Vosh sẽ không phải là Volker thứ hai

Hiện tại, xu hướng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ cho thấy sự tương đồng nhất định với mô hình những năm 1970, nhưng các nền tảng vĩ mô, mức độ nợ và công cụ chính sách đã có những thay đổi căn bản. Tháng 4 năm 2026, CPI của Mỹ tăng 3,8% so với cùng kỳ, rõ rệt hơn mức 3,3% của tháng 3, với đóng góp nổi bật từ giá năng lượng, trong đó giá xăng tăng 28,4% so với cùng kỳ. Xu hướng tăng này đã gây lo ngại về tính bền vững của lạm phát, đặc biệt trong bối cảnh Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới Kevin Warsh nhậm chức vào tháng 5 năm 2026.

So sánh lịch sử của đường đi của lạm phát

Lạm phát của Mỹ những năm 1970 thể hiện đặc điểm biến động rõ rệt. Từ giữa thập niên 1960, lạm phát tăng nhẹ, đến khoảng năm 1972 do các yếu tố như thoát khỏi chế độ bản vị vàng, tốc độ tăng đã tăng nhanh, đỉnh gần 12%. Sau đó, tạm thời giảm xuống, đến năm 1977 chạm đáy rồi lại tăng vọt, năm 1980 vượt quá 14%. Chu kỳ này đi kèm với khủng hoảng dầu mỏ, mở rộng tài chính và chính sách tiền tệ nới lỏng. Cuối cùng, Fed đã phản ứng bằng việc tăng lãi suất mạnh mẽ dưới thời Paul Volcker, lãi suất quỹ liên bang đạt gần 20%, thành công kiềm chế lạm phát nhưng cũng gây ra suy thoái kinh tế nghiêm trọng.

So sánh chu kỳ hiện tại, từ năm 2014, lạm phát có xu hướng “tăng nhẹ – giảm – tăng tốc – giảm – phục hồi”. Từ 2020-2022, do kích thích kinh tế trong đại dịch, lạm phát tăng nhanh lên đỉnh khoảng 9%, rồi giảm trong chu kỳ tăng lãi suất. Đến 2025-2026, lại xuất hiện đợt phục hồi, tháng 4 năm 2026 đạt 3,8%. Tuy nhiên, hai đường cong này có trục tung khác nhau: đỉnh của thập niên 1970 tương ứng với 12-14%, còn đỉnh hiện tại khoảng 9%. Nếu mô hình này tiếp tục, đỉnh tiềm năng trong tương lai có thể nằm trong khoảng 10-11%, chứ không phải mức cực đoan của thập niên 1970.

Cần lưu ý rằng phương pháp đo CPI đã tiến hóa. Hiện nay, CPI bao gồm nhiều trọng số về nhà ở hơn, và có xử lý “hiệu ứng thay thế”, điều này có thể làm dữ liệu chính thức thấp hơn so với thực tế về áp lực chi phí sinh hoạt. Các chỉ số lạm phát bóng tối hoặc các phương pháp đo thay thế đôi khi cho kết quả cao hơn, gần hơn với thời kỳ 1970. Tuy nhiên, sự khác biệt về cấu trúc là rõ rệt: chuỗi cung ứng toàn cầu, chuyển đổi năng lượng và tiến bộ công nghệ (như AI) mang lại các lực lượng disinflation tiềm năng, trong khi đó, thập niên 1970 đối mặt với môi trường chủ đạo là các cú sốc cung ứng.

Gánh nặng nợ và giới hạn chính sách lãi suất

Trong thập niên 1970, công cụ chính để đối phó với lạm phát là tăng lãi suất mạnh. Lúc đó, tỷ trọng nợ công so với GDP khoảng 30%, thu ngân sách liên bang ổn định quanh 17-18%. Ngay cả khi lợi suất trái phiếu 10 năm lên tới khoảng 15%, chính phủ vẫn còn dư địa tài chính để chịu chi phí vay cao hơn. Chu kỳ tăng lãi suất của Volcker dù đau đớn, nhưng không gây ra khủng hoảng khả năng thanh toán nợ công.

