Ảo tưởng thanh khoản của tín dụng cá nhân trên chuỗi

Tác giả: @BlazingKevin_ ，Nghiên cứu viên Blockbooster

Trong quý I năm 2026, quỹ tín dụng tư nhân hàng đầu của Blackstone Group, BCRED, đã đối mặt với làn sóng rút vốn 37 tỷ USD. Quỹ chỉ ghi nhận lợi nhuận ròng âm 0.4% trong tháng 2, lần đầu tiên trong ba năm có tháng âm. Nhưng chính mức giảm nhẹ 0.4% này đã khiến quỹ có quy mô 474 tỷ USD phải đối mặt với yêu cầu rút vốn khoảng 7.9% giá trị ròng trong vòng một quý, vượt xa giới hạn rút vốn hàng quý 5%. Blackstone buộc phải nâng giới hạn rút vốn lên 7%, và khoảng 2.5 tỷ USD từ công ty mẹ cùng 1.5 tỷ USD từ các quản lý cấp cao (tổng cộng 4 tỷ USD, khoảng 0.9% phần vốn) đã được huy động để lấp đầy khoản thiếu hụt.

Gần như cùng thời điểm, tín dụng tư nhân trên chuỗi đang tăng trưởng với tốc độ chưa từng có. Theo dữ liệu rwa.xyz, quy mô tín dụng tư nhân hoạt động trên chuỗi đạt 18.891 tỷ USD, tổng phát hành gốc tích lũy đạt 33.66 tỷ USD. Ba giao thức Centrifuge, Maple Finance và Goldfinch có tổng phát hành gốc vượt quá 3.2 tỷ USD, với lợi nhuận hàng năm từ 8%-17%.

Câu chuyện cốt lõi của tín dụng tư nhân trên chuỗi là 「giải quyết các thiếu hụt cấu trúc của TradFi bằng token hóa」 — thanh khoản 24/7, định giá theo thời gian thực, tự động hoá thanh toán, minh bạch kiểm toán.

Nhưng sự kiện BCRED cho thấy một thực tế: 「thiếu hụt thanh khoản」 của tín dụng tư nhân TradFi chính là bộ ổn định của nó dưới áp lực. Những lời tuyên truyền về 「thanh khoản 24/7」 của tín dụng tư nhân trên chuỗi không phải là cải tiến cho TradFi, mà là biến khủng hoảng thanh khoản theo quý thành áp lực sụp đổ nhanh trong phút chốc khi thiếu cấu trúc dự phòng thanh khoản.

1. 「Cửa sổ thanh khoản」và giá trị thực sự

1.1 Tổng quan dữ liệu chính về sự kiện BCRED

• Sự kiện kích hoạt: giảm giá trị ròng tháng 2 năm 2026 0.4%, chủ yếu do điều chỉnh định giá theo thị trường của lĩnh vực công nghệ và mở rộng chênh lệch tín dụng. Đây là tháng âm đầu tiên của BCRED sau hơn 3 năm thành lập.

• Quy mô rút vốn: 37 tỷ USD, khoảng 7.9% NAV.

• Quy mô quỹ: khoảng 474 tỷ USD.

• Phản ứng của ban quản lý: nâng giới hạn rút vốn hàng quý từ 5% lên 7% (đây là mức tối đa có thể mà không sửa đổi điều khoản chào bán), phần còn lại 0.9% (khoảng 4 tỷ USD) do Blackstone (khoảng 2.5 tỷ USD) và các quản lý cấp cao (khoảng 1.5 tỷ USD) huy động để bù đắp thiếu hụt.

0.4% giảm trong tháng, đã kích hoạt yêu cầu rút vốn 7.9%. Đây là hệ số phóng đại hoảng loạn hơn 20 lần. Trong cùng thời gian, Blue Owl mua lại 15.4% phần vốn để đáp ứng nhu cầu rút tiền, thậm chí một quỹ Blue Owl khác còn tuyên bố thay thế cơ chế rút vốn theo quý bằng quy trình thanh lý phân bổ đều cho tất cả nhà đầu tư. Toàn thị trường BDC phi giao dịch trong quý I năm 2026 đều trải qua áp lực thanh khoản hệ thống.

Tuy nhiên, thị trường cuối cùng đã được "ổn định". Nguyên nhân là do hai bộ ổn định độc quyền của TradFi: thứ nhất, giới hạn rút vốn hàng quý 5% (có thể nâng lên 7%) như một tường lửa; thứ hai, ban quản lý có ý chí, khả năng và không gian pháp lý để can thiệp bằng vốn tự có.

