Phân tích cấu trúc vi mô của thị trường vay mượn Aave

Tác giả: Tanay Ved, Nhà nghiên cứu cao cấp tại Coin Metrics; Biên dịch: Shaw, Jinse Caijing

Tóm tắt các điểm chính

• Lỗ hổng của KelpDAO gây áp lực thử nghiệm cho thị trường cho vay Aave, phơi bày rủi ro của tài sản thế chấp có thể truyền dẫn lan rộng trong các bể thanh khoản chung.

• Trong vòng vài giờ, lãi suất vay WETH tăng gấp ba lần so với ban đầu, lợi suất gửi tiết kiệm stablecoin tăng vọt trên 10%, tình hình thanh khoản thị trường biến đổi mạnh mẽ.

• Aave Horizon đang mở rộng giới hạn vay trên chuỗi, không còn giới hạn ở tài sản thế chấp gốc mã hóa, người dùng hiện có thể dựa vào token tài sản thế giới thực (RWA) do các tổ chức như Superstate, VanEck, Ripple phát hành để thế chấp vay stablecoin.

Giới thiệu

Thị trường vay nợ là trụ cột trung tâm của tài chính trên chuỗi, vừa cung cấp thanh khoản cho người vay, vừa giúp người gửi tiết kiệm tận dụng tài sản thừa để kiếm lợi nhuận. Các giao thức vay như Aave đã thoát khỏi mô hình khởi đầu dựa vào khuyến khích khai thác thanh khoản trong DeFi, chuyển sang mô hình bền vững dựa trên quy mô stablecoin tăng trưởng, tài sản thế chấp chất lượng cao và hệ thống quản lý rủi ro. Tuy nhiên, vào tháng 4 năm 2026, các thị trường này đã trải qua một thử thách áp lực lớn nhất trong lịch sử.

Sự kiện lỗ hổng rsETH của KelpDAO đã gây ra phản ứng dây chuyền, tác động đến thị trường WETH và stablecoin của Aave, dẫn đến “rút tiền ồ ạt” trên chuỗi, tỷ lệ sử dụng vốn của các bể chính đạt tới 100%.

Dù rủi ro này hoàn toàn xuất phát từ hạ tầng cầu nối chuỗi ngoài, nó đã làm nổi bật những mặt lợi và hại của hệ thống đòn bẩy hệ thống trong mô hình kết hợp, lựa chọn tài sản thế chấp và mô hình vay trong các bể thanh khoản. Đồng thời, tính minh bạch dữ liệu của thị trường vay trên chuỗi cũng giúp bên ngoài có thể quan sát trực quan các biến động về thanh khoản, lãi suất và hành vi người dùng theo thời gian thực.

Bài viết sẽ phân tích cấu trúc vận hành vi mô của thị trường vay chính của Aave, tái hiện các biến động về thanh khoản trong thời gian lỗ hổng KelpDAO, đồng thời giải thích giá trị mới nổi của thị trường Aave Horizon — thúc đẩy token hóa tài sản thế giới thực trở thành tài sản thế chấp vay trên chuỗi.

Biến động thanh khoản và lãi suất trong sự kiện lỗ hổng KelpDAO

Bể WETH bị rút sạch nhanh chóng

Vào khoảng 17 giờ 38 phút ngày 18 tháng 4 theo giờ UTC, kẻ tấn công đã gửi rsETH không đủ thế chấp vào Aave làm tài sản thế chấp, thực hiện bốn giao dịch vay khoảng 126.000 WETH. Trước sự kiện, tỷ lệ sử dụng của bể WETH (tỷ lệ tài sản đã cho vay trên tổng tài sản gửi vào) đã gần 89%, chỉ còn khoảng 11% thanh khoản dự phòng để đối phó rủi ro đột xuất.

Ảnh hưởng của vụ tấn công cộng thêm vào việc người gửi tiền rút tiền hàng loạt, tính thanh khoản khả dụng của bể (tài sản gửi chưa cho vay) đã giảm từ khoảng 350.000 ETH xuống gần như bằng 0 trong vòng hai giờ. Đồng thời, tỷ lệ sử dụng vốn tăng vọt lên 100% và duy trì ở mức cao, tất cả ETH đều đã được cho vay, khiến người dùng sau đó không thể thực hiện rút tiền.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Thay đổi lãi suất

Mô hình lãi suất của Aave sẽ tự điều chỉnh theo áp lực thanh khoản. Khi tỷ lệ sử dụng vốn vượt ngưỡng tối ưu (điểm ngoặt), lãi suất sẽ tăng nhanh để hạn chế vay mới và thu hút gửi tiền.

