Thử thách dưới luật CLARITY: Kiểm tra tính phi tập trung của token

Tác giả: Vaidik Mandloi；Nguồn: TokenDispatch；Dịch: Shaw, 金色财经

Chỉ mới tuần trước, nếu bạn hỏi mười luật sư về việc Ethereum có phải là chứng khoán hay hàng hóa lớn, câu trả lời có thể lên tới mười hai loại, cuối cùng còn nhận được một hóa đơn tư vấn 50.000 USD. Đó chính là thực trạng của ngành công nghiệp tiền mã hóa tại Mỹ từ trước đến nay.

Các cơ quan quản lý chần chừ không ban hành quy định rõ ràng, rồi sau đó dựa trên các diễn giải hậu sự kiện để khởi kiện với lý do không tuân thủ, toàn bộ ngành luôn rơi vào tình cảnh thiếu chuẩn mực rõ ràng để dựa vào.

Trong thời gian Gary Gensler giữ chức Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), cơ quan này đã tiến hành 88 vụ xử lý pháp lý đối với các dự án tiền mã hóa, trong đó 92% xuất phát từ việc vi phạm chưa hoàn tất đăng ký. Nói cách khác, nhiều doanh nghiệp bị phạt chỉ vì không thể hoàn tất đăng ký phù hợp theo khung quy định mà cơ quan quản lý chưa từng rõ ràng định nghĩa.

Cách làm này vô cùng phi lý, tất cả mọi người trong ngành đều rõ, nhưng lại không biết phải làm gì — muốn thoát khỏi tình cảnh này, cách duy nhất là rút khỏi thị trường Mỹ.

Tuy nhiên, tuần trước, tình hình đã có bước ngoặt khi Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Mỹ đã bỏ phiếu 15 phiếu thuận, 9 phiếu chống để thông qua Luật CLARITY. Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren cho rằng luật này đã phá vỡ toàn bộ hệ thống luật chứng khoán được thiết lập từ năm 1929 trở lại đây. Lời nói của bà đúng một phần: luật này đã tiếp thu ý kiến của nhiều bên trong ngành, nhưng những đột phá hợp lý về mặt thể chế này đáng ra đã phải được thực thi từ nhiều năm trước.

Luật CLARITY thực chất mang lại những thay đổi gì? Nó đã xây dựng một bộ tiêu chuẩn có thể áp dụng để xác định token thuộc chứng khoán hay hàng hóa lớn.

Tất cả token trong giai đoạn ban đầu đều được mặc định xếp vào loại chứng khoán. Nếu dự án huy động vốn qua bán token và cam kết sử dụng số tiền này để phát triển dự án, thì đó sẽ cấu thành hợp đồng đầu tư theo định nghĩa của Luật Howey, và trực tiếp nằm trong phạm vi quản lý của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC). Quy tắc này đã tồn tại từ khi mô hình huy động vốn bằng tiền mã hóa mới nổi lên, và chưa từng thay đổi.

Điều đột phá thực sự của quy định mới là: Giờ đây, dự án có thể có con đường hợp pháp để chuyển đổi loại hình. Luật chính thức thiết lập tiêu chuẩn xác định blockchain: nếu một chuỗi công khai đáp ứng các tiêu chí như vận hành mã nguồn mở, dựa trên các quy tắc minh bạch đã định, và không có cá nhân hoặc nhóm nào nắm giữ quá 20% tổng cung token, thì dự án có thể nộp đơn lên SEC để chứng minh đã đạt tiêu chuẩn phi tập trung đầy đủ và được kiểm tra.

Nếu SEC không phản đối trong vòng 60 ngày, token đó có thể được phân loại lại thành hàng hóa kỹ thuật số, và quyền quản lý sẽ chuyển từ SEC sang Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC).

Việc chuyển quyền quản lý từ SEC sang CFTC mang ý nghĩa quan trọng, vì hai cơ quan này có chế độ giám sát khác nhau hoàn toàn. SEC coi token như cổ phiếu, yêu cầu hoàn tất đăng ký đầy đủ, công khai thông tin chi tiết, và thực hiện báo cáo tài chính liên tục; còn CFTC xem token như hàng hóa như dầu thô, lúa mì, với quy mô quản lý rộng hơn, chi phí tuân thủ thấp hơn, trọng trách chính là duy trì thị trường công bằng, không hạn chế các chủ thể tham gia. Bất kỳ dự án nào qua kiểm tra phi tập trung đều sẽ giảm đáng kể chi phí vận hành phù hợp hàng ngày.

