Tái cấu trúc cấu trúc thanh khoản của stablecoin sinh lợi: Quy định và di chuyển vốn đằng sau sự tăng trưởng của USDY và sUSDS

Thị trường stablecoin đang trải qua sự phân裂 cấu trúc sâu sắc nhất kể từ khi ra đời.

Trong quý I năm 2026, tổng giá trị thị trường stablecoin toàn ngành vượt mốc 320 tỷ USD, tiếp tục tăng lên mức đỉnh lịch sử khoảng 323 tỷ USD vào giữa tháng 5. Khối lượng giao dịch quý đạt 8,3 nghìn tỷ USD. Nhưng điều thực sự đáng chú ý không phải là sự tăng trưởng về tổng lượng — thực tế, lượng cung mới ròng trong quý chỉ khoảng 8 tỷ USD, là quý yếu nhất kể từ quý IV năm 2023. Điều định hình thực sự cục diện hiện tại là sự phân bổ lại nội bộ của vốn trong bối cảnh thị trường lớn trì trệ: stablecoin sinh lợi (yield-bearing stablecoins) tăng trưởng 22% trong quý, giá trị thị trường mới bổ sung khoảng 43 tỷ USD, chiếm hơn một nửa tổng tăng của ngành stablecoin.

Đây không chỉ là một vòng luân chuyển sản phẩm đơn thuần. Đây là một cuộc di chuyển dòng thanh khoản sâu, xoay quanh hiệu quả vốn, quyền kiểm soát dòng tiền và giới hạn tuân thủ — dòng tiền trên chuỗi đang chuyển từ “giữ tĩnh đô la Mỹ” sang “giữ một loại tài sản đô la Mỹ trên chuỗi có thể sinh lời liên tục”.

Tuy nhiên, cùng lúc với đường cong tăng trưởng dốc đứng, một phản ứng chính sách từ hệ thống tài chính truyền thống đang được thúc đẩy nhanh chóng tại Washington. Các điều khoản cấm trả lãi của dự luật GENIUS, cảnh báo về mất tiền gửi của ngành ngân hàng, cuộc đấu tranh về giới hạn lợi nhuận trong dự luật CLARITY — stablecoin sinh lợi đang bị tấn công kép bởi “lợi ích tuân thủ” và “rủi ro chính sách”.

Liệu đây có phải là cơ hội arbitrage tốt nhất trước khi khung pháp lý rõ ràng, hay là một điểm rủi ro mang tính cấu trúc tiềm tàng trong hệ thống tài chính mã hóa?

Các số liệu then chốt quý I 2026

Dưới đây là các sự kiện cốt lõi của lĩnh vực stablecoin sinh lợi trong quý I năm 2026:

• Tổng lượng tăng trưởng: stablecoin sinh lợi quý I tăng 22%, giá trị mới bổ sung khoảng 43 tỷ USD.
• SUSDS dẫn đầu: hệ sinh thái Sky với SUSDS thu hút hơn 2,5 tỷ USD vốn mới trong quý, vượt tổng của bốn stablecoin sinh lợi còn lại cộng lại.
• USDY bùng nổ: USDY của Ondo Finance tăng hơn 150% về vốn hóa, trở thành một trong những sản phẩm tăng trưởng nhanh nhất quý. Tính đến ngày 25/5/2026, dữ liệu của Gate cho thấy USDY có giá trị khoảng 2,14 tỷ USD, cung lưu hành khoảng 1,89 tỷ token.
• Quy mô thị trường: Đến giữa tháng 3/2026, tổng quy mô stablecoin sinh lợi khoảng 21,5 tỷ USD, chiếm khoảng 6,88% tổng thị trường stablecoin.
• Vào cuộc của tổ chức: Theo dữ liệu của BIS, stablecoin sinh lợi từ dưới 1 tỷ USD năm 2023 đã tăng lên hơn 19 tỷ USD vào tháng 9/2025. Trong báo cáo nghiên cứu tháng 4/2026, State Street chỉ ra rằng stablecoin sinh lợi đang chuyển từ công cụ giao dịch tiện lợi sang công cụ “tiền mặt + lợi nhuận” toàn cầu, cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ.
• Cấu trúc giao dịch: Khoảng 76% khối lượng giao dịch stablecoin trong quý được thúc đẩy bởi thuật toán, hướng tới lợi nhuận và arbitrage chứ không phải nhu cầu bán lẻ.
• Chuyển động pháp lý: Dự luật GENIUS được ký thành luật liên bang ngày 18/7/2025, rõ ràng cấm các nhà phát hành trả lãi trực tiếp cho người sở hữu. Các quy định thực thi do Fed, FDIC, OCC, FinCEN và OFAC phối hợp xây dựng, hạn chót các quy tắc này là ngày 18/7/2026.