1.2 Ba thành phần lợi nhuận của tín dụng tư nhân trên chuỗi

Để hiểu rõ những bài học từ sự kiện BCRED đối với tín dụng tư nhân trên chuỗi, cần hiểu rõ lợi nhuận của tín dụng tư nhân truyền thống gồm những gì. Trong khung định giá tín dụng của tài chính truyền thống, lợi nhuận vượt trội của tín dụng tư nhân so với trái phiếu chính phủ gồm ba phần:

• Thứ nhất, phần bù rủi ro tín dụng — đền bù cho tổn thất kỳ vọng do vỡ nợ của người vay. Theo dữ liệu 2025, tỷ lệ vỡ nợ của tín dụng tư nhân khoảng 1.76% (dữ liệu Quý 2 năm 2025, dao động trong năm từ 1%-3%), tỷ lệ thu hồi trung bình của khoản vay tư nhân là 72.9% (dựa trên 1,801 hợp đồng vỡ nợ từ 1994-2024), từ đó tính ra tổn thất kỳ vọng hàng năm khoảng 0.5%-0.8%.

• Thứ hai, phần bù phức tạp — đền bù cho chi phí vận hành như thẩm định, giám sát, báo cáo. Quá trình thẩm định tín dụng tư nhân thường kéo dài 3-6 tháng, gồm kiểm toán tài chính, phân tích ngành, định giá tài sản thế chấp, thiết kế hợp đồng, những công việc này không lặp lại trên thị trường trái phiếu công khai.

• Thứ ba, phần bù thanh khoản — đền bù cho chi phí cơ hội của việc khóa vốn. Đây là thành phần quan trọng nhất trong định giá của tín dụng tư nhân so với trái phiếu công khai. Nhà đầu tư không thể rút ra ngay trên thị trường thứ cấp, trong khi các quỹ tín dụng tư nhân của TradFi thường chỉ cho phép rút theo quý, với giới hạn 5%.

Thị trường tín dụng tư nhân hiện cung cấp lợi nhuận 8-12%, so với lợi suất 4-5% của trái phiếu chính phủ Mỹ cùng kỳ, chênh lệch vượt trội khoảng 4-7 điểm phần trăm. Trong đó: phần bù rủi ro tín dụng khoảng 0.5%-1%, phần bù phức tạp khoảng 1-2%, phần bù thanh khoản khoảng 2-4%. Phần bù thanh khoản là thành phần lớn nhất trong lợi nhuận của tín dụng tư nhân.

Phân tích này cực kỳ quan trọng đối với tín dụng tư nhân trên chuỗi. Nếu thực sự đạt được thanh khoản 24/7 — tức là loại bỏ phần bù thanh khoản — thì lợi nhuận hợp lý của tín dụng tư nhân trên chuỗi nên thấp hơn TradFi 2-4 điểm phần trăm, dao động trong khoảng 5-8%, thay vì 8-12%. Nhưng thực tế, các pool của Centrifuge cung cấp 8-12%, Maple cung cấp 8-15%, Goldfinch thậm chí 10-17%. Lợi suất của từng protocol không phản ánh đúng sự nâng cao về thanh khoản.

Có hai khả năng cần phân biệt. Thứ nhất, các sản phẩm 「không dự phòng」 có lợi suất cao phản ánh sự không tin tưởng thực sự vào thanh khoản của chúng — thị trường nhận thức rằng khả năng mất thanh khoản 24/7 trong áp lực sẽ xảy ra, do đó không giảm giá trị phần bù thanh khoản này. Đây là một sự phân tách rõ ràng giữa câu chuyện và định giá.

Thứ hai, các sản phẩm 「cấu trúc」 có lợi suất cao có thể thực sự — vì thanh khoản đến từ cấu trúc nội bộ của danh mục, chứ không phải từ khả năng thanh khoản tức thời của tài sản tín dụng tư nhân cơ bản. Trong cấu trúc này, nhà đầu tư nhận được lợi suất tối đa của tín dụng tư nhân + thanh khoản thực, hai yếu tố này được quản lý đồng thời qua danh mục. Lợi suất hợp lý của loại sản phẩm này cần dựa trên tỷ lệ phần trăm của Liquidity Sleeve, chứ không đơn thuần so sánh với quỹ TradFi.

Hai loại sản phẩm này có đặc điểm rủi ro khác nhau rất lớn. Các phân tích phía dưới sẽ tập trung vào sự khác biệt này — chủ yếu phê phán các sản phẩm 「không dự phòng」, còn các sản phẩm có cấu trúc dự phòng thanh khoản sẽ được xem xét dựa trên cơ chế này.