Dự án có bốn năm chuyển đổi để hoàn tất quá trình chuyển đổi này. Nhóm dự án có thể gửi tuyên bố tới SEC, thể hiện kế hoạch đạt tiêu chuẩn blockchain trưởng thành trong vòng bốn năm; chỉ cần tiến trình phi tập trung được thúc đẩy đều đặn, họ sẽ được hưởng chế độ miễn trừ tạm thời khỏi quy định. Nhưng nếu sau bốn năm vẫn chưa đạt tiêu chuẩn phi tập trung, tư cách miễn trừ sẽ bị thu hồi ngay lập tức, dự án sẽ bị đưa trở lại phạm vi điều chỉnh của toàn bộ luật chứng khoán, và yêu cầu công khai thông tin sẽ nghiêm ngặt hơn so với giai đoạn ban đầu.

Xem xét Luật GENIUS được ban hành chính thức năm ngoái, Mỹ lần đầu tiên xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện về tài sản kỹ thuật số: các quy định rõ ràng về dự trữ của stablecoin, giấy phép hoạt động, chủ thể phát hành; các tiêu chuẩn rõ ràng để phân định thuộc phạm vi quản lý của SEC hay CFTC, với tiêu chí trung tâm là giới hạn tập trung sở hữu token ở mức 20%. Và ảnh hưởng của quy định mới này đối với các dự án hiện có và dự án mới phát hành token mới chính là điều đáng để nghiên cứu sâu.

Không còn khả năng phát hành theo mô hình cộng đồng

Các tài sản mã hóa lớn hàng đầu không gặp khó khăn gì khi qua kiểm tra này. Bitcoin không có cá nhân nào nắm giữ gần 20%, suốt nhiều năm vẫn được xác định là hàng hóa lớn; Ethereum sau khi hợp nhất đã có hơn 1,07 triệu nút xác thực, là hệ sinh thái phân tán nhất trong các blockchain hợp đồng thông minh.

Trong thông báo giải thích chung do SEC và CFTC phối hợp phát hành tháng 3 năm 2026, đã chính thức phân loại 18 loại token thành hàng hóa kỹ thuật số, trong đó có Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink, Avalanche và các dự án khác. Các nhà đầu tư nắm giữ các loại tài sản này có thể yên tâm, vì tính pháp lý của chúng đã rõ ràng, thuộc phạm vi hàng hóa lớn.

Còn các dự án ngoài danh sách này thì lại gặp khó khăn. Ví dụ như Solana, dù đã nằm trong danh sách hàng hóa lớn, vẫn nằm trong vùng xám pháp lý, vì việc phân loại này dựa trên các diễn giải của cơ quan quản lý chứ chưa có quy định chính thức.

Các diễn giải này về bản chất chỉ là các ý kiến chính thức của hai cơ quan quản lý về luật pháp hiện hành, có ảnh hưởng tới thị trường, có thể tác động đến xu hướng giá, nhưng không có hiệu lực pháp luật chính thức. Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán tiếp theo hoàn toàn có thể ban hành diễn giải mới, không cần qua Quốc hội, và trong một đêm có thể đảo ngược phân loại Solana thành hàng hóa lớn.

Các nhóm dự án chưa phát hành token cần đặc biệt cảnh giác. Theo luật mới, tất cả token mới phát hành đều mặc định thuộc chứng khoán, muốn thoát khỏi phạm vi quản lý này, phải gửi hồ sơ công khai, tài liệu pháp lý, báo cáo hoạt động nửa năm cho SEC trong nhiều năm, đồng thời đạt tiêu chuẩn phi tập trung trưởng thành.

Có dự án như Hiro Systems đã cố gắng hoàn tất quy trình đăng ký đầy đủ của SEC, chi phí vận hành và pháp lý đã tiêu tốn hơn 15 triệu USD, thậm chí vượt quá tổng số vốn huy động của dự án.

Điều này cho thấy chi phí tuân thủ thực tế theo quy định mới là rất lớn. Mặc dù luật quy định trong thời gian chuyển đổi, tổng số vốn huy động tối đa được miễn là 50 triệu USD, nhưng để đáp ứng quy định này, cần xây dựng hệ thống pháp lý đầy đủ, chi phí rất cao, chỉ những dự án có nguồn vốn mạnh, thuê luật sư riêng lâu dài mới có thể gánh nổi.

Điều đó đồng nghĩa, các nhóm khởi nghiệp nhỏ thiếu vốn đầu tư tổ chức gần như không thể vượt qua tiêu chuẩn kiểm tra này. Mô hình phát hành cộng đồng của Ethereum năm 2014, dựa trên sự tham gia của cộng đồng, tự phát, huy động 18 triệu USD mà không bị can thiệp pháp lý, nay đã trở thành hành vi vi phạm pháp luật trong khung pháp lý mới này, hoàn toàn không còn tồn tại.

