SEC trì hoãn miễn trừ đổi mới cổ phiếu token hóa: sự chia rẽ về quy định giữa lộ trình sàn giao dịch và cơ chế miễn trừ trên chuỗi

Năm 2026 mùa xuân, thị trường cổ phiếu token hóa của Mỹ đã trải qua một bước ngoặt kịch tính. Hai sàn giao dịch lớn lần lượt nhận được giấy phép quản lý, các tập đoàn hạ tầng tài chính công bố lịch trình rõ ràng về việc ra mắt, thị trường ban đầu dự đoán một làn sóng token hóa do chính sách thúc đẩy sắp sửa diễn ra. Tuy nhiên, một khung miễn trừ sáng tạo được kỳ vọng đã bị hoãn đột ngột vào phút chót trước khi ra mắt, khiến kỳ vọng của toàn ngành bị chia rẽ.

Quá trình hoãn miễn trừ: Điều khoản token của bên thứ ba trở thành trung tâm tranh luận

Ngày 22 tháng 5 năm 2026, Bloomberg dẫn nguồn tin thân cận cho biết Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã hoãn phát hành khung “miễn trừ sáng tạo” cho cổ phiếu token hóa dự kiến vào tuần đó, ngày 18 tháng 5. Bản dự thảo của khung này đã hoàn tất rà soát nội bộ, nhưng trước khi ra mắt đã bị rút lại, lịch trình đã được điều chỉnh thành “hoãn vô thời hạn”.

Quyết định này xuất phát từ hai nguyên nhân chính: các quan chức của các sàn giao dịch cổ phiếu và các nhà tham gia thị trường khác đã có nhiều vòng trao đổi với nhân viên SEC trong những ngày gần đây, bày tỏ ý kiến về các chi tiết của đề án. Tranh luận chính tập trung vào điều khoản “token của bên thứ ba” — cho phép bên thứ ba tạo và giao dịch các token kỹ thuật số liên kết với cổ phiếu cơ sở mà không cần sự ủy quyền hoặc đồng ý của công ty niêm yết. Đồng thời, không phải tất cả các quan chức trong SEC đều ủng hộ việc cho phép giao dịch token của bên thứ ba.

Ngược lại, các quy định về chứng khoán token hóa của hai sàn giao dịch lớn của Mỹ đã lần lượt được chấp thuận quản lý trong nửa đầu năm 2026: Nasdaq được SEC chính thức phê duyệt vào ngày 18 tháng 3, NYSE được SEC phê duyệt có hiệu lực ngay ngày 17 tháng 4. Các quy tắc của hai sàn dựa trên thử nghiệm token hóa do công ty ủy thác lưu ký (custodian trust) được SEC cấp giấy phép không hành động (no-action letter) vào tháng 12 năm 2025. Thử nghiệm này sẽ bắt đầu hoạt động giao dịch hạn chế vào tháng 7 năm 2026, chính thức vận hành toàn diện vào tháng 10, kéo dài trong ba năm.

Lịch trình đường dẫn quản lý: Từ việc Nasdaq được phê duyệt đến việc miễn trừ bị hoãn

Sự phát triển của quản lý cổ phiếu token hóa tại Mỹ có thể tóm tắt theo dòng thời gian như sau:

