AI khổng lồ xếp hàng chào bán, có phải là "lễ hội cuối cùng" của thị trường chứng khoán Mỹ không?

Viết bài: Đổng Tĩnh

Nguồn: Wall Street Journal

Một bữa tiệc IPO đỉnh cao như bong bóng internet đang hình thành. OpenAI, Anthropic và SpaceX, ba ông lớn AI, cạnh tranh để xâm nhập thị trường công khai, mỗi công ty định giá trị đều hướng tới hàng nghìn tỷ USD, tổng quy mô đủ để định hình lại cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ. Xu hướng niêm yết chưa từng có này vừa là bài kiểm tra áp lực cuối cùng của logic đầu tư AI, vừa sẽ trở thành biến số lớn nhất định hướng rủi ro tài sản trong năm nay.

Ngày 22 tháng 5, theo bài viết của Wall Street Journal, OpenAI đã chuẩn bị nộp đơn xin IPO bí mật cho cơ quan quản lý, khả năng sớm nhất có thể niêm yết vào tháng 9 năm nay, mục tiêu định giá vượt quá 1 nghìn tỷ USD, dự kiến huy động khoảng 60 tỷ USD, vượt xa kỷ lục IPO 25,6 tỷ USD của Saudi Aramco năm 2019 gấp hơn một lần.

Trong khi đó, đối thủ cạnh tranh Anthropic cũng đang thúc đẩy kế hoạch niêm yết của riêng mình, và tiết lộ doanh thu quý hai dự kiến sẽ tăng gấp đôi so với quý trước lên 10,9 tỷ USD, có khả năng lần đầu tiên đạt lợi nhuận hoạt động trong quý. Ngân hàng Deutsche Bank trong báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, cách thức thực hiện IPO của hai công ty này "rất có thể trở thành yếu tố gây dao động lớn cho xu hướng rủi ro tài sản trong năm nay", là chủ đề vĩ mô cần theo dõi chặt chẽ.

Tuy nhiên, dưới bề nổi của định giá cao ngất, nền tảng tài chính của hai công ty hoàn toàn khác biệt. OpenAI trong quý 1 có doanh thu 5,7 tỷ USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận hoạt động điều chỉnh là -122%, tức là mỗi đô la doanh thu tạo ra lỗ 1,22 đô la, dự kiến phải đến năm 2029-2030 mới có thể đạt dòng tiền dương. Anthropic cùng kỳ doanh thu 4,8 tỷ USD, quý hai dự kiến tăng lên 10,9 tỷ USD, và dự kiến đạt lợi nhuận hoạt động khoảng 559 triệu USD, đã lần đầu chạm ngưỡng sinh lợi.

Phân tích chỉ ra rằng, hai công ty cạnh tranh cùng sân khấu nhưng thể hiện các logic kinh doanh hoàn toàn khác nhau, khiến các nhà đầu tư thị trường công khai đối mặt với một bài toán lựa chọn hiếm có.

IPO lớn nhất lịch sử: Con số gây chấn động đến mức nào

Trong báo cáo nghiên cứu, Ngân hàng Deutsche Bank chỉ ra rằng, dù là OpenAI hay Anthropic, quy mô IPO của mỗi công ty đều vượt quá gấp đôi số vốn huy động của IPO Saudi Aramco năm 2019, ngay cả sau khi điều chỉnh theo lạm phát, cũng dễ dàng trở thành IPO lớn nhất lịch sử.

Trong một báo cáo khác, Deutsche Bank nói rằng, nếu OpenAI đạt được mục tiêu định giá hơn 1 nghìn tỷ USD, sẽ trở thành công ty có giá trị thị trường thứ 14 toàn cầu, chỉ sau Berkshire Hathaway, vượt qua Eli Lilly.

Ngược lại, năm ngoái Berkshire Hathaway có doanh thu hơn 370 tỷ USD, lợi nhuận ròng 67 tỷ USD; Eli Lilly có doanh số hơn 65 tỷ USD, lợi nhuận 21 tỷ USD. Trong khi đó, OpenAI hiện chưa có lợi nhuận, doanh thu hàng năm khoảng 30 tỷ USD, chỉ có vài nghìn nhân viên.

Xét về quy mô thị trường, Deutsche Bank cho rằng, tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ hiện khoảng 70 nghìn tỷ USD, gấp năm lần đỉnh bong bóng internet những năm 1990, khả năng hấp thụ của thị trường còn mạnh hơn nhiều so với cuối thập niên 1990.

Thời điểm đó, trung bình mỗi năm có gần 500 công ty IPO, còn trong thập kỷ này trung bình chỉ khoảng 120 công ty, và các công ty niêm yết ngày nay đều đã trưởng thành hơn nhiều.