Trước khi sự kiện lỗ hổng xảy ra, lãi suất vay floating của WETH khoảng 2.3%, lợi suất gửi hàng năm khoảng 1.9%, chênh lệch nhỏ và ổn định, thị trường hoạt động tốt. Aave đặt mục tiêu tỷ lệ sử dụng của bể WETH là 92%, sau khi tỷ lệ này chạm 100%, cơ chế lãi suất đã kích hoạt. Lãi suất vay hàng năm tăng lên khoảng 8.7%, lợi suất gửi hàng năm tăng lên khoảng 7.4%, chênh lệch lợi nhuận cũng mở rộng từ 0.57% lên 1.31%.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

WETH là tài sản vay mượn lớn nhất trên nền tảng Aave, nhiều người dùng sử dụng chiến lược đòn bẩy vòng vòng để thao tác, chiến lược này cũng là cốt lõi của nhiều quỹ Ethereum. Thao tác cụ thể thường là: đặt token thế chấp thanh khoản (LST) hoặc token thế chấp lại (LRT) (ví dụ wstETH, rsETH) vào nền tảng làm tài sản thế chấp, vay WETH, rồi dùng số tiền vay mua lại nhiều token thế chấp hơn để tăng lợi nhuận thế chấp. Nghiên cứu gần đây của Galaxy cho thấy, hành vi vay mượn của Aave tập trung cao vào các tài sản thế chấp dạng staking và re-staking của Ethereum, trong đó WETH là mục tiêu vay chính.

Trước sự kiện, lãi suất vay WETH khoảng 2.3%, lợi nhuận staking khoảng 4%, các nhà đầu tư dùng đòn bẩy vòng vòng có thể kiếm lợi nhuận ròng khoảng 1.7%. Khi lãi vay tăng lên 8.7%, chênh lệch lợi nhuận chuyển thành âm -4.7%, vị thế đòn bẩy lập tức bị lỗ. Cuối cùng, rsETH và các token thế chấp lại không đủ thế chấp, gây ra nợ xấu cho bể WETH.

Thị trường stablecoin gặp rắc rối

WETH là tài sản vay mượn phổ biến nhất trên Aave, còn stablecoin là phần thanh khoản lớn nhất của giao thức này. Khủng hoảng thanh khoản WETH nhanh chóng lan sang các bể stablecoin, toàn thị trường rơi vào trạng thái rút tiền ồ ạt.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Người gửi tiền tập trung rút stablecoin khiến các bể USDT, USDC, USDe và các stablecoin khác đều đạt tỷ lệ sử dụng 100%, nguồn dự trữ khả dụng trong hệ thống bị rút sạch. Trong 24 giờ, tổng lượng rút khỏi các bể stablecoin chính vượt quá 2 tỷ USD. Trong đó, USDT rút nhanh nhất, quy mô lớn nhất, trong khoảng 1.2 giờ đã giảm hơn 60% thanh khoản; USDC rút chậm hơn, mất khoảng 11.4 giờ để cạn kiệt toàn bộ thanh khoản khả dụng.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Sau khi các bể đạt tỷ lệ 100%, lợi suất hàng năm của tiền gửi ban đầu từ 2-3% đã tăng mạnh. Lợi suất của USDT và USDC đều tăng lên khoảng 13%; bể DAI nhỏ hơn, thanh khoản cạn kiệt sớm hơn, lợi suất từng vượt 24%; USDe do dòng tiền lớn vào ra liên tục, lợi suất có biến động.

Rủi ro lan truyền giữa các thị trường: so sánh mô hình bể thanh khoản và mô hình cách ly

Sự kiện KelpDAO đã phơi bày rõ đặc điểm rủi ro của mô hình vay dựa trên bể thanh khoản: khủng hoảng tài sản thế chấp trong một thị trường có thể lan truyền sang các thị trường khác. RsETH thiếu đủ thế chấp đã gây áp lực đầu tiên lên thị trường WETH, sau đó là sự rút tiền hàng loạt, rủi ro tiếp tục lan sang các lĩnh vực stablecoin.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS

Bản đồ nhiệt phía trên thể hiện xu hướng biến động tỷ lệ sử dụng vốn của các thị trường chính của Aave v3 trong thời gian xảy ra lỗ hổng. Trước sự kiện, tỷ lệ sử dụng của WETH và các stablecoin chính đã ở mức cao (hơn 80%). Sau khi rủi ro xảy ra, các bể này đều bị đẩy lên mức cao (90%–100%) và duy trì, trong khi thị trường token quản trị gần như không bị ảnh hưởng.