1.3 Giá trị ngược lại của cơ chế cửa sổ

Cơ chế rút vốn theo quý với giới hạn 5% của TradFi, từ góc độ trải nghiệm người dùng, là 「kém hiệu quả」. Nhà đầu tư phải chờ tối đa 90 ngày để rút tiền, và trong trường hợp rút lớn có thể bị cắt giảm theo tỷ lệ. Nhưng xét về độ ổn định hệ thống, cơ chế này làm được ba việc cực kỳ quan trọng:

• Thứ nhất, làm chậm tốc độ hoảng loạn. Giảm giá 0.4% kích hoạt hoảng loạn, nhưng không thể thực hiện ngay lập tức — nhà đầu tư phải chờ đến kỳ rút vốn tiếp theo, điều này cho phép quản lý quỹ 3 tháng để xử lý tài sản, thông báo cho người vay lớn, đàm phán gia hạn, tìm nhà đầu tư mới.

• Thứ hai, giữ không gian can thiệp thủ công của ban quản lý. Các quản lý BCRED có thể bỏ ra 1.5 tỷ USD cá nhân, và công ty có thể huy động 2.5 tỷ USD, vì quyết định có thể kéo dài đủ lâu. Nếu là hoảng loạn trong vài phút, không có cơ chế nào cho phép ban quản lý hoàn tất thẩm định, phê duyệt của hội đồng quản trị, chuyển vốn.

• Thứ ba, buộc giá trị tài sản phải liên kết với giá rút vốn, tránh vòng xoáy giảm giá. Giá rút vốn của BCRED dựa trên NAV cuối kỳ, được đánh giá bởi tổ chức định giá độc lập. Điều này tránh vòng luẩn quẩn khi hoảng loạn thị trường thứ cấp làm nhiễu giá trị quỹ.

Tuy nhiên, cần phân biệt rõ: cửa sổ không phải là duy nhất của bộ ổn định, nó chỉ là một trong các cách thực hiện. Về chức năng, cửa sổ chính là 「chuyển áp lực rút vốn tức thời thành áp lực rút vốn có thể hấp thụ được」. Chức năng này có thể được thực hiện qua hai cơ chế khác nhau:

• Thứ nhất: Cửa sổ theo thời gian — cách tiêu chuẩn của TradFi. Bằng cách giới hạn thời gian rút (quý) và tỷ lệ rút mỗi kỳ (5%), phân tán áp lực tức thời sang nhiều quý.

• Thứ hai: Cửa sổ theo tài sản — bằng cách cấu trúc danh mục nội bộ với tỷ lệ đủ cao các tài sản thanh khoản cao (trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, v.v.), dùng các tài sản này để hấp thụ áp lực rút vốn, không cần phải bán tháo các tài sản chính có thanh khoản thấp. Nói cách khác, chuyển từ giới hạn theo thời gian sang giới hạn theo cấu trúc tài sản.

Hai cách này về chức năng là tương đương, đều có thể tránh việc buộc bán tháo tài sản tín dụng tư nhân trong tình huống áp lực. Nhưng trải nghiệm người dùng hoàn toàn khác biệt: cách một là “muốn rút nhưng phải chờ”, cách hai là “có thể rút ngay trong phạm vi cấu trúc dự phòng”.

Vấn đề thực sự của tín dụng tư nhân trên chuỗi không phải là 「có cửa sổ hay không」, mà là 「có bất kỳ bộ ổn định nào hay không」. Hiện tại, phần lớn các sản phẩm protocol đơn lẻ (như pool độc lập của Centrifuge, pool thị trường mới của Goldfinch) không có cửa sổ thời gian cũng không có cấu trúc dự phòng tài sản — nhà đầu tư trong áp lực chỉ có thể bán tháo trên thị trường thứ cấp, giá giảm tự do. Đó mới là nguy hiểm.

Ngược lại, các sản phẩm đa tầng có cấu trúc dự phòng thanh khoản (ví dụ, giữ 25-35% trái phiếu chính phủ / MMF làm dự trữ rút vốn) thực chất đang dùng cách thứ hai để thực hiện chức năng cửa sổ. Sản phẩm này cung cấp 「rút ngay lập tức」 trong trải nghiệm người dùng, và trong tình huống áp lực, dùng dự trữ thanh khoản để hấp thụ áp lực rút vốn, chỉ khi dự trữ cạn kiệt mới cần kích hoạt các cơ chế quản lý rút sâu hơn. Điều này hoàn toàn phù hợp về mặt quản lý rủi ro với cấu trúc hai lớp của TradFi: 「rút theo quý + can thiệp của ban quản lý trong tình huống khẩn cấp」, chỉ khác về hình thức thực thi.