Từ dự luật GENIUS đến tranh cãi về cấm lợi nhuận

Để hiểu rõ tình hình hiện tại của stablecoin sinh lợi, cần nhìn lại quá trình lập pháp và cuộc chơi chính sách từ nửa cuối năm 2025 đến nay.

| Thời gian | Sự kiện | Hướng ảnh hưởng | | --- | --- | --- | | 18/7/2025 | Dự luật GENIUS ký thành luật liên bang | Cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người sở hữu | | 17/7/2025 | Dự luật CLARITY thông qua Hạ viện với tỷ lệ 294:134 | Luật toàn diện về cấu trúc thị trường tài sản số bắt đầu được Thượng viện xem xét | | Tháng 1/2026 | Ủy ban Ngân hàng Thượng viện hủy bỏ bỏ phiếu về điều khoản GENIUS; Hiệp hội Ngân hàng Mỹ cảnh báo rủi ro tiền gửi | Các nhóm vận động ngân hàng bắt đầu hoạt động mạnh | | 4/3/2026 | ICBA gửi thư tới Quốc hội, yêu cầu cấm hoàn toàn các khoản thanh toán lợi nhuận | Ước tính mô hình rút tiền gửi: giảm 1,3 nghìn tỷ USD tiền gửi, khả năng cho vay giảm 85 tỷ USD | | Tháng 3/2026 | Thượng viện đạt thỏa thuận sơ bộ về lợi nhuận | Cấm “số dư thụ động” nhận lợi nhuận, cho phép “sử dụng chủ động” lợi nhuận | | 8/4/2026 | Ủy ban cố vấn kinh tế Nhà Trắng công bố báo cáo nghiên cứu | Cấm lợi nhuận chỉ làm tăng cho vay ngân hàng khoảng 2,1 tỷ USD, thiệt hại ròng khoảng 800 triệu USD | | Tháng 4-5/2026 | Sáu nhóm ngân hàng gây sức ép loại bỏ điều khoản thỏa thuận; FinCEN/OFAC phát hành dự thảo quy định tuân thủ PPSI | Các nội dung cuối cùng của văn bản vẫn đang tranh luận |

“Lệnh cấm” và “lỗ hổng” của dự luật GENIUS

Dự luật GENIUS xây dựng khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán tại Mỹ. Các yêu cầu chính gồm: nhà phát hành phải dự trữ 100% bằng tiền mặt, công khai cấu trúc dự trữ mỗi 30 ngày, hoàn tất mua lại trong vòng hai ngày làm việc.

Tuy nhiên, điều khoản gây tranh cãi nhất là: rõ ràng cấm các nhà phát hành trả bất kỳ dạng lợi ích nào cho người sở hữu. Nhưng phạm vi áp dụng của luật chỉ giới hạn ở “nhà phát hành”, còn các nền tảng thứ ba và hợp đồng DeFi không nằm trong phạm vi cấm — chính không gian cấu trúc này trở thành tâm điểm của các cuộc chơi tiếp theo.

Phản ứng toàn diện của ngành ngân hàng

Đầu năm 2026, sức ép vận động của ngành ngân hàng tăng vọt. Ngày 4/3, Hiệp hội Ngân hàng Cộng đồng Độc lập Mỹ (ICBA) gửi thư trực tiếp tới Quốc hội, yêu cầu cấm hoàn toàn mọi hình thức “lãi, lợi nhuận, thưởng hoặc các khoản trả thưởng tương tự”. Mô hình ước tính của ICBA cho thấy, cho phép trả lợi nhuận có thể làm giảm 1,3 nghìn tỷ USD tiền gửi cộng với khả năng cho vay giảm 85 tỷ USD.

“Tính toán ngược” của Nhà Trắng

Ngày 8/4/2026, Ủy ban cố vấn kinh tế Nhà Trắng công bố báo cáo nghiên cứu, đưa ra các ước tính trái ngược hoàn toàn: cấm lợi nhuận stablecoin chỉ làm tăng tổng khả năng cho vay của ngân hàng Mỹ khoảng 2,1 tỷ USD (tương đương 0,02% tổng khoản vay), đồng thời gây thiệt hại ròng cho người tiêu dùng khoảng 800 triệu USD. Báo cáo ngầm đặt câu hỏi về cơ sở thực chứng của cảnh báo “nghìn tỷ” của ngành ngân hàng.