| Thời điểm | Sự kiện | | --- | --- | | Tháng 9 năm 2025 | Nasdaq nộp đề xuất sửa đổi quy tắc giao dịch chứng khoán token hóa | | Tháng 11 năm 2025 | Liên minh các sàn giao dịch toàn cầu gửi thư cảnh báo SEC về khả năng giảm thiểu bảo vệ nhà đầu tư và làm méo mó cạnh tranh do khung miễn trừ sáng tạo | | Ngày 11 tháng 12 năm 2025 | Công ty ủy thác lưu ký nhận giấy phép không hành động của SEC, được phép triển khai thử nghiệm dịch vụ token hóa trong 3 năm trên blockchain đã được phê duyệt sơ bộ | | Ngày 30 tháng 1 năm 2026 | Đề xuất của Nasdaq sau hai lần chỉnh sửa được công bố lấy ý kiến trong công báo liên bang | | Ngày 18 tháng 3 năm 2026 | SEC chính thức phê duyệt quy tắc giao dịch chứng khoán token hóa của Nasdaq, cho phép các cổ phiếu thành phần của Russell 1000 và ETF nhất định giao dịch dưới dạng token | | Ngày 17 tháng 4 năm 2026 | SEC phê duyệt có hiệu lực tức thì quy tắc của NYSE | | Ngày 4 tháng 5 năm 2026 | Công ty lưu ký chứng khoán Hoa Kỳ công bố lộ trình dịch vụ chứng khoán token hóa: thử nghiệm tháng 7, chính thức vận hành tháng 10, hơn 50 tổ chức tham gia nhóm công tác ngành | | Ngày 18 tháng 5 năm 2026 | Bloomberg đưa tin SEC dự kiến phát hành khung miễn trừ sáng tạo trong tuần đó | | Ngày 22 tháng 5 năm 2026 | SEC hoãn phát hành khung miễn trừ sáng tạo, lịch trình chuyển sang hoãn vô thời hạn |

Dòng thời gian này hé lộ một vấn đề cấu trúc then chốt: quy tắc giao dịch token hóa của các sàn giao dịch và khung miễn trừ sáng tạo nằm trên các quỹ đạo phê duyệt khác nhau. Quy tắc của sàn dựa trên thử nghiệm của công ty ủy thác lưu ký, vận hành trong hạ tầng thị trường hiện có, thuộc về quá trình sửa đổi quy định; trong khi đó, khung miễn trừ nhằm mở đường cho các nền tảng mã hóa thực hiện giao dịch cổ phiếu token hóa ngoài hệ thống các sàn truyền thống, thuộc về con đường miễn trừ rộng hơn. Hai con đường này khác biệt về logic phê duyệt, phạm vi áp dụng và triết lý quản lý.

So sánh ba con đường: Các điểm khác biệt cốt lõi giữa Nasdaq, NYSE và khung miễn trừ sáng tạo

Hiện tại, hệ thống quản lý cổ phiếu token hóa của Mỹ có thể phân thành ba con đường song song. Sự khác biệt giữa chúng quyết định vị trí của các bên tham gia thị trường trong bối cảnh quản lý hiện hành.

Con đường 1: Quy tắc Nasdaq (được phê duyệt tháng 3 năm 2026)

Quy tắc của Nasdaq cho phép các bên tham gia thị trường đủ điều kiện giao dịch chứng khoán token hóa trên sổ lệnh hiện tại của sàn. Cổ phiếu token hóa và cổ phiếu truyền thống chia sẻ cùng mã CUSIP, cùng ký hiệu giao dịch, cùng quyền ưu tiên thực thi, và quyền cổ đông hoàn toàn giống nhau (quyền biểu quyết và quyền chia cổ tức). Giao dịch được thanh toán và đối soát qua công ty ủy thác lưu ký, duy trì chu kỳ thanh toán T+1. Trong trường hợp thanh toán token hóa không thể hoàn tất do vấn đề tương thích blockchain hoặc ví, hệ thống sẽ tự động chuyển về phương thức thanh toán truyền thống. Phạm vi áp dụng giới hạn trong các cổ phiếu thành phần của Russell 1000 và các ETF theo dõi S&P 500, Nasdaq 100.

Con đường 2: Quy tắc NYSE (được phê duyệt tháng 4 năm 2026)

Quy tắc của NYSE tương tự về cơ chế với Nasdaq: token hóa và cổ phiếu truyền thống giao dịch chung trên cùng sổ lệnh, chia sẻ mã CUSIP và quyền ưu tiên, hoàn tất thanh toán T+1 qua công ty ủy thác lưu ký. SEC phê duyệt theo dạng có hiệu lực ngay, NYSE sẽ thông báo cho các thành viên ít nhất 30 ngày trước khi chính thức vận hành. Ngoài ra, NYSE đang xây dựng một nền tảng giao dịch dựa trên blockchain riêng biệt, dự kiến hỗ trợ giao dịch liên tục 24/7, thanh toán tức thì và phương thức thanh toán dựa trên stablecoin, tách biệt với quy trình dựa trên hạ tầng hiện có.