Chức năng trưởng thành của tín dụng tư nhân trên chuỗi không phải là sao chép 「cửa sổ theo quý」 của TradFi — trải nghiệm này rõ ràng không phù hợp với nguyên tắc DeFi — mà là cung cấp chức năng ổn định tương đương qua các cấu trúc mới. Đây chính là cơ sở để phân biệt các sản phẩm 「không dự phòng」 và 「cấu trúc dự phòng」 trong bài viết.

2. Phân tích cấu trúc tín dụng tư nhân trên chuỗi — quy mô, cấu trúc và định giá

2.1 Mâu thuẫn xử lý vỡ nợ của tín dụng tư nhân trên chuỗi

Trong tín dụng tư nhân trên chuỗi, người nắm token trong trường hợp người vay vỡ nợ có thể có ba cách cứu trợ:

• Cách một: Truy đòi pháp lý qua SPV. Đây là cấu trúc tiêu chuẩn của Centrifuge và phần lớn protocol. Người vay ký hợp đồng vay với SPV, SPV giữ tài sản thế chấp, người nắm token gián tiếp có quyền đòi tài sản qua token phát hành của SPV. Trong lý thuyết, sau vỡ nợ, có thể thi hành qua tòa án của quốc gia nơi SPV đặt trụ sở.

• Cách hai: Qua cơ chế phân chia tổn thất của pool ở cấp protocol. Cấu trúc phân tầng cao / thấp của Centrifuge sẽ tiêu hao phần thấp trước, nếu tổn thất vượt quá phần thấp, phần cao bắt đầu chịu thiệt hại.

• Cách ba: Thương lượng xử lý qua các tổ chức trung gian. Trong mô hình Maple, nhóm tín dụng chủ động đàm phán tái cơ cấu, gia hạn hoặc xử lý với người vay vỡ nợ, tương tự cách hoạt động của quỹ tín dụng tư nhân truyền thống.

Tất cả ba cách đều bộc lộ một mâu thuẫn: hợp đồng thông minh có thể tự động thi hành các hành động trên chuỗi, nhưng không thể tự động thi hành các quyền pháp lý ngoài chuỗi.

Mâu thuẫn này đã được xác thực qua dữ liệu. Trong các trường hợp vỡ nợ của Centrifuge, 5 pool nhỏ của Factory ở Pháp đều quá hạn hơn 150 ngày, cuối cùng đều xử lý qua 「thanh lý tài sản ngoài chuỗi và đàm phán với người vay」 — mất thời gian tính theo tháng, tỷ lệ thu hồi không rõ ràng, không có cơ chế tự động nào có thể thúc đẩy nhanh quá trình. Các cơ chế định giá theo thời gian thực và thanh khoản 24/7 trên chuỗi hoàn toàn mất tác dụng trong giai đoạn xử lý vỡ nợ.

Quan trọng hơn, là cơ chế truyền tải thông tin vỡ nợ. Trong tín dụng tư nhân truyền thống, thông tin quá hạn của người vay chỉ được công bố trong các báo cáo hàng quý cho LP. Độ trễ này là nhược điểm trong bình thường, nhưng trong khủng hoảng lại là lợi thế — ngăn chặn sự lan truyền hoảng loạn tức thời. Trong tín dụng tư nhân trên chuỗi, thông tin quá hạn của người vay có thể được đưa lên chuỗi theo thời gian thực. Điều này có nghĩa là bất kỳ tín hiệu trễ hạn nào cũng sẽ được thị trường cảm nhận ngay lập tức, phản ánh ngay trong giá thị trường thứ cấp, và kích hoạt bán tháo hoảng loạn ngay lập tức.

Điều này tạo ra một nghịch lý của tín dụng tư nhân trên chuỗi: minh bạch vốn là lợi thế của tín dụng trên chuỗi, nhưng trong áp lực, chính nó có thể trở thành động lực làm trầm trọng khủng hoảng.

2.2 Phân tầng lợi nhuận và lời hứa ảo về 「lãi suất không rủi ro」

Hãy thử kiểm tra dữ liệu cụ thể để xem phân tầng lợi nhuận của tín dụng tư nhân trên chuỗi có hợp lý không:

Nếu lấy tín dụng tư nhân TradFi (8-12%) làm chuẩn, thì lợi nhuận của tín dụng tư nhân trên chuỗi sẽ điều chỉnh như thế nào?

Từ góc độ rủi ro tín dụng, chất lượng người vay của các protocol trên chuỗi không đồng đều. Maple kết nối với người vay tổ chức, Pool của Centrifuge có chất lượng rất khác nhau, Goldfinch cho vay thị trường mới có khả năng rơi vào nhóm B hoặc thấp hơn theo xếp hạng truyền thống.