Đến tháng 5/2026, cuộc chơi lập pháp về stablecoin sinh lợi vẫn chưa kết thúc. Thúc đẩy dự luật CLARITY tại Thượng viện, sức ép của sáu nhóm ngân hàng về loại bỏ điều khoản thỏa thuận, cùng các quy định cuối cùng của FinCEN và OFAC sẽ định hình giới hạn phát triển của lĩnh vực này trong những năm tới.

Phân hóa nội bộ ngành

Tổng thể: Từ đâu đến tăng trưởng

Trước tiên, cần làm rõ một nền tảng quan trọng: tăng trưởng của thị trường stablecoin trong quý 1/2026 chủ yếu là “chuyển động vốn” chứ không phải “tăng lượng mới”. Lượng cung ròng mới của thị trường chỉ khoảng 80 tỷ USD, trong đó USDT giảm khoảng 30 tỷ USD trong quý — lần đầu tiên kể từ quý II/2022 có sự thu hẹp quý về lượng cung. Điều này càng khẳng định dòng vốn đang dịch chuyển từ stablecoin không sinh lợi sang sinh lợi.

Phân hóa: Ai đang tăng trưởng, ai đang co lại

Trong nội bộ stablecoin sinh lợi, không phải tất cả đều thăng hoa, mà thể hiện rõ sự phân cực cao.

| Dự án | Hiệu suất quý 1/2026 | Đặc điểm | | --- | --- | --- | | SUSDS | Thu hút hơn 2,5 tỷ USD vốn mới | Lợi nhuận hỗn hợp Treasury + Sky Vault, khoảng 3,6-4% APY | | USDY | Tăng hơn 150% về vốn hóa | Hỗ trợ từ trái phiếu Mỹ ngắn hạn, token tăng giá | | USYC | Trong 90 ngày quý, thu hút khoảng 1,4 tỷ USD | Sản phẩm Treasury của Circle, chủ đạo tổ chức | | sUSDe | Giảm khoảng 1,8 tỷ USD trong 90 ngày (giảm khoảng 49% so đỉnh) | Mô hình tổng hợp/Delta trung tính, lợi nhuận khoảng 4% |

SUSDe co lại: Không phải thất bại, mà là thay thế chuẩn mực

Dấu hiệu phân cực nổi bật nhất đến từ Ethena với SUSDe. Trong 90 ngày, lượng cung giảm khoảng 49%, khoảng 1,8 tỷ USD. Báo cáo của Tiger Research tháng 5/2026 chỉ ra rằng, sự sụt giảm TVL của SUSDe không phải là dòng vốn rút khỏi thị trường, mà là sự phân bổ lại trong chính thị trường đó. Trong cùng thời gian, USYC và SUSDS lần lượt thu hút khoảng 1,4 tỷ và 1,2 tỷ USD, vượt xa lượng rút của SUSDe.

Xét theo lợi nhuận hàng tháng, SUSDe khoảng 4%, cao hơn SUSDS (~3,6%) và USYC (~3%). Nếu dòng vốn chỉ chạy theo lợi nhuận, rõ ràng sẽ đổ vào SUSDe chứ không phải rút ra. Thay vì lợi nhuận cao nhất, yếu tố quyết định sức cạnh tranh của các sản phẩm YBS giờ đây là: (1) cấu trúc sở hữu chủ chủ yếu là tổ chức; (2) tài sản nền tảng có thể xác minh, rủi ro thấp.

Điều này báo hiệu thị trường stablecoin sinh lợi đang chuyển từ “cuộc đua lợi nhuận” sang “cuộc đua niềm tin”.

Phân tầng rủi ro của ba mô hình

Mô hình liên kết trái phiếu chính phủ — lợi nhuận từ tài sản thực bên ngoài

Ví dụ: USDY, USYC

Tài sản nền là trái phiếu Mỹ ngắn hạn, lợi nhuận đến từ phân phối lãi suất trái phiếu trên chuỗi. Lấy USDY làm ví dụ, giá trị token sẽ tăng theo thời gian khi giá trị mua lại tăng. USYC, sản phẩm Treasury của Circle, tính đến ngày 18/5/2026, niêm yết trên BNB Chain với giá trị khoảng 2,9 tỷ USD, là quỹ T-Bill token hóa lớn nhất hiện nay.

