Từ nhà phát hành đến chủ sở hữu cơ sở hạ tầng: Chiến lược Arc của Circle và khoảng trống chết người trong dự luật GENIUS

Viết bài: Zennon Kapron

Dịch: AididiaoJP, Foresight News

Circle huy động 222 triệu USD cho chuỗi Layer-1 riêng của họ là Arc. Một nhà phát hành stablecoin đồng thời sở hữu hạ tầng mà USDC của họ dựa vào, chính là lợi ích xung đột mà dự luật GENIUS chưa từng giải quyết.

Trong hai năm qua, Circle luôn tự xây dựng hình ảnh là nhà phát hành stablecoin có trách nhiệm — họ chủ động tìm kiếm sự quản lý, hoan nghênh quy định, và sẵn sàng trở thành một nhà phát hành đô la dự trữ đầy đủ, nhàm chán nhưng an toàn, thay vì các dự án đầu cơ tiền mã hóa. Định vị này phù hợp khi Circle chỉ đơn thuần là nhà phát hành. Nhưng giờ đây, công ty đang chuyển sang một vai trò hoàn toàn mới, vai trò này làm sống lại lợi ích xung đột mà các cơ quan quản lý tài chính thường cố tránh.

Arc biến nhà phát hành thành chủ sở hữu hạ tầng

Ngày 11 tháng 5 năm 2026, Circle công bố đã hoàn thành vòng gọi vốn pre-sale token trị giá 222 triệu USD cho chuỗi Layer-1 của họ là Arc, với định giá pha loãng toàn mạng khoảng 3 tỷ USD. Nhà đầu tư dẫn đầu là Andreessen Horowitz (a16z), cùng các tổ chức như BlackRock, Apollo và Intercontinental Exchange (công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York). Việc một công ty niêm yết tiến hành pre-sale token đã là lần đầu tiên, và quy mô huy động vốn này thể hiện mức độ coi trọng của Circle đối với dự án.

Arc là cược trọng tâm của Circle. Dự án ra mắt vào năm 2025, định vị là chuỗi chính cho stablecoin gốc, trong đó USDC sẽ là tài sản gốc dùng để thanh toán phí giao dịch. Hiện đã hoàn thành thử nghiệm mạng công khai. Giám đốc điều hành của Circle cho biết, công ty đang khám phá phát hành token Arc gốc và chuyển sang cơ chế xác thực bằng chứng cổ phần (PoS).

Circle không còn hài lòng chỉ phát hành đô la nữa, họ muốn sở hữu chuỗi blockchain vận hành đô la, thay vì để đô la của họ lưu thông trên hạ tầng do các công ty khác kiểm soát.

Vì sao nhà phát hành sở hữu “đường ray” lại là vấn đề?

Trong tài chính truyền thống, việc phát hành công cụ tài chính và hạ tầng thanh toán, làm rõ ràng là tách biệt. Hệ thống thanh toán phải trung lập và công bằng đối với tất cả các bên tham gia, và quy tắc áp dụng cho nhà phát hành cũng như đối thủ cạnh tranh phải giống nhau hoàn toàn.

Khi nhà phát hành đồng thời sở hữu lớp thanh toán, tính trung lập chỉ còn là lời hứa suông, không có cấu trúc nào bắt buộc thực thi. Arc cho phép Circle kiểm soát thứ tự giao dịch, xác thực và quy tắc của mạng lưới nơi sản phẩm của họ cạnh tranh.

Nếu đối thủ muốn thanh toán bằng stablecoin trên Arc, họ buộc phải vận hành trên hạ tầng do chính đối thủ cạnh tranh sở hữu. Circle có thể đặt phí, ưu tiên giao dịch, định nghĩa tiêu chuẩn kỹ thuật, điều chỉnh quy tắc mạng để có lợi cho USDC, và việc sở hữu chuỗi không bắt buộc họ phải kiềm chế.

Vấn đề không phải là dự đoán Circle sẽ lạm dụng quyền lực, mà chính là quyền lực này không nên được trao cho nhà phát hành stablecoin, vì nó tạo ra sự cám dỗ mang tính cấu trúc và vĩnh viễn.

Dự luật GENIUS chỉ quản lý “tiền”, không đề cập đến “đường ray”

Đây chính là khoảng trống pháp lý. Dự luật GENIUS ký ban hành tháng 7 năm 2025 nhằm làm cho stablecoin trở thành phương tiện thanh toán an toàn. Nó quy định rõ về dự trữ, yêu cầu tiết lộ, cơ chế giám sát nhà phát hành và các biện pháp bảo vệ người sở hữu. Là luật quản lý nhà phát hành, dự luật này rất chi tiết và thận trọng trong khung pháp lý của mình.