Từ góc độ thanh khoản, các sản phẩm không dự phòng nếu thực sự có thanh khoản 24/7 như tuyên bố, thì phải có mức giá thấp hơn TradFi 2-4 điểm phần trăm. Nhưng lợi suất thực tế không giảm giá, thậm chí Goldfinch còn có lợi suất 10-17%. Điều này cho thấy thị trường nhận thức rằng các sản phẩm không dự phòng có khả năng mất thanh khoản 24/7 trong áp lực, do đó không giảm giá phần bù thanh khoản — tức là không có sự 「loại bỏ」 phần bù này trong định giá.

Cơ chế định giá của các sản phẩm cấu trúc thì khác. Khi danh mục đa tầng có 25-35% tài sản thanh khoản cao làm dự trữ rút vốn, lợi nhuận 6-8% được phân thành: phần Liquidity Sleeve đóng góp khoảng 1-1.5%, phần Core Credit Sleeve khoảng 2-3%, phần Enhancement Sleeve khoảng 2-3%. Trong cấu trúc này, lợi suất không liên quan đến 「loại bỏ phần bù thanh khoản」 — nhà đầu tư vẫn trả đầy đủ phần bù thanh khoản của tài sản tín dụng, nhưng nhờ có Liquidity Sleeve, toàn bộ công cụ đầu tư có khả năng rút ngay lập tức.

Phân biệt này cực kỳ quan trọng. Lợi suất 8-12% của sản phẩm không dự phòng mâu thuẫn nội tại với cam kết 「thanh khoản 24/7」, còn lợi suất 6-8% của sản phẩm cấu trúc phù hợp với cam kết 「rút ngay trong phạm vi dự trữ thanh khoản」.

Khi đánh giá các sản phẩm tín dụng tư nhân trên chuỗi, câu hỏi đầu tiên không phải là 「lợi suất bao nhiêu」, mà là 「cấu trúc thanh khoản là gì」.

3. Phân tích lượng tử nghịch lý thanh khoản

3.1 Thử nghiệm áp lực không dự phòng trong khung BCRED

Chúng ta sẽ dùng dữ liệu thực tế của BCRED để giả định thử nghiệm áp lực trong điều kiện không dự phòng.

Cảnh báo: giả định này dựa trên một pool trung tâm của Centrifuge (quy mô cho vay hoạt động khoảng 1 tỷ USD) gặp phải nguyên nhân tương tự BCRED — giảm định giá mark-to-market 0.4% của một khoản vay.

Phản ứng của TradFi (theo mẫu BCRED):

• T+0: Thông báo giảm giá trị qua báo cáo quý đến LP

• T+1 đến T+90 ngày: Nhà đầu tư bắt đầu cân nhắc rút vốn

• T+90 ngày (cuối quý): Nộp yêu cầu rút vốn, giả định kích hoạt 7.9% rút (tương đương 790 triệu USD)

• T+90 ngày: Giới hạn rút 5% kích hoạt, 37 triệu USD bị giới hạn

• T+90 đến T+120 ngày: Quản lý quỹ xử lý tài sản, đàm phán gia hạn, tìm vốn mới

• Kết quả thực tế (như BCRED): Giới hạn nâng lên 7%, ban quản lý bổ sung thiếu hụt

Toàn bộ quá trình kéo dài khoảng 120 ngày, các biến số chính đều bị làm chậm lại do can thiệp chủ động.

Trong khi đó, phản ứng của hệ thống không dự phòng trên chuỗi:

• T+0: Dữ liệu định giá qua oracle ngay lập tức đưa lên chuỗi

• T+0+5 phút: Giá token trên thị trường thứ cấp bắt đầu phản ánh hoảng loạn

• T+0+30 phút: Các LP lớn (như kho bạc DAO) bắt đầu bán theo thuật toán

• T+0+1 giờ: Chênh lệch giá thứ cấp vượt quá 5%

• T+0+2 giờ: Thanh khoản biến mất, sổ lệnh mất tác dụng

• T+0+1 ngày: Protocol buộc phải tạm dừng khẩn cấp (nếu có), hoặc giá token rơi tự do

Toàn bộ quá trình này kéo dài khoảng 24 giờ. Vấn đề chính không phải là phản ứng nhanh hơn, mà là phản ứng nào để lại không gian phục hồi cho hệ thống.