Ngoài ra, quy mô IPO 600 tỷ USD chỉ thấp hơn một chút so với tổng huy động vốn của các IPO Mỹ trong năm 1999 và 2000 (khoảng 65 tỷ USD mỗi năm), tương đương một nửa kỷ lục 119 tỷ USD của năm 2021.

Hiệu ứng "hút máu" của các ông lớn và dòng vốn thụ động chuyển dịch lớn

Khi các ông lớn này tiến ra thị trường công khai, tác động hút dòng tiền vào thị trường chứng khoán Mỹ đã gây ra cảnh báo cao độ trên Wall Street.

Việc SpaceX, OpenAI và Anthropic cùng niêm yết, cộng thêm cơ chế "nhập nhanh" mới của Nasdaq, đang hình thành một làn sóng chuyển dịch dòng vốn thụ động chưa từng có, chính là hiệu ứng "hút máu" của các ông lớn AI.

Theo Wall Street Journal, JPMorgan ước tính rằng, nếu SpaceX đạt định giá 2 nghìn tỷ USD và 50% cổ phần cuối cùng được lưu hành, các quỹ thụ động sẽ phải bán ra khoảng 95 tỷ USD cổ phiếu công nghệ lớn nhất của Wall Street (Nvidia, Apple, Microsoft, Amazon, Google, Broadcom, Meta, Tesla) để tái cân bằng.

Chuyên gia chiến lược ETF trưởng của Strategas, Todd Sohn, cho biết, tỷ lệ cổ phần lưu hành ban đầu của IPO thường chỉ khoảng 5%, trong khi ETF theo dõi hàng nghìn tỷ USD tài sản, sự mất cân đối cung cầu cực đoan này sẽ khiến quá trình đưa cổ phiếu vào chỉ số "có phần điên rồ", các nhà đầu tư thụ động có thể buộc phải mua vào ở mức giá cao.

Valérie Noël, giám đốc giao dịch của Syz Group, nói rằng, thị trường đã bắt đầu đặt cược vào việc các cổ phiếu lớn hiện tại sẽ chịu áp lực giảm.

Theo thông tin công bố ngày 28 tháng 3, việc mở bán cổ phiếu của OpenAI sẽ là một cuộc trưng cầu dân ý thực chất về toàn bộ logic đầu tư AI. Thông tin này cho thấy, doanh thu của OpenAI năm 2025 đạt 13,1 tỷ USD, nhưng dự kiến năm 2026 sẽ lỗ ròng tới 14 tỷ USD.

Cùng lúc, OpenAI đã cam kết sẽ đầu tư khoảng 1,4 nghìn tỷ USD vào xây dựng hạ tầng trước năm 2033. Nếu các quy tắc nhanh của S&P Global, FTSE Russell và Nasdaq được áp dụng, có thể ngay sau khi niêm yết, khoảng 24-48 tỷ USD quỹ thụ động sẽ phải mua vào.

Trước một cuộc tái cấu trúc tài chính khổng lồ như vậy, dù là nhà đầu tư chủ động hay bị động, danh mục đầu tư của họ đều sẽ bị định hình lại theo quy tắc mới.

Trong báo cáo nghiên cứu, Deutsche Bank nhấn mạnh rằng, cách thức IPO này sẽ là yếu tố gây dao động lớn cho xu hướng rủi ro tài sản trong năm nay. Phân tích của PitchBook còn rõ ràng hơn:

Thị trường tư nhân đang xuất hiện "sự đảo lộn chất lượng hệ thống" — các công ty có định giá cao nhất lại có điểm số về chất lượng kinh doanh thấp nhất khi thực sự định giá trên thị trường công khai.

Với các nhà đầu tư chỉ giữ các quỹ chỉ số hoặc ETF, cuộc chơi này khó tránh khỏi: dù chủ động hay bị động, danh mục của họ sẽ bị định hình lại theo quy tắc mới của chỉ số.

Còn đối với nhà đầu tư chủ động, khi hồ sơ S-1 công khai, tất cả bí mật tài chính đều phơi bày, thị trường sẽ đối mặt với một lựa chọn rõ ràng: tin tưởng vào một công ty đã tìm ra mô hình sinh lợi, hay một ông lớn đang xin thêm thời gian và hàng nghìn tỷ USD để khám phá khả năng sinh lợi?

Câu trả lời sẽ quyết định liệu cuộc vui này có phải là điểm khởi đầu của chu kỳ mới, hay là điệu nhảy cuối cùng trước khi bữa tiệc kết thúc.