Tình hình hiện tại hoàn toàn khác. Đến năm 2026, nợ công của Mỹ chiếm khoảng 100-101% GDP, tổng nợ còn cao hơn, gần hoặc vượt quá 120%. Tỷ lệ thu ngân sách liên bang so với GDP duy trì ổn định quanh 17% (năm 2025 khoảng 17,0%), chưa có sự đột phá rõ rệt do các điều chỉnh thuế. Hiện tượng “Laffer curve” này cho thấy, quá mức đánh thuế sẽ kìm hãm tăng trưởng, thậm chí làm giảm tỷ lệ thu nhập.

Chi phí lãi vay đã trở thành gánh nặng lớn. Lợi suất trái phiếu 10 năm hiện quanh mức 4,5-4,6%, chi phí lãi vay ròng hàng năm đã vượt quá 1 nghìn tỷ USD. Nếu lợi suất bị đẩy lên mức cao nhất trong lịch sử, hiệu ứng lãi suất lũy sẽ làm tăng thâm hụt ngân sách thêm nữa, tạo vòng xoáy tiêu cực. Năm 2026, Fed duy trì lãi suất quỹ liên bang ở mức cao, dù Chủ tịch Warsh nhấn mạnh sự cân bằng, nhưng phải đối mặt với áp lực kép: vừa phải ứng phó với khả năng phục hồi của lạm phát, vừa phải tính đến độ nhạy cảm của nợ cao đối với việc tăng lãi suất.

Tình hình này dẫn đến rủi ro về nợ công. Nếu theo đuổi chính sách tăng lãi suất như thập niên 1970, có thể gây ra chi phí vay mượn tăng vọt, áp lực vay mới để trả nợ cũ, thậm chí khủng hoảng thanh khoản. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, các quốc gia nợ cao trong bối cảnh áp lực lạm phát thường chuyển sang các chiến lược tài chính hạn chế hơn là chỉ đơn thuần thắt chặt tiền tệ.

Bài học từ lịch sử: kiểm soát đường cong lợi suất những năm 1940

Sau Thế chiến II, nợ công của Mỹ cũng chiếm hơn 100% GDP. Để quản lý nợ, Fed đã thực hiện kiểm soát đường cong lợi suất (Yield Curve Control, YCC), cố định lãi suất ngắn hạn và giới hạn lợi suất trái phiếu dài hạn, đồng thời kết hợp với phục hồi năng suất sau chiến tranh và thắt chặt tài chính, giúp duy trì quá trình giảm nợ một cách ổn định. Chính sách này tránh được việc lợi suất trái phiếu tăng vọt, đồng thời tạo ra môi trường vay vốn giá rẻ cho tăng trưởng kinh tế.

Hiện tại, không còn “lợi ích” từ thời kỳ 1940: không có các khoản cắt giảm chi tiêu lớn sau chiến tranh, các khoản phúc lợi xã hội như Medicare, An sinh xã hội chiếm tỷ trọng lớn trong ngân sách, khó có thể thực hiện các chính sách thắt chặt nghiêm ngặt. Dù năng suất có tiềm năng tăng nhờ AI, nhưng trong ngắn hạn, khó có thể hoàn toàn bù đắp cho thâm hụt cấu trúc. Do đó, các biện pháp như kiểm soát đường cong lợi suất hoặc các biện pháp tài chính hạn chế có thể trở thành lựa chọn, nhưng cần Fed mở rộng bảng cân đối để mua trái phiếu, hạ lợi suất.

Tuy nhiên, sau khi Warsh nhậm chức, ông nhiều lần bày tỏ mong muốn giảm mạnh quy mô bảng cân đối của Fed, điều này mâu thuẫn với yêu cầu mua trái phiếu quy mô lớn của YCC. Nếu kiên quyết rút bớt tài sản, sẽ hạn chế không gian công cụ tiền tệ truyền thống.