Phản ứng của TradFi trong 120 ngày cung cấp đủ thời gian cho ban quản lý, nhà đầu tư, người vay, cơ quan quản lý ứng phó. Trong khi đó, phản ứng trong 24 giờ của hệ thống không dự phòng thậm chí còn chưa đủ để triệu tập bỏ phiếu quản trị. Các cơ chế tạm dừng khẩn cấp của Centrifuge cần bỏ phiếu DAO, thường mất ít nhất 48 giờ — trong khi hoảng loạn có thể khiến token mất giá trong 2 giờ.

Trong cùng tình huống, phản ứng của các sản phẩm cấu trúc:

• T+0: Dữ liệu định giá qua oracle ngay lập tức đưa lên chuỗi

• T+0+5 phút: Nhà đầu tư bắt đầu yêu cầu rút

• T+0+5 phút đến vài giờ: Yêu cầu rút được đáp ứng theo tỷ lệ 1:1 trong Liquidity Sleeve

• Trước khi Liquidity Sleeve cạn kiệt: không cần kích hoạt cơ chế khẩn cấp, tài sản tín dụng không bị bán tháo

• Chỉ khi yêu cầu rút vượt quá khả năng của Liquidity Sleeve: mới kích hoạt cơ chế quản lý rút sâu hơn

Nếu Liquidity Sleeve chiếm 30% danh mục (tương đương 3 tỷ USD), thì ngay cả áp lực rút 7.9% như BCRED cũng chỉ tiêu hao 26% của Liquidity Sleeve — chưa đến mức gây tổn hại đến tài sản tín dụng. Sản phẩm này phản ứng rất trơn tru, gần như BCRED của TradFi, chứ không phải dạng bùng nổ như không dự phòng.

Do đó, khủng hoảng thanh khoản của tín dụng tư nhân trên chuỗi không phải là hệ quả tất yếu của đặc tính chuỗi, mà là do cấu trúc sản phẩm. Các sản phẩm không dự phòng thiếu dự trữ thanh khoản sẽ sụp đổ trong áp lực, còn các sản phẩm có dự trữ đầy đủ có thể duy trì khả năng rút ngay trong phạm vi dự trữ, chịu được áp lực hợp lý.

4. Kho dự trữ của DAO — con đường lây nhiễm hệ thống bị bỏ qua

4.1 Hiện trạng dòng vốn của DAO chảy vào tín dụng tư nhân trên chuỗi

Trong hai năm qua, nhóm nhà đầu tư của tín dụng tư nhân trên chuỗi đã có sự chuyển đổi lớn. Ban đầu chủ yếu là các cá nhân và quỹ nhỏ, nhưng từ 2025-2026, một nhân tố mới đã trở thành chủ đạo — DAO kho bạc.

Dữ liệu cụ thể:

• MakerDAO (hiện Sky) nắm hơn 20 tỷ USD tài sản thế chấp RWA hỗ trợ DAI, là người tiêu dùng RWA lớn nhất của DeFi

• DAO Arbitrum đã phân bổ một phần vốn kho bạc vào tín dụng tư nhân trên chuỗi

• Aave, Uniswap và các DAO hàng đầu khác đang xem xét hoặc đã thực hiện một số chiến lược tương tự

• Theo dữ liệu SpazioCrypto tháng 4 năm 2026, TVL của các tổ chức DeFi/RWA đạt 17 tỷ USD, gồm hơn 40 tổ chức tài chính chính

Dòng vốn của DAO chảy vào tín dụng tư nhân trên chuỗi có lý do rõ ràng: DAO nắm giữ lượng lớn stablecoin, cần sinh lợi để duy trì 「quyền dòng tiền」 của token. Tín dụng tư nhân trên chuỗi mang lại lợi nhuận 8-12%, cao hơn nhiều so với trái phiếu không rủi ro (4-5%) hoặc MMF trên chuỗi (4-5%). Chênh lệch lợi nhuận này có sức hút không thể chối từ đối với các kho bạc DAO.

4.2 Khi kho bạc DAO chọn sai loại sản phẩm

Dòng vốn của DAO vào tín dụng tư nhân trên chuỗi mở ra một con đường lây nhiễm hệ thống mới, ít được bàn luận — miễn là DAO chọn các sản phẩm thiếu dự trữ thanh khoản:

Vỡ nợ tín dụng thực thể → Nợ xấu của protocol không dự phòng → Mất mát tức thời của kho bạc DAO → Giảm giá token DAO + thiếu hụt vốn hoạt động của protocol → Rủi ro hệ thống DeFi

Hãy phân tích từng bước chuỗi lây nhiễm này:

• Bước một: Vỡ nợ tín dụng thực thể. Tỷ lệ vỡ nợ của thị trường tín dụng tư nhân năm 2025 đã giảm từ đỉnh 2.67% cuối 2024 xuống 1.76% Quý 2/2025, nhưng môi trường vĩ mô năm 2026 vẫn còn bất lợi. Nếu Mỹ bước vào chu kỳ thắt chặt tín dụng mới, tỷ lệ vỡ nợ có thể quay trở lại 3-4%.