Gần như bỏ lỡ “thiên đường” DeFi

Quy tắc phân loại hàng hóa lớn và tiêu chuẩn xác định phi tập trung chiếm trọn sự chú ý của dư luận, nhưng Điều 309 và Điều 409 của luật này, liên quan đến các quy định về “safe harbor” dành cho các nhà phát triển DeFi, có thể mới là nội dung cốt lõi của toàn bộ luật.

Luật quy định rõ: Người viết mã hợp đồng thông minh, vận hành các nút xác thực, phát triển ví tự quản không phải là trung gian tài chính, không cần đăng ký giấy phép môi giới, cũng không bị coi là dịch vụ chuyển tiền, và các cơ quan quản lý không thể truy cứu trách nhiệm dựa trên các vai trò này. Mã nguồn không đồng nghĩa với việc giữ tài sản, nguyên tắc này đã chính thức ghi vào điều khoản luật.

Điều này xuất phát từ vụ Roman Storm. Storm phát triển công cụ rối loạn riêng tư Tornado Cash trong hệ sinh thái Ethereum, ông không giữ bất kỳ quỹ người dùng nào, không thể đóng băng hay đảo ngược giao dịch, thậm chí về mặt chủ quan cũng không có quyền tắt hợp đồng này, mã nguồn mở và vận hành độc lập. Nhưng chính phủ Mỹ vẫn kết án ông vào tháng 8 năm 2025 vì hoạt động chuyển tiền không phép, nguyên nhân là luật pháp chưa rõ ràng phân biệt hành vi phát triển phần mềm và hoạt động chuyển tiền.

Tuy nhiên, điều khoản bảo vệ ngành này vẫn còn nhiều lỗ hổng lớn. Trong giai đoạn bỏ phiếu, một dự thảo sửa đổi tạm thời đã thay đổi nội dung, quy định rõ: nếu hành vi của người phát triển dựa trên thỏa thuận, hợp tác hoặc thỏa thuận bí mật, và kiểm soát thực chất hoạt động của hợp đồng, thì không còn được hưởng chế độ safe harbor nữa.

Điều này có nghĩa là, trong các dự án như Aave, Compound, các token holder tham gia đề xuất nâng cấp hệ sinh thái, bỏ phiếu quyết định quỹ, rất dễ bị coi là đã “thỏa thuận hợp tác” như mô tả trên; chỉ cần dựa vào đó, các nhà phát triển hoạt động dựa trên các hợp đồng này sẽ mất quyền bảo vệ hợp pháp.

Chỉ có các phần mềm nền tảng, hợp đồng thông minh, nút xác thực và nhà vận hành nút mới được bảo vệ trong safe harbor, còn các giao diện người dùng thông thường gần như không bị quy định rõ ràng. Người dùng bình thường hầu như không trực tiếp gọi các hợp đồng thông minh gốc để thao tác DeFi, phần lớn dựa vào các giao diện chính thức như Uniswap, Aave để giao dịch. Nếu cơ quan quản lý xác định việc vận hành các giao diện này là cung cấp dịch vụ tài chính, thì safe harbor chỉ bảo vệ mã nguồn nền tảng, còn các ứng dụng người dùng thực tế sẽ không được bảo vệ, điều này có thể trở thành nguyên nhân gây ra cuộc chiến pháp lý lớn tiếp theo trong lĩnh vực DeFi.

Chủ tịch trung tâm chính sách Hyperliquid Jake Chervinsky nói thẳng: “Nếu luật này không phù hợp với hệ sinh thái DeFi phi tập trung, thì nó sẽ mất ý nghĩa tồn tại.” Thực tế đúng như vậy, nếu các điều khoản hiện tại không được sửa đổi, safe harbor chỉ có thể bảo vệ quyền lợi của các nhà phát triển trên giấy, còn trong thực tế, vẫn tiềm ẩn rủi ro pháp lý lớn.

Ngoài ra, Warren còn đề xuất bổ sung dự thảo sửa đổi, trao quyền cho Bộ Tài chính Mỹ áp dụng chế tài đối với các giao thức DeFi, mô phỏng cách xử lý Tornado Cash năm 2022. Cuối cùng, dự thảo này không được thông qua với tỷ lệ 11 phiếu thuận, 13 phiếu chống, tất cả các nghị sĩ đảng Cộng hòa đều bỏ phiếu phản đối.