Con đường 3: Khung miễn trừ sáng tạo (dự kiến phát hành tháng 5 năm 2026, nay hoãn vô thời hạn)

Khung miễn trừ sáng tạo có phạm vi khác hoàn toàn so với hai con đường trên. Theo thông tin khung đã tiết lộ trước đó, khung này sẽ cho phép bên thứ ba tạo cổ phiếu token hóa mà không cần sự đồng ý của công ty niêm yết, và giao dịch trên các nền tảng phi tập trung. Ủy viên SEC Hester Peirce đã làm rõ giới hạn của khung này trước khi hoãn: chỉ áp dụng cho các phiên bản token hóa thực của cổ phiếu có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp hiện tại, loại trừ rõ ràng các token tổng hợp (synthetic tokens).

Các quy tắc của Nasdaq và NYSE đều vận hành trong hệ thống hiện có, dựa trên công ty ủy thác lưu ký, chịu sự điều chỉnh của toàn bộ hệ thống thị trường quốc gia. Trong khi đó, khung miễn trừ cố gắng cho phép giao dịch token hóa ngoài hạ tầng các sàn truyền thống, chính là nguyên nhân gây tranh luận về cấu trúc.

Tóm tắt so sánh ba con đường:

| Nghiên cứu | Quy tắc Nasdaq | Quy tắc NYSE | Khung miễn trừ sáng tạo (đã hoãn) | | --- | --- | --- | --- | | Thời điểm phê duyệt | Tháng 3 năm 2026 | Tháng 4 năm 2026 | Dự kiến tháng 5 năm 2026 | | Môi trường vận hành | Sổ lệnh sàn + thử nghiệm lưu ký | Sổ lệnh sàn + thử nghiệm lưu ký | Nền tảng phi tập trung | | Yêu cầu đồng ý của phát hành | Có | Có | Không (bên thứ ba token) | | Phương thức thanh toán | Công ty ủy thác, T+1 | Công ty ủy thác, T+1 | Thanh toán tức thì trên blockchain | | Phạm vi áp dụng | Cổ phiếu Russell 1000 + ETF nhất định | Cổ phiếu Russell 1000 + ETF nhất định | Cổ phiếu có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp | | Cơ sở pháp lý | Phê duyệt theo quy định SEC | Phê duyệt theo quy định SEC | Giấy phép miễn trừ của SEC | | Tình trạng hiện tại | Đã được phê duyệt, đang thực thi | Đã được phê duyệt, đang thực thi | Hoãn vô thời hạn |

Quan điểm các bên: Sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường, học giả và các nhà hoạt động trong lĩnh vực mã hóa

Về việc hoãn khung miễn trừ sáng tạo, đã hình thành các lập trường rõ ràng từ các nhóm tham gia sau:

Các sàn giao dịch truyền thống và Liên minh các sàn giao dịch toàn cầu

Liên minh các sàn giao dịch toàn cầu đã gửi thư cho SEC từ tháng 11 năm 2025, cảnh báo rằng khung miễn trừ sáng tạo có thể làm giảm thiểu bảo vệ nhà đầu tư và làm méo mó cạnh tranh. Các sàn nhấn mạnh rằng tiêu chuẩn quản lý chứng khoán token hóa không nên thấp hơn chứng khoán truyền thống. Trong các tài liệu quy tắc, NYSE khẳng định “không cần miễn trừ lớn hay cấu trúc thị trường song song để cho phép chứng khoán token hóa giao dịch cùng chứng khoán truyền thống”. Lập trường này nhấn mạnh: token hóa là nâng cấp công nghệ, không phải giảm thiểu quy định.

Các tổ chức tự quản và nhà tạo lập thị trường

Citadel Securities, Hiệp hội Thị trường Chứng khoán và Tài chính (SIFMA) cùng các nhà tham gia khác đã phản đối, cảnh báo rằng việc mở rộng khung miễn trừ cổ phiếu token hóa có thể làm suy yếu các cơ chế bảo vệ như “hiểu rõ khách hàng”, chống rửa tiền và các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư khác. Citadel trong thư gửi ngày 12 tháng 12 năm 2025 đã nhấn mạnh rằng bất kỳ miễn trừ nào cũng không nên vượt quá các biện pháp bảo vệ thị trường cốt lõi. Trong thời gian phê duyệt quy tắc của Nasdaq, SIFMA và Cboe cũng yêu cầu rõ hơn về vai trò của công ty ủy thác lưu ký.