• Bước hai: Nợ xấu của protocol không dự phòng. Nếu tỷ lệ vỡ nợ tăng lên 3-4%, các protocol tín dụng trên chuỗi sẽ gặp thiệt hại thực tế. Với Maple AUM 40 tỷ USD, tỷ lệ vỡ nợ 3%, tổn thất hàng năm khoảng 1.2 tỷ USD; nếu tỷ lệ thu hồi chỉ 50%, thiệt hại ròng là 600 triệu USD. Điều này có thể chấp nhận được đối với protocol, nhưng sẽ tàn phá một số pool.

• Bước ba: Mất mát phân biệt của kho bạc DAO. Ở đây, loại sản phẩm DAO chọn quyết định mức độ thiệt hại lớn hay nhỏ. Nếu DAO đầu tư vào các protocol không dự phòng, vỡ nợ 3% cộng với thu hồi 50% sẽ gây thiệt hại 1.5% vốn gốc. Nguy hiểm hơn, do phản xạ, khi có tin vỡ nợ, giá token thứ cấp có thể giảm 30-50% trong vài giờ, khiến tổn thất mark-to-market của DAO lớn hơn nhiều so với thiệt hại thực tế. Nếu ban quản lý DAO buộc phải bán ra vì rủi ro, giá sẽ tiếp tục giảm, tạo phản ứng dây chuyền.

• Bước bốn: Rủi ro hệ thống DeFi. Nếu các tài sản thế chấp RWA của MakerDAO vỡ nợ hàng loạt, sự ổn định của DAI sẽ bị đe dọa. DAI là stablecoin quan trọng nhất của DeFi, sự mất giá của nó sẽ gây ra phản ứng dây chuyền trong toàn bộ hệ sinh thái — các vị thế vay DAI của Aave, các pool thanh khoản DAI của Curve, các ký quỹ của các protocol phái sinh, đều bị ảnh hưởng.

Điểm đặc trưng của chuỗi lây nhiễm này là tốc độ các bước khác nhau rõ rệt. Vỡ nợ thực thể là sự kiện theo quý. Phản ứng của các protocol không dự phòng trong thị trường thứ cấp là phút. Thay đổi cấu trúc của kho bạc DAO là phút. Sự mất giá của DAI là giây.

Nhưng điều quan trọng nữa, là từng bước trong chuỗi này đều có thể được giảm thiểu tác động bằng các sản phẩm cấu trúc. Nếu DAO dùng các sản phẩm đa tầng để nắm giữ tín dụng tư nhân, phần thiệt hại ở bước hai sẽ được Liquidity Sleeve làm loãng, phản xạ ở bước ba sẽ giảm bớt nhờ tính ổn định NAV, toàn bộ chuỗi lây nhiễm sẽ chậm lại từ 「phút」 thành 「ngày」 — tạo ra khoảng thời gian để các cơ chế quản trị can thiệp.

Điều này có nghĩa là, khi quản lý DAO cấu hình tín dụng tư nhân trên chuỗi, họ phải đối mặt với lựa chọn rõ ràng: giữ token không dự phòng để tối đa lợi nhuận danh nghĩa, hay dùng các sản phẩm cấu trúc để có lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro, đồng thời dùng chính cấu trúc đó làm lớp đệm hệ thống.

5. Kết luận

5.1 Điều kiện để tín dụng tư nhân trên chuỗi trưởng thành

Nếu muốn tín dụng tư nhân trên chuỗi thực sự trở thành một loại tài sản trưởng thành, phù hợp để các tổ chức lớn đầu tư quy mô lớn, cần giải quyết ba vấn đề cấu trúc sau:

Tiền đề 1: Quản lý thanh khoản theo chiều tài sản hoặc thời gian. Đây là yếu tố then chốt. Tín dụng tư nhân trên chuỗi cần tái tạo các bộ ổn định của TradFi theo dạng mới — có hai cách thực hiện tương đương. Cách A: Cửa sổ rút vốn theo thời gian — mã hoá các giới hạn rút theo quý, các trì hoãn bắt buộc trong tình huống áp lực, cam kết của nhà tạo lập thị trường. Cách B: Cấu trúc dự phòng theo chiều tài sản — qua danh mục đa tầng nội bộ (25-35% trái phiếu chính phủ / MMF, phần chính là phần tín dụng cốt lõi, phần tăng cường), cung cấp lớp dự trữ rút vốn trong chính sản phẩm.

