為高價值目標。此次事件也延續了近期影響加密貨幣領域知名人士的一連串類似帳號遭劫事件。 駭客透過 Lummis 帳號張貼假 Solana 代幣 該詐欺訊息聲稱該代幣「由我們團隊正式建立」，並附上指向 Solana 的標籤與一張美國國旗圖像。貼文內包含指向 pump.fun 的連結；該平台讓使用者能在數分鐘內鑄造 Solana meme coin。由 Bitcoin Archive 拍攝的截圖顯示，該貼文在被移除前

Anthropic 表示，其 Mythos AI 安全模型揭露了支撐兩種加密演算法的數學問題中的弱點。這些發現揭示了可降低所需計算量、以擊敗這些系統的方法；不過該公司也指出，相關結果屬於漸進式，並未破解任何目前正在使用的加密系統。測試是在規格作者提供、用於對抗性同儕審查的弱化挑戰實例上進行的；這是在後量子加密評估中的標準做法。 Mythos 目標：HAWK 後量子簽名方案 Mythos 模型推進了針對 HAWK 的攻擊。HAWK 是一種數位簽名方案，旨在抵禦來自未來量子電腦的攻擊。HAWK 已通過 NIST（美國國家標準與技術研究院）兩輪的測試，用於評估後量子加密演算法的安全性。該加密系統目前仍處於第三輪測試階段，距離作為正式標準定稿仍有很大距離。Anthropic 表示，Mythos 目前僅提供給一小群受信任的使用者。 測試限制與發現的漸進性 Anthropic 就結果提供了若干限制說明。被測試的加密系統是對形式規格中所定義版本的弱化；這類挑戰實例是專為對抗性同儕審查而提供。該公司表示，量產版本會更為穩健。底層的加密基本原語（構成加密系統基本建築模組的數學問題）仍然是安全的。兩種攻擊

美聯儲（Fed）主席凱文·華許（Kevin Warsh）在 29 日（當地時間）強調，顯著且由市場驅動的利率上升，已讓美聯儲在達成其政策目標方面感到安心。華許在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議結束後的記者會上表示，整條美國公債（Treasury）殖利率曲線上的名目與實質收益率已明顯上升，且兩次 FOMC 會議之間的利率調升在過去 20 年間位居前 10% 之列。這些評論凸顯了在美聯儲未採取行動的情況下，市場力量如何收緊金融狀況，從而支撐該央行打擊通膨的努力；而通膨已超過 2% 的目標維持逾五年。 華許重點：由市場驅動的利率上升作為政策支撐 在 29 日 FOMC 記者會的開場發言中，華許表示：「名目收益率與實質收益率已在整條美國公債殖利率曲線上相當大幅地上升。」他強調：「部分發生在兩次 FOMC 會議之間的市場利率上升幅度，屬於過去 20 年來最大者之一，約在前 10% 之列。」華許評估：「市場正在自行衡量，公債殖利率曲線應該有多緊。」並補充：「我認為這是一次有用的變化。」 美聯儲主席就這些市場變動釐清央行立場：「我們並沒有認可任何特定的市場走勢」，但「同時，我會說我們正以極大興趣觀

土耳其當局自 1 月 1 日以來，因應全國性執法行動，阻擋了 47,493 個非法博彩網站的存取；該行動鎖定網路營運商及其支付網路，依《半島通訊社》（Anadolu Agency）援引內政部消息人士指出。警方與憲兵部隊進行了 680 次行動，拘留 5,629 名嫌疑人；其中有 3,231 人獲准予羈押前（審前）拘留，另有 1,515 人被施以司法監管。 打擊行動將執法重點擴展至加密貨幣錢包：一項伊斯坦堡調查指出，價值 40 億美元（4 billion）的匯轉與離岸加密貨幣帳戶及操縱比賽的網路有關；而檢察官在世界盃決賽期間凍結了 6,314 個銀行帳戶。 網路犯罪單位正在對非法博彩網站、社群媒體廣告以及與支付系統相關的數位連結進行 24 小時巡邏。調查人員正追查被懷疑協助營運商收取投注款或轉移犯罪所得的銀行帳戶、電子貨幣服務及加密資產帳戶。這些全國數據延續了一連串 5 月的密集突擊：在 8 天內進行的 4 起行動，對超過 670 名嫌疑人採取法律行動。 伊斯坦堡檢察官追查 40 億美元至離岸加密貨幣錢包 伊斯坦堡安納托利亞（Anatolian）首席公訴人辦公室在 6 月 5 日發布的一份