Rủi ro chính: (1) Rủi ro lãi suất — Fed duy trì lãi suất chuẩn trong khoảng 3,50-3,75%, nếu giảm mạnh, lợi nhuận sẽ giảm theo; (2) Rủi ro đối tác; (3) Rủi ro phân loại pháp lý.

Mô hình hỗn hợp — Treasury + Cho vay chuỗi

Ví dụ: sUSDS

Lợi nhuận của sUSDS đến từ nhiều nguồn hơn: phần lớn từ trái phiếu Mỹ và RWA, cộng thêm lợi nhuận từ cho vay trong Sky Vault. Năm 2026, S&P cấp xếp hạng tín dụng DeFi đầu tiên cho Sky Protocol. Tính đến ngày 15/5/2026, sUSDS có giá trị khoảng 5,95 tỷ USD, đạt đỉnh ngày 11/5.

Rủi ro chính: (1) Rủi ro vỡ nợ, mất khả năng thanh toán trong cho vay chuỗi; (2) Rủi ro phân tách giữa phần RWA và phần chuỗi chưa đủ rõ ràng; (3) Rủi ro quản trị hợp đồng.

Mô hình tổng hợp/Delta trung tính — lợi nhuận từ mất cân bằng cung cầu thị trường

Ví dụ: sUSDe (Ethena)

Thông qua giữ vị thế mua spot + bán hợp đồng vĩnh viễn để bắt lợi nhuận phí tài trợ. Quý 1/2026, doanh thu hợp đồng giảm còn khoảng 65,1 triệu USD, giảm 32% so quý trước. Lợi nhuận của sUSDe tính đến ngày 13/5/2026 khoảng 4%, giảm mạnh so đỉnh. TVL của Ethena từ khoảng 15 tỷ USD tháng 10/2025 giảm xuống còn khoảng 4,43 tỷ USD ngày 6/5/2026, mất hơn 10 tỷ USD trong vòng bảy tháng.

Rủi ro chính: (1) Rủi ro phí tài trợ — lợi nhuận hoàn toàn phụ thuộc tâm lý thị trường; (2) Rủi ro đối tác; (3) Rủi ro hệ thống — giả định Delta trung tính có thể thất bại trong biến động cực đoan; (4) Rủi ro phân loại pháp lý.

Các câu chuyện về ba lực lượng chính

Câu chuyện “Rủi ro hệ thống” của hệ thống ngân hàng

Ngân hàng xem stablecoin sinh lợi như mối đe dọa trực tiếp đến nền tảng tiền gửi. ICBA rõ ràng coi stablecoin như “thay thế tiền gửi”, nhấn mạnh rằng việc cho phép trả lợi nhuận sẽ “hút sạch tiền gửi”, làm giảm khả năng cho vay của các ngân hàng cộng đồng.

Về động cơ, lợi ích của ngành ngân hàng rõ ràng: Trong bối cảnh lãi suất liên bang vẫn duy trì trong khoảng 3,50-3,75%, các nhà phát hành stablecoin có thể phân phối lợi nhuận từ dự trữ Treasury cho người sở hữu, trong khi ngân hàng bị hạn chế bởi chi phí quản lý và yêu cầu vốn, khó có thể cạnh tranh về lãi suất. Đây rõ ràng là một dạng “arbitrage chính sách” — nhưng vấn đề là, nguyên nhân của arbitrage này là do quy định quá lỏng lẻo hay do hiệu quả của hệ thống ngân hàng truyền thống chưa đủ tốt?

Câu chuyện “Tài chính toàn diện” của ngành mã hóa

Ngành mã hóa xem stablecoin sinh lợi như “quỹ tiết kiệm trên chuỗi” — một công cụ tài chính giúp người bình thường chia sẻ lợi nhuận từ trái phiếu Mỹ. Nhưng câu chuyện này có một điểm mù cốt lõi: cấu trúc sở hữu của stablecoin sinh lợi không “phổ cập”. Dữ liệu của Tiger Research cho thấy, trung bình, vị thế của USYC gấp khoảng 800 lần USDe — chủ yếu là tổ chức và người có giá trị ròng cao.

Câu chuyện “Tiến trình cấu trúc” của các tổ chức nghiên cứu

Tiger Research nhấn mạnh rằng, DeFi đang chuyển từ “thị trường tạo lợi nhuận” sang “thị trường nhập khẩu và phân phối lợi nhuận từ tài chính truyền thống”. Bản chất của stablecoin sinh lợi không phải là đổi mới nguyên bản của DeFi, mà là kênh chuyển lợi nhuận từ tài chính truyền thống lên chuỗi — nền móng càng vững, cấu trúc càng chắc.