Nhưng về cấu trúc thị trường, nó gần như im lặng. Người soạn thảo tập trung vào “tiền” — liệu token đô la có thực sự đáng giá một đô la, có thể đổi lấy giá trị hay không. Họ không xem xét việc nhà phát hành đồng thời sở hữu và vận hành mạng lưới thanh toán nền tảng của họ, vì đến năm 2025, chưa có nhà phát hành chính nào làm như vậy.

Giờ đây, Circle đã bước vào khoảng trống pháp lý này. Dự luật GENIUS quản lý đô la trong ví người dùng, nhưng không đề cập gì đến một công ty sở hữu ví, đường ray và đô la cùng lúc.

Sự hậu thuẫn của các nhà đầu tư tổ chức tiết lộ mục đích thực sự của Arc

Xem danh sách các nhà đầu tư của vòng gọi vốn Arc: BlackRock là công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, cũng là quản lý dự trữ của USDC; Apollo là công ty tín dụng tư nhân lớn; Intercontinental Exchange sở hữu Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Các tổ chức này đều là nhà xây dựng và vận hành hạ tầng thị trường, họ không đầu tư để đánh cược vào giá token.

Họ đầu tư vào hạ tầng sẽ trở thành trung tâm tài chính cốt lõi — một mạng lưới thanh toán token hóa đô la, sẽ mở rộng sang token hóa quỹ và chứng khoán trong tương lai. Arc đang được xây dựng và huy động vốn như một hạ tầng, và công ty kiểm soát nền tảng này chính là nơi mà stablecoin của họ nên hoạt động như một đồng tiền trung lập.

Tại sao Circle không còn lựa chọn nào khác?

Chiến lược này có logic phòng thủ rõ ràng. USDC phải cạnh tranh với Tether USDT gấp đôi về quy mô, và còn phải đối mặt với nhiều stablecoin do các ngân hàng và công ty thanh toán phát hành.

Chỉ làm nhà phát hành đơn thuần, họ chỉ dựa vào chênh lệch dự trữ để sinh lợi, nhưng chênh lệch này chính là toàn bộ kinh doanh, vị trí rất mỏng manh và dễ bị tấn công. Hiện tại, mọi đối thủ nghiêm túc đều cố gắng kiểm soát nhiều hơn các chuỗi giá trị để thoát khỏi tình thế này.

Stripe đang xây dựng chuỗi riêng, Tether mở rộng hạ tầng và kênh phân phối. Nếu Circle tiếp tục chỉ làm nhà phát hành, còn đối thủ trở thành nền tảng, thì họ chỉ còn vị trí yếu nhất. Arc là bước chuyển của Circle từ “bán sản phẩm” sang “quản lý nền tảng” — nơi lợi nhuận lớn hơn và bền vững hơn.

Cũng chính lý do này, là lý do tại sao các quy định cần phải đặt ra quy tắc rõ ràng: các nhà phát hành chính khác đều có động cơ giống Circle để xây dựng “đường ray” của riêng họ.

Giải pháp thực sự cần những gì?

Xung đột cấu trúc đòi hỏi phản ứng cấu trúc, và các quy định tài chính đã có mô hình trưởng thành. Sàn giao dịch phải tuân thủ nguyên tắc tiếp cận công bằng và phi phân biệt, các tổ chức thanh toán phải có yêu cầu quản trị, đảm bảo không thiên vị bất kỳ thành viên nào. Nguyên tắc cốt lõi là: hạ tầng nền tảng mà mọi người sử dụng không thể bị kiểm soát theo cách thiên vị một người dùng nào đó.

Áp dụng vào Arc, điều này có nghĩa là mạng lưới phải có nghĩa vụ, chứ không chỉ dành riêng cho stablecoin:

Thứ tự giao dịch phải có thể chứng minh được tính trung lập giữa USDC và các stablecoin cạnh tranh;

Bảng phí phải công khai và thống nhất;

Quản trị chuỗi phải được phân tách rõ ràng, có thể kiểm toán, và tách biệt khỏi lợi ích thương mại của Circle trong thị phần USDC.

Đây không phải là yêu cầu mới lạ, mà là bộ công cụ tiêu chuẩn của hạ tầng thị trường được quản lý. Lý do duy nhất chưa áp dụng là vì pháp luật được xây dựng trước khi nhà phát hành trở thành hạ tầng.