Hiện tại, pháp luật vẫn chưa rõ ràng về khả năng cơ quan quản lý có thể trừng phạt phần mềm mã nguồn mở không có chủ thể kiểm soát thực tế hay không, và tranh cãi này chắc chắn sẽ đi tới các vụ kiện tụng. Khi đó, các nhóm pháp lý bảo vệ DeFi có thể dựa vào kết quả bỏ phiếu này làm luận cứ mạnh mẽ: Quốc hội đã thảo luận đầy đủ về vấn đề này, và đã rõ ràng bác bỏ đề xuất trao quyền trừng phạt cho Bộ Tài chính. Kết quả bỏ phiếu từ dự thảo sửa đổi thất bại này sẽ trở thành căn cứ pháp lý quan trọng để ngành bảo vệ quyền lợi.

Thay đổi về lợi ích và hướng đi tiếp theo

Nhóm hưởng lợi lớn nhất từ luật này chính là các tổ chức ngân hàng truyền thống. Luật CLARITY chính thức bãi bỏ Chuẩn mực Kế toán SAB 121, loại bỏ quy định bắt buộc các tổ chức tài chính phải ghi nhận tài sản mã hóa của khách hàng vào bảng cân đối kế toán của mình. Chuẩn mực này chính là rào cản chính khiến các ngân hàng truyền thống ngần ngại bước vào lĩnh vực quản lý tài sản mã hóa.

Hiện nay, các tổ chức tài chính lớn có thể hợp pháp sở hữu Bitcoin, Ethereum mà không làm xáo trộn các chỉ số vốn đủ mạnh của họ. Các nền tảng lưu ký cấp tổ chức như BitGo, Anchorage cuối cùng đã thoát khỏi giới hạn chỉ lưu trữ tài sản, dựa trên cơ sở pháp lý hoàn chỉnh, chính thức mở rộng sang dịch vụ môi giới, thanh toán bù trừ và các dịch vụ tài chính cao cấp khác.

Lĩnh vực token hóa tài sản cũng sắp mở rộng quy mô thị trường. Các dự đoán về quy mô thị trường tài sản token hóa trong thập niên 2030 dao động từ 2 nghìn tỷ đến 30 nghìn tỷ USD. Trước đây, quy mô thị trường nghìn tỷ không thể thực thi do thiếu các kênh giao dịch hợp pháp, nhưng Luật CLARITY đã xóa bỏ rào cản này, xây dựng cầu nối hợp pháp giữa vốn truyền thống và thị trường tài sản trên chuỗi, mở ra cánh cửa dòng vốn vào ngành.

Điểm chuyển biến đáng chú ý nhất là sự phối hợp giữa luật này và Luật GENIUS. Các quy định liên quan đến stablecoin rõ ràng cấm dựa trên sở hữu để lấy lợi nhuận thụ động, khiến nhà đầu tư không thể chỉ gửi USDC vào sàn để chờ lợi nhuận 5% mỗi năm nữa. Thay vào đó, để kiếm lợi nhuận, họ buộc phải tích cực tham gia vào hệ sinh thái, như staking token, tham gia quản trị chuỗi hoặc cung cấp thanh khoản.

Điều này dẫn đến dòng vốn hàng nghìn tỷ USD vốn đã tồn đọng, nay liên tục chảy vào các giao thức DeFi tiêu chuẩn như Pendle, Morpho, Maple Finance. Các nhà lập pháp không chủ ý thúc đẩy dòng vốn lớn đổ vào thị trường DeFi, nhưng bằng cách cấm các khoản lợi nhuận thụ động không rủi ro, cuối cùng lại thúc đẩy cuộc di cư vốn này.

So với thập kỷ qua, các quy định pháp luật còn nhiều bất cập, thì Luật CLARITY đã là bước tiến lớn. Trước đây, ngành luôn chìm trong sương mù pháp lý, cơ quan quản lý không dựa vào quy định rõ ràng mà chỉ liên tục khởi kiện để kiểm soát thị trường. Nhưng rõ ràng, luật này mang nhiều lợi ích của các tập đoàn lớn, thể hiện rõ qua các dấu vết xây dựng quy định.

Chi phí tuân thủ cao, thời gian chuyển đổi bốn năm, hệ thống pháp lý cần xây dựng để hưởng chế độ miễn trừ đều tạo ra các rào cản lớn, chỉ phù hợp với các dự án có nguồn vốn dồi dào, đội ngũ pháp lý chuyên nghiệp. Đối với các nền tảng lớn như Coinbase, đây chính là quy tắc lý tưởng mà họ luôn theo đuổi; còn các dự án khởi nghiệp mới, các điều khoản này đã định sẵn trước khi họ gia nhập, không còn quyền phát biểu.

Nhưng đó vốn là đặc trưng của quy trình quản lý. Còn về việc ngành công nghiệp tiền mã hóa cuối cùng có nên đi theo mô hình này hay không, vẫn còn là câu hỏi chưa có lời giải.