韓美藥品（Hanmi Pharmaceutical）於 5 月 29 日公布第二季營業利潤為 1127億韓元，較市場共識高出 18%；但公司股價在兩個帶單天數內下跌 17.54%，收在 322,000 韓元。此次獲利優於預期的原因，來自 Eli Lilly 因罕見疾病治療 sonepegglutide 所支付的一次性技術授權費 607億韓元；而核心子公司北京韓美（Beijing Hanmi）的營業利潤則大幅下滑 96.6% 至 6 億韓元。投資人關注的焦點在於北京韓美在中國「以量換量」（Volume-Based Procurement, VBP）政策下長期跑輸；該政策加劇價格競爭，並削減包括兒科止咳糖漿 Yitanjing 與治療便祕藥物 Litong 等關鍵產品的銷售。 根據韓國交易所（Korea Exchange），韓美藥品於 5 月 29 日收在 322,000 韓元，較前一個交易日下跌 14.02%。該股票也在 5 月 28 日下跌 4.10%，因此在財報公告後兩個帶單天數累計下跌 17.54%。 韓美藥品 Q2 營業利潤因 Eli Lilly 技術費達 1107億韓元 根據金

韓國金融主管機關自 31 日起，將單一股票槓桿產品的基礎保證金提高至 3,000 萬韓元現金。新規則也將全面禁止在交易這些工具時使用替代性證券，以及以當日賣出所得作為資金來源。這些措施旨在針對國內股市的極端波動；其中，單一股票槓桿產品已被認定為近期價格大幅波動的主要元兇。金融監管機構先前已公布補充措施，包含新的上市限制，作為更廣泛穩定交易狀況的努力的一部分。 韓國監管機關提高單一股票槓桿產品的保證金要求至 3,000 萬韓元現金 自 31 日起，交易單一股票槓桿產品的交易者必須以現金繳納 3,000 萬韓元作為基礎要求。該規定取消了先前以替代性證券取代現金保證金存入的做法。當日賣出所得也不再可用於符合這些產品的保證金要求。這些變更適用於在韓國交易所交易的所有單一股票槓桿工具。 單一股票槓桿產品被認定為波動推動因素 金融主管機關將單一股票槓桿產品認定為韓國國內股市出現極端波動的主要原因。監管回應包含提高保證金，以及先前作為補充措施宣布的交易限制調整。市場參與者正在觀察，新規則是否能降低價格波動並恢復交易狀況的穩定。 常見問題 自 31 日起，韓國單一股票槓桿產品有哪些保證金變更生效？ 基

微軟於週三公布財政年度第四季財報，優於分析師預期；受惠於 Azure 雲端營收成長強勁 43%，且總營收達 900 億美元，年增 18%。這項超預期表現歸因於雲端運算服務需求強韌，微軟雲端營收（Microsoft Cloud）達 593 億美元，並較上季成長 27%。MSFT 股價在公告後的盤後交易中跳升 3%。此結果也反映在微軟以及其雲端超大規模服務商（hyperscaler）同業之間的競逐：Amazon 與 Meta 也同樣正搶攻大型 AI 資料中心的運算能力；該公司將本季資本支出（capital expenditures）提高 70% 至 410 億美元。 Microsoft Azure 營收在財政 Q4 成長 43% 微軟在週三發布的一份聲明中表示，Azure 雲端運算營收在財政第四季成長 43%，超越分析師平均成長預估約 40%。總營收成長 18% 至 900 億美元，高於市場普遍預期的 877 億美元。剔除特定項目後，獲利為每股 4.81 美元，同樣優於 Fiscal.ai 估算的每股 4.24 美元預測。Microsoft Cloud 營收為 593 億美元，並成長 27