Các cựu quản lý và giới học thuật

Cựu quan chức SEC cao cấp, Giám đốc chính sách của Better Markets, Amanda Fischer, nói: “Nếu tôi là CEO của công ty, tôi sẽ rất lo lắng về tác động này.” Giáo sư Austin Campbell của Trường Kinh doanh Stern, Đại học New York, cho biết token hóa chứng khoán có thể chảy vào các nền tảng không thực thi KYC nghiêm ngặt, “bạn không thể trả cổ tức cho token mà bạn không biết ai sở hữu, vì người sở hữu có thể là Triều Tiên.”

Các nhà hoạt động trong ngành mã hóa

CEO của nền tảng token hóa Superstate, Robert Leshner, hoan nghênh việc Peirce giới hạn phạm vi miễn trừ, cho rằng điều này giúp mở rộng quy mô DeFi và token hóa mà không làm tổn hại tiêu chuẩn của thị trường vốn Mỹ. CEO của Securitize, Carlos Domingo, cũng đồng tình: giới hạn giao dịch token hóa trong phạm vi cổ phiếu do phát hành hỗ trợ có thể giảm thiểu rủi ro phân mảnh thị trường và tranh chấp quyền sở hữu. Tuy nhiên, cũng có các nhà hoạt động mã hóa phản đối việc hoãn quyết định, cho rằng điều này khiến Mỹ mất lợi thế cạnh tranh về hạ tầng tài chính blockchain so với các khu vực pháp lý khác.

Bên trong SEC

Quan điểm nội bộ SEC không đồng nhất. Theo nguồn tin thân cận, không phải tất cả các quan chức SEC đều ủng hộ việc cho phép giao dịch token của bên thứ ba. Ủy viên Hester Peirce đã đăng bài trên nền tảng X, cố gắng làm dịu bầu không khí, nói rằng bất kỳ miễn trừ nào cũng sẽ “hạn chế về phạm vi” và chỉ áp dụng cho “các cổ phiếu cùng loại mà nhà đầu tư có thể mua trên thị trường thứ cấp ngày hôm nay”. Phát biểu này được thị trường hiểu là SEC đang cố gắng tìm kiếm một con đường dung hòa giữa thúc đẩy đổi mới và kiểm soát rủi ro.

Phân hóa con đường: Ảnh hưởng khác biệt của việc hoãn miễn trừ đối với các bên tham gia

Việc hoãn khung miễn trừ sáng tạo đã tạo ra sự phân hóa về các con đường quản lý trong thị trường cổ phiếu token hóa của Mỹ, ảnh hưởng đến các bên khác nhau theo cách khác biệt rõ rệt.

Đối với Nasdaq và NYSE

Hai sàn đã nhận được giấy phép quản lý cho giao dịch token hóa, việc hoãn miễn trừ không gây ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động hiện tại của họ. Ngược lại, trong bối cảnh không có khung miễn trừ, hai sàn trở thành các kênh duy nhất cho giao dịch cổ phiếu token hóa hợp pháp tại Mỹ, qua đó có lợi thế về thể chế và thời gian. Việc chia sẻ sổ lệnh và mã CUSIP giữa token hóa và cổ phiếu truyền thống giúp giảm thiểu rủi ro phân mảnh thanh khoản.

Đối với các nền tảng mã hóa dựa vào khung miễn trừ

Việc hoãn miễn trừ ảnh hưởng trực tiếp nhất đến các nền tảng này. Trước khi khung này ra đời, các nền tảng cố gắng ra mắt giao dịch cổ phiếu token hóa ngoài hệ thống các sàn truyền thống sẽ đối mặt với khoảng trống pháp lý — thiếu cơ sở rõ ràng để hoạt động. Dự kiến, một số nền tảng có thể chuyển sang hợp tác với Nasdaq, NYSE hoặc công ty ủy thác lưu ký để tham gia hệ thống hợp pháp gián tiếp; một số có thể chuyển sang các khu vực pháp lý offshore thoải mái hơn; hoặc tạm dừng các kế hoạch liên quan chờ đợi quy định rõ ràng hơn.