Hai mặt đối lập: Anthropic có lợi nhuận, OpenAI lỗ khủng

Dù định giá đều tăng vọt, tình hình tài chính của hai doanh nghiệp dẫn đầu ngành AI lại hoàn toàn khác biệt. Anthropic đã bắt đầu có lợi nhuận, phá vỡ quan niệm truyền thống rằng chi tiêu lớn của AI sẽ kéo dài khả năng sinh lợi ngắn hạn.

Theo Wall Street Journal, ngày thứ Tư, Anthropic dự kiến doanh thu quý hai sẽ tăng hơn gấp đôi, đạt 10,9 tỷ USD, và đạt lợi nhuận hoạt động khoảng 559 triệu USD.

Tỷ lệ lợi nhuận gộp của Anthropic đã tăng từ 38% lên trên 70%. CEO Dario Amodei từng đùa rằng, tăng trưởng doanh thu đã trở nên "quá khó để kiểm soát".

Thành công của công ty chủ yếu nhờ vào nhu cầu bùng nổ của khách hàng doanh nghiệp đối với các công cụ lập trình của họ, khoảng 85% doanh thu đến từ khách hàng doanh nghiệp và nhà phát triển, mô hình này có ý chí trả phí rõ ràng và chi phí dịch vụ thấp.

Ngược lại, OpenAI vẫn còn lỗ.

Theo dữ liệu của Wall Street Journal, doanh thu quý đầu của OpenAI là 5,7 tỷ USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận hoạt động điều chỉnh là -122%, tức là mỗi đô la doanh thu tạo ra lỗ 1,22 đô la.

Khoảng 85% doanh thu của OpenAI liên quan đến đăng ký của người tiêu dùng ChatGPT, dù có 55 triệu người dùng trả phí, nhưng phía sau là hơn 900 triệu người dùng hoạt động hàng tuần, lượng người dùng miễn phí khổng lồ tạo ra một "hố" chi phí suy luận lớn.

OpenAI dự kiến đến năm 2029 hoặc 2030 mới có thể đạt dòng tiền dương, CEO Sam Altman và Giám đốc kinh doanh ứng dụng Fidji Simo đang cố gắng chuyển trọng tâm sang khách hàng doanh nghiệp có thể trực tiếp tạo doanh thu.

Trong câu chuyện IPO, hai công ty kể những câu chuyện hoàn toàn khác nhau. Anthropic có dữ liệu lợi nhuận quý đã được xác nhận, có thể so sánh với Salesforce hoặc ServiceNow, là một công ty phần mềm doanh nghiệp.

OpenAI thì cần thuyết phục thị trường rằng, các hệ thống AI, tạo hình ảnh hay thậm chí quảng cáo cuối cùng sẽ chuyển đổi lượng lớn lưu lượng người tiêu dùng thành lợi nhuận.

Trong kế hoạch của Sam Altman, đến năm 2030, doanh thu từ quảng cáo của ChatGPT có thể đạt khoảng 102 tỷ USD, nhưng điều này cần thời gian, và thời gian chính là nguồn lực quý giá nhất mà OpenAI đang dùng để đổi lấy tăng trưởng bằng lỗ.

Các ông lớn AI đổ xô IPO, thực chất là đang chuyển gánh "đống lửa" sang tay nhà đầu tư cá nhân?

Theo Wall Street Journal, đợt IPO của các ông lớn AI lần này, theo nhận định của Giám đốc điều hành Joachim Klement của Panmure Liberum, về bản chất là một "chuyển giao rủi ro", chuyển gánh rủi ro đầu tư quy mô lớn từ các nhà đầu tư sớm sang các nhà đầu tư cá nhân, quỹ hưu trí và các tổ chức khác.

Ông cho rằng, các công ty như OpenAI, Anthropic chọn thời điểm thị trường đang hưng phấn để đẩy nhanh quá trình niêm yết, nhằm tận dụng đà tăng giá chưa kịp nguội để thực hiện bán giá cao. Các nhà đầu tư tổ chức sớm có thể thoái lui toàn bộ, còn nhà đầu tư cá nhân và quỹ hưu trí sẽ phải đối mặt với rủi ro thực tế về lý luận tài chính cuối cùng.

Ông gọi quá trình này là "chuyển giao rủi ro đầu tư từ người nắm giữ hiện tại sang những người sẵn sàng mua câu chuyện".

Klement dẫn lời cảnh báo của Greenspan năm 1996 về "bình thường phi lý" — còn ba năm nữa mới đến thời điểm vỡ bong bóng. Ông dự đoán, đến năm 2026, cơn sốt AI vẫn còn khả năng kéo dài, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn cắt giảm đầu tư ít khả năng xảy ra; nhưng "toán học không thể tránh khỏi" cuối cùng sẽ trở lại thực tế, "có thể không phải năm 2026, mà là năm 2027 hoặc 2028".