Phân tích tác động ngành: Ai sẽ hưởng lợi, ai sẽ thiệt

Phân hóa nội tại lĩnh vực stablecoin ngày càng rõ nét. Chức năng thanh toán sẽ tiếp tục do stablecoin truyền thống (USDT, USDC) đảm nhận, còn quản lý tài sản và tích trữ của cải sẽ dần chuyển sang stablecoin sinh lợi. Dự luật GENIUS về “cấm nhà phát hành” thực chất đang thúc đẩy quá trình phân hóa này nhanh hơn.

Các giao thức DeFi sẽ trải qua quá trình tái cấu trúc nguồn lợi nhuận. Trước đây, lợi nhuận của DeFi chủ yếu đến từ các cơ chế khuyến khích của chính các giao thức, còn trong tương lai, ngày càng nhiều lợi nhuận sẽ đến từ “nhập khẩu” từ thị trường tài chính truyền thống — lợi nhuận từ Treasury, thị trường tiền tệ, cho vay tổ chức. Điều này đòi hỏi các giao thức DeFi phải tích hợp sâu hơn với hạ tầng tài chính truyền thống, đồng thời đặt ra yêu cầu tuân thủ cao hơn.

Cạnh tranh giữa hệ thống ngân hàng và hệ thống mã hóa sẽ bước vào giai đoạn chính quy hóa. Nhiều bang đang xây dựng khung pháp lý cho ngân hàng phát hành token tiền gửi. Về lâu dài, không nhất thiết là “nguyên bản mã hóa” hay “ngân hàng truyền thống” thắng thế, mà là các sản phẩm có thể đáp ứng đồng thời yêu cầu tuân thủ và hiệu quả vốn.

Ảnh hưởng thực chất tới nhà đầu tư tổ chức

Việc stablecoin không sinh lợi ban đầu giờ đây có lợi nhuận, nâng cao đáng kể hiệu quả vốn trong chiến lược trên chuỗi. State Street và Galaxy tháng 5/2026 hợp tác ra mắt quỹ SWEEP, cho phép tổ chức đầu tư “một chạm” vào các chiến lược sinh lợi từ stablecoin. Đối với các tổ chức thị trường mới nổi, stablecoin sinh lợi trở thành công cụ vừa tiếp cận đô la Mỹ, vừa sinh lợi từ đô la — vượt qua các giới hạn của ngân hàng truyền thống và chi phí trung gian.

Kết luận: Lợi ích đi kèm rủi ro

Khởi đầu của stablecoin sinh lợi năm 2026 sẽ đi vào lịch sử như một mốc quan trọng của ngành tài chính mã hóa. 43 tỷ USD tăng ròng trong quý, sự bùng nổ của SUSDS và USDY, mô hình dựa trên trái phiếu chính phủ thay thế “niềm tin” cho các mô hình tổng hợp — tất cả tạo thành một bức tranh về một lĩnh vực từ rìa rìa tiến tới trung tâm.

Nhưng “lợi ích tuân thủ” luôn là con dao hai lưỡi. Cơ hội hiện tại tồn tại chính vì khung pháp lý chưa hoàn thiện — các nhà lập pháp vẫn đang cân bằng giữa “ổn định tài chính” và “đổi mới sáng tạo”. Khi khung pháp lý cuối cùng được xác lập, tất cả các giả định arbitrage hiện tại đều có thể bị viết lại.

Với các nhà tham gia thị trường, câu hỏi cốt lõi không phải là “stablecoin sinh lợi tốt hay xấu”, mà là “lợi nhuận từ stablecoin của bạn có thể duy trì dưới các tiêu chuẩn tuân thủ nghiêm ngặt nhất không”. Ổn định dựa trên Treasury, mô hình tổng hợp linh hoạt, mô hình hỗn hợp đều mang theo một bộ giả định về rủi ro-lợi nhuận khác nhau.

Trước khi khung pháp lý cuối cùng ngừng đu đưa, có lẽ chiến lược an toàn nhất không phải là theo đuổi APY cao nhất, mà là giữ những loại “tài sản sinh lợi vẫn hợp pháp ngay cả trong quy định nghiêm ngặt nhất”. Bởi trong thế giới tài sản số, tính tuân thủ đang trở thành yếu tố lợi nhuận hiếm hoi nhất.