Đối với các công ty lưu ký thử nghiệm

Chương trình thử nghiệm của công ty lưu ký dựa trên giấy phép không hành động của SEC cấp vào tháng 12 năm 2025, độc lập với khung miễn trừ sáng tạo. Thử nghiệm sẽ bắt đầu hoạt động hạn chế vào tháng 7, mở rộng toàn diện vào tháng 10. Việc hoãn miễn trừ không ảnh hưởng đến tiến trình của thử nghiệm. Ngược lại, trong bối cảnh thiếu khung miễn trừ, vị thế của công ty lưu ký có thể tăng lên — không chỉ là hạ tầng thanh toán cho giao dịch token hóa của các sàn, mà còn có thể trở thành cầu nối thực tế cho các nền tảng mã hóa muốn tiếp cận hợp pháp.

Đối với các công ty niêm yết

Điều khoản trong dự thảo khung miễn trừ về việc “bên thứ ba không cần sự đồng ý của phát hành để token hóa” là một trong những điểm tranh luận chính. Việc hoãn tạm thời giúp các công ty niêm yết chưa phải đối mặt với tình huống cổ phiếu của họ bị token hóa và lưu hành trên các nền tảng DeFi mà không rõ ràng. Tuy nhiên, các cựu quản lý đã chỉ ra rằng, ngay cả khi khung này cuối cùng được ban hành, các công ty vẫn sẽ đối mặt với các vấn đề vận hành như thực thi quyền chia cổ tức, tính toán quyền biểu quyết của cổ đông.

Đối với thị trường tài sản token hóa toàn diện

Tính đến tháng 5 năm 2026, theo dữ liệu của RWA.xyz, quy mô thị trường cổ phiếu token hóa trên chuỗi khoảng 1,55 tỷ USD, vẫn còn rất nhỏ so với quy mô thị trường cổ phiếu truyền thống. Việc hoãn có thể tạm thời kìm hãm kỳ vọng tăng trưởng của lĩnh vực này, nhưng xét đến quy mô tài sản do Công ty lưu ký trung tâm (CSD) của Mỹ quản lý lên tới 114 nghìn tỷ USD, việc chính thức khởi động thử nghiệm của công ty lưu ký dự kiến sẽ tạo ra tác động vượt xa sự không chắc chắn ngắn hạn do hoãn miễn trừ.

Kết luận

Việc SEC hoãn vô thời hạn khung miễn trừ sáng tạo cho cổ phiếu token hóa phản ánh một thực trạng quản lý chứng khoán Mỹ đang đối mặt với những khó khăn cấu trúc khi công nghệ blockchain đòi hỏi sự cải tổ sâu rộng hạ tầng thị trường. Một mặt, quy tắc giao dịch token hóa của các sàn đã được phê duyệt, thử nghiệm của công ty ủy thác lưu ký sắp bắt đầu, xu hướng công nghệ không thể đảo ngược; mặt khác, khi các sáng kiến đổi mới mở rộng ra ngoài hệ thống các sàn truyền thống vào các nền tảng DeFi, các tranh luận về bảo vệ nhà đầu tư, phân mảnh thị trường và quyền lợi phát hành vẫn chưa đi đến thống nhất.

Hiện tại, hệ thống đang phát triển theo hai con đường khác nhau về tốc độ. Con đường dựa trên hạ tầng thị trường hiện có đã có khung pháp lý rõ ràng và tiến triển ổn định; còn con đường mở rộng cho các nền tảng mã hóa mới, qua khung miễn trừ sáng tạo, còn dài và chưa rõ ràng. Đối với các bên tham gia thị trường, việc hiểu rõ sự khác biệt căn bản này — không chỉ về mặt kỹ thuật mà còn về triết lý quản lý và quy định áp dụng — sẽ là yếu tố then chốt trong việc xây dựng chiến lược dài hạn.