Kế hoạch năm 2020 có thể được lặp lại: vai trò của ngành ngân hàng

Trong đại dịch 2020, Fed đã tạm thời hoãn quy định về tỷ lệ đòn bẩy bổ sung (SLR), cho phép ngân hàng nắm giữ nhiều trái phiếu chính phủ và mở rộng tín dụng. Biện pháp tạm thời này đã giúp giảm lợi suất trái phiếu (lợi suất 10 năm từng xuống khoảng 0,5%), đồng thời kích thích tài chính tư nhân. Nếu các biện pháp này trở thành vĩnh viễn hoặc mở rộng, ngân hàng có thể đóng vai trò “QE bóng tối”: hấp thụ cung trái phiếu, ổn định đường cong lợi suất, đồng thời hỗ trợ tín dụng cho thực thể kinh tế mà không cần mở rộng bảng cân đối của Fed.

Lợi thế của con đường này là: có thể đạt được “lãi suất thấp + mở rộng tín dụng”, giảm áp lực vay mượn của chính phủ, thúc đẩy tái cấp vốn cho thế chấp và doanh nghiệp, cải thiện dòng tiền của gia đình và doanh nghiệp, tiềm năng kích thích tiêu dùng và đầu tư. Nếu kết hợp với năng suất tăng nhờ AI, có thể hình thành một mô hình tăng trưởng nhẹ nhàng kèm theo giảm áp lực lạm phát.

Tuy nhiên, rủi ro cũng không nhỏ. Sự mở rộng tín dụng theo chu kỳ phồn thịnh thường đi kèm bong bóng tài sản, cuối cùng sẽ điều chỉnh, theo chu kỳ “phồn thịnh – suy thoái”. Lịch sử cho thấy, điều kiện tài chính quá nới lỏng thường làm tăng rủi ro hệ thống, đặc biệt trong môi trường nợ cao.

Đánh giá tổng thể và triển vọng

Dù lạm phát của Mỹ có đặc điểm mô phỏng mô hình thập niên 1970, nhưng không gian chính sách đã bị hạn chế bởi nợ cao. Việc chỉ dựa vào tăng lãi suất sẽ tốn kém, khả năng cao hơn là sử dụng chiến lược phối hợp: quản lý lãi suất có giới hạn, nới lỏng quy định để ngân hàng mua trái phiếu, và dựa vào cải thiện cung ứng (như năng lượng và công nghệ) để giữ ổn định kỳ vọng lạm phát.

Trong ngắn hạn (2026-2028), nếu tín dụng ngân hàng mở rộng thành công, có thể xuất hiện tăng giá tài sản và tăng trưởng kinh tế tạm thời, thị trường chứng khoán và bất động sản sẽ hưởng lợi. Nhưng về trung hạn, tính bền vững của nợ vẫn là thách thức cốt lõi. Về dài hạn, cần thực hiện kỷ luật tài chính, nâng cao năng suất và có thể thực hiện các cải cách cấu trúc để cân bằng lại.

Kevin Warsh đối mặt với thử thách phức tạp: áp lực độc lập, rủi ro phục hồi lạm phát và giới hạn nợ tồn tại đồng thời. Các chính sách của ông sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến thị trường tài chính toàn cầu. Là quốc gia phát hành dự trữ tiền tệ toàn cầu, kết quả quản lý lạm phát và nợ của Mỹ không chỉ quyết định quỹ đạo kinh tế trong nước mà còn định hình sự ổn định của hệ thống tiền tệ quốc tế. Các nhà đầu tư cần theo dõi sát các quyết định của FOMC, diễn biến giới hạn nợ và dữ liệu tín dụng ngân hàng để đánh giá các rủi ro trong các kịch bản khác nhau.

Tổng thể, lịch sử không thể lặp lại một cách đơn giản, nhưng cung cấp những bài học quan trọng. Trong bối cảnh nợ cao và chính sách linh hoạt thấp hiện nay, để ứng phó với lạm phát cần vượt ra ngoài khuôn khổ tiền tệ truyền thống, kết hợp với cơ chế phối hợp tài chính – tiền tệ. Thành công hay thất bại sẽ phụ thuộc vào độ chính xác của chính sách và khả năng kiểm soát các tác động ngoại lai.