Hai cách này về chức năng là tương đương, nhưng trải nghiệm người dùng khác biệt rõ rệt — cách A là “muốn rút nhưng phải chờ”, cách B là “có thể rút ngay trong phạm vi dự trữ”. Trong bối cảnh cạnh tranh của DeFi, cách B phù hợp hơn và đang được một số sản phẩm tiên phong thử nghiệm. Cấu trúc đa tầng này thực chất là kết hợp giữa 「quản lý tài sản nội bộ của quỹ」 và 「cơ chế rút vốn của sản phẩm」 — hai việc vốn thường tách rời trong tài chính truyền thống — và chính nhờ token hóa, nó trở thành khả thi trên chuỗi.

Tiền đề 2: Chuẩn hoá pháp lý của SPV xuyên biên giới. Hiện tại, mỗi protocol tự làm theo kiểu riêng — Centrifuge ưa chuộng Luxembourg và Ireland, Maple dùng Delaware, Goldfinch có cấu trúc khác nhau. Sự phân mảnh này khiến các nhà đầu tư tổ chức phải làm thủ tục pháp lý riêng cho từng lần phân bổ, chi phí cao. Ngành cần có các chuẩn chung như ISDA, định nghĩa cấu trúc SPV xuyên biên giới, quy trình xử lý vỡ nợ, cơ chế hành động tập thể của token holder. Có thể do các nhà cung cấp hạ tầng như Centrifuge Labs dẫn dắt, hoặc do ISDA mở rộng vào lĩnh vực này.

Tiền đề 3: Hệ thống xếp hạng tín dụng trên chuỗi. Dù là các tổ chức xếp hạng truyền thống (S&P, Moody’s) hay các tổ chức mới như Credora, Bluechip, đều cần chuẩn hoá công bố chất lượng tín dụng. Hiện tại, phân tầng cao/thấp là phân loại rủi ro sơ khai, chưa đủ để các tổ chức lớn ra quyết định đầu tư. Dự kiến, đến cuối 2026, các hệ thống xếp hạng này mới có thể phủ rộng, nhưng vẫn còn hạn chế.

Quay lại sự kiện BCRED, khi thấy ban quản lý Blackstone phải bỏ ra 1.5 tỷ USD cá nhân để giữ vững quỹ trong khi giảm giá 0.4%, chúng ta cần nhận thức rõ: ngay cả quỹ tín dụng tư nhân hàng đầu thế giới, khi đối mặt với hoảng loạn thị trường, vẫn dựa vào can thiệp thủ công của ban quản lý, giới hạn rút vốn theo quý, và niềm tin thị trường tích luỹ nhiều năm. Những điều này không phải là 「kém hiệu quả」, mà là các lớp đệm cần thiết của hệ thống tài chính đã tích luỹ qua các cuộc khủng hoảng hàng thập kỷ.

Cam kết của tín dụng tư nhân trên chuỗi — token hóa và loại bỏ 「kém hiệu quả」 của TradFi qua thị trường 24/7 — đúng là tạo ra giá trị thực trong bình thường. Nhưng trong tình huống áp lực, việc đơn giản “loại bỏ” sẽ lộ ra điểm yếu nghiêm trọng.

Điều này không có nghĩa là tín dụng tư nhân trên chuỗi không có triển vọng. Ngược lại, nó cho thấy tín dụng tư nhân trên chuỗi đang trong giai đoạn chuyển đổi quan trọng — cần chuyển từ “loại bỏ các lớp đệm của TradFi” sang “tái tạo các lớp đệm mới qua cấu trúc”. Có hai hình thức tái tạo khác nhau: dùng smart contract để thực hiện cửa sổ thời gian, hoặc dùng danh mục đa tầng để tạo lớp dự trữ tài sản. Cả hai đều có chức năng tương đương, nhưng khác biệt rõ rệt về trải nghiệm và khả năng thị trường.

Trong nguyên tắc của DeFi, cấu trúc đa tầng — rõ ràng hơn về khả năng cạnh tranh — sẽ là hướng đi chủ đạo. Nó kết hợp “quản lý tài sản nội bộ của quỹ” và “cơ chế rút vốn của sản phẩm” thành một thể thống nhất, dùng token hóa để tạo ra thiết kế mà tài chính truyền thống khó làm được: quản lý rủi ro cấp tổ chức + rút vốn tức thì trên chuỗi. Dạng sản phẩm này, dù còn ít, nhưng sẽ là hướng phát triển chính của tín dụng tư nhân trên chuỗi trong tương lai gần.