Hiện tượng này làm nổi bật mặt lợi và hại của mô hình vay dựa trên bể thanh khoản: chia sẻ thanh khoản giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, tăng khả năng phối hợp của giao thức, nhưng cũng làm rủi ro trong một thị trường có thể lan truyền toàn bộ trong hệ thống. Ngược lại, các giao thức như Morpho dùng mô hình vay cách ly, phân tán thanh khoản hơn, dựa vào quản lý chọn lọc tài sản, có lợi thế là phạm vi rủi ro lan truyền nhỏ hơn. Trong sự kiện này, khoảng 86% rsETH lưu hành đã gửi vào Aave, việc tập trung quá mức đã làm tăng tác động của cú sốc.

Tổng quan thị trường sau sự kiện

Trong vài ngày sau, lãi suất dần thiết lập mức cân bằng mới, thanh khoản thị trường bắt đầu ổn định trở lại. Tổng quy mô gửi tiền trên thị trường chính của Aave v3 trên chuỗi Ethereum giảm từ 34.5 tỷ USD xuống còn 18.8 tỷ USD, dư nợ chưa trả giảm từ 13.8 tỷ USD xuống còn 7.9 tỷ USD. Các thị trường stablecoin, derivates Ethereum, Bitcoin đều có dòng chảy rút ra, cho thấy đợt rút này phản ánh tâm lý chung của thị trường bị ảnh hưởng, không chỉ do một loại tài sản đơn lẻ.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS, Talos Research

Tính đến tháng 5 năm 2026, thị trường vẫn đang trong quá trình phục hồi. Hiện WETH đã phục hồi thanh khoản lên khoảng 620 triệu USD, tỷ lệ sử dụng vốn của WETH, USDT, USDC ổn định trong khoảng 80%–90%. Khoản nợ xấu 123 triệu USD phát sinh từ sự kiện đã được cộng đồng tổ chức chiến dịch DeFi United xử lý tốt, huy động hơn 300 triệu USD để bù đắp rủi ro cho các thị trường của Aave.

Aave Horizon: Tiến tới vay thế chấp RWA

Ngoài các thị trường chính kể trên, Aave còn đang khám phá hướng phát triển mới. Khi ngày càng nhiều tài sản thế giới thực (RWA) được token hóa, lĩnh vực Horizon chứng minh xu hướng phát triển của thị trường vay: tài sản thế chấp không còn giới hạn ở tài sản gốc mã hóa, tín dụng trên chuỗi bắt đầu hướng tới mô hình tổ chức. Aave Horizon là phần dành riêng cho tổ chức và người tham gia đủ điều kiện, người dùng có thể dựa vào token hóa tài sản thế giới thực (như quỹ tiền tệ thị trường token hóa, trái phiếu Mỹ) làm tài sản thế chấp để vay stablecoin.

Horizon chủ yếu phục vụ hai nhóm người dùng: các tổ chức đủ điều kiện có thể gửi token tài sản thế giới thực làm tài sản thế chấp, vay stablecoin; người dùng phổ thông không cần phép có thể gửi stablecoin, nhận lợi nhuận từ các khoản vay của tổ chức. Điều này giúp các tài sản token hóa phát huy giá trị lớn hơn trên chuỗi — không cần bán tháo, không cần giữ tiền nhàn rỗi, vẫn có thể làm tài sản thế chấp để lấy thanh khoản mọi lúc mọi nơi.

Nguồn: Tài liệu Horizon của Aave

Các tài sản thế chấp được chấp nhận gồm stablecoin do Ripple phát hành RLUSD, quỹ arbitrage tiền điện tử của Superstate (USCC), quỹ trái phiếu ngắn hạn (USTB), cùng các sản phẩm của Janus Henderson JAAA, VanEck VBILL. Horizon chính thức ra mắt vào tháng 8 năm 2025, hiện đã có hơn 510 triệu USD gửi vào, tổng vay đạt 172 triệu USD, đứng trong nhóm các thị trường vay RWA hàng đầu trên chuỗi.

Nguồn: Talos Research

Hiện tại, stablecoin như RLUSD, GHO của Aave vẫn là các tài sản vay chính của Horizon, nhưng quy mô gửi token hóa trái phiếu ngắn hạn và quỹ tiền tệ đang tăng đều đặn, đặt nền móng cho việc RWA phát huy vai trò lớn hơn trong lĩnh vực tín dụng trên chuỗi.