Các quy định của châu Âu về MiCA cũng cung cấp một so sánh: chúng tập trung vào nhà phát hành và dự trữ, không có phần nào dành cho “việc nhà phát hành đồng thời vận hành mạng lưới thanh toán”. Hiện tại, khi Arc còn đang trong giai đoạn thử nghiệm và chuẩn bị chuyển sang mainnet, bổ sung phần này là chi phí thấp nhất; còn khi nó trở thành kênh phụ thuộc của nền kinh tế đô la token hóa, việc sửa đổi sẽ đắt đỏ hơn nhiều.

Sự ràng buộc chặt chẽ giữa quản lý dự trữ và chuỗi thanh toán

Trong xung đột đầu tiên còn kèm theo xung đột thứ hai, và danh sách nhà đầu tư trực tiếp chỉ ra điều đó: BlackRock vừa quản lý dự trữ của USDC, vừa là nhà đầu tư của Arc. Quản lý dự trữ, nhà phát hành, và chuỗi thanh toán giờ đây liên kết với nhau qua lợi ích thương mại chồng chéo.

Mỗi mối quan hệ riêng lẻ có thể hợp lý, nhưng khi đặt chung lại, chúng tạo thành một nhóm tập trung cao độ gồm một số ít công ty cùng đầu tư lẫn nhau, đứng trung tâm của hạ tầng đô la nền tảng vốn nên trung lập.

Sự tập trung này chính là điều các quy tắc cấu trúc thị trường cần phải xem xét. Các nhà quản lý không nên hỏi liệu các tổ chức này có uy tín hay không (rõ ràng là có), mà là hệ thống đô la token hóa có nên hình thành quanh một nhóm nhỏ như vậy trước khi có nghĩa vụ trung lập của nền tảng cốt lõi.

Thời điểm xây dựng quy tắc rất ngắn

Các nhà quản lý cần cảnh giác với thời điểm. Từ khi công bố đến thử nghiệm mạng, rồi hoàn thành gọi vốn, Arc chỉ mất khoảng một năm. Circle đã rõ ràng tuyên bố sẽ ra mainnet và chuyển sang xác thực PoS.

Một hạ tầng như vậy, khi đã mang giá trị thực, sẽ rất khó để tái cấu trúc — vì chi phí sửa đổi quy tắc sẽ chuyển sang tất cả các tổ chức xây dựng trên đó. Mạng lưới thanh toán tích hợp, có tính thanh khoản và phụ thuộc vào các ứng dụng, mỗi lớp thêm vào sẽ làm tăng chi phí chuyển đổi sau này.

Thời điểm quyết định nghĩa vụ trung lập của nhà phát hành stablecoin chính là bây giờ — khi Arc vẫn còn trước mainnet, các quy tắc chỉ là bản thiết kế, chưa phải hệ thống đã vận hành. Khi Arc đã xử lý khối lượng giao dịch cấp tổ chức, các nhà quản lý yêu cầu Circle tách biệt quản trị chuỗi khỏi lợi ích thương mại USDC, sẽ giống như yêu cầu xây dựng lại hạ tầng thời gian thực — một quá trình chậm, đắt đỏ và dễ bị phản đối dữ dội.

Tích hợp dọc là chiến lược, cũng là rủi ro

Hành vi của Circle không phải là phi lý. Việc sở hữu toàn bộ hệ thống phù hợp với logic của các công ty như Stripe, từ góc độ cổ đông, đó là điều đúng đắn — vì lợi nhuận sẽ chảy về phía kiểm soát hạ tầng, còn nhà phát hành thuần túy chỉ là doanh nghiệp mỏng manh nằm trên đường ray của người khác.

Chiến lược phục vụ cổ đông của Circle chính là điều các nhà quản lý nên xem xét ngay bây giờ, trước khi nó trở nên cố định. Xung đột cấu trúc có chi phí thấp để phòng ngừa, còn tháo gỡ sau này sẽ rất tốn kém.

Vấn đề không phức tạp: liệu nhà phát hành stablecoin có được phép sở hữu mạng lưới thanh toán cạnh tranh hay không? Nếu được, thì mạng lưới đó phải có nghĩa vụ trung lập như thế nào?

Dự luật GENIUS chưa trả lời hai câu hỏi này, vì đến năm 2025 chưa cần. Nhưng đến năm 2026, chúng sẽ cần, và chính Circle là lý do.