Tại sao stablecoin ngoại hối vẫn chưa thể bứt phá?

Tác giả：Nico；Biên dịch：Gia Hân, ChainCatcher

Ngân hàng số stablecoin là xu hướng tăng trưởng chính tiếp theo trong lĩnh vực bán lẻ, trong khi ngoại hối (FX) đang trở thành thành phần cốt lõi của nó.

Tether và Circle đã dành hơn mười năm xây dựng tính thanh khoản, kênh phân phối và hiệu ứng mạng xung quanh USDT và USDC, điều này cực kỳ khó để các nhà phát hành stablecoin ngoại hối mới có thể sao chép.

So với cạnh tranh bằng cách phát hành stablecoin ngoại hối giao ngay, con đường tốt hơn là tổng hợp ngoại hối: người dùng tiếp tục giữ USDT/USDC ở lớp nền, trong khi số dư tài khoản được định giá theo đồng tiền địa phương ưa thích của họ.

Ngân hàng số stablecoin đang vượt ra ngoài cộng đồng dân cư tiền điện tử nguyên thủy, thay đổi cách thức giao dịch của người tiêu dùng và doanh nghiệp toàn cầu. Trong năm qua, khoảng 6 tỷ USD vốn đầu tư mạo hiểm đã đổ vào lĩnh vực tiên phong này.

Tuy nhiên, về cơ sở hạ tầng ngoại hối trên chuỗi hiện tại, ngân hàng số stablecoin về cơ bản chỉ là ngân hàng có tài khoản USD. Hạn chế này tạo ra cơ hội lớn, vì 95% đến 99% các tài khoản trên toàn cầu không tính bằng USD.

Chưa đầy một năm, tăng trưởng gấp 24 lần

Một người bạn thông minh từ Tether đã nói với tôi rằng, đa dạng hóa nhóm người sở hữu là một trong ba chỉ số cực kỳ quan trọng của công ty. Cấu trúc sở hữu do cá mập chi phối sẽ gây ra biến động không cần thiết về tổng giá trị khóa (TVL) của USDT.

Tất cả các nhà phát hành stablecoin đều mong muốn thu hút các nhà giao dịch cá nhân và doanh nghiệp sử dụng stablecoin cho các giao dịch hàng ngày và dịch vụ ngân hàng, chứ không chỉ thu hút các nhà giao dịch lớn và cá mập.

Nói ngắn gọn, 1 tỷ người mỗi người sở hữu 10 USDT còn tốt hơn nhiều so với một cá mập sở hữu 100 tỷ.

Ngân hàng số stablecoin mang đến cơ hội tuyệt vời để stablecoin tiếp cận người dùng cá nhân và doanh nghiệp hàng ngày. Ngoài giao dịch, thị trường đại chúng sẽ trải nghiệm sự tiện lợi và ưu việt của stablecoin như một phương tiện thanh toán, tiết kiệm và đầu tư, vượt xa các trường hợp sử dụng hiện tại chiếm quy mô lớn của stablecoin.

Biểu tượng cho tốc độ tăng trưởng của ngân hàng số stablecoin: Năm 2025, tiêu dùng thẻ crypto tăng 525%, từ 14,6 triệu USD lên 91,3 triệu USD, trong đó EtherFi dẫn đầu với 55,4 triệu USD.

Hôm qua, @ether_fi đã vượt mốc tiêu dùng hàng ngày 3,7 triệu USD. Điều này tương đương với 1,35 tỷ USD tiêu dùng stablecoin hàng năm, tăng gấp 24 lần so với năm ngoái.

Khi một thứ gì đó tăng trưởng gấp 24 lần trong chưa đầy một năm, bạn phải chú ý. Đồng thời, tuần trước, @ether_fi đã ra mắt sản phẩm euro của họ. Tôi sẽ trình bày chi tiết sau.

Ngân hàng số stablecoin là một chiến trường mới, hiện chưa có nhà dẫn đầu rõ ràng. Từ năm 2018 đến nay, các stablecoin có tính thanh khoản ngoại hối và được các sàn tập trung chấp nhận rộng rãi được xem là stablecoin tốt nhất, đồng thời nắm giữ cơ hội tăng trưởng lớn nhất.

Làm thế nào để chiến thắng trong cuộc chiến mới này? Loại stablecoin nào thực sự phù hợp với hoạt động ngân hàng số?

Tại sao ngoại hối stablecoin lại quan trọng

Lịch sử cho thấy, ngân hàng số chỉ có một loại tiền tệ duy nhất đều không thể được thị trường chấp nhận. Các công ty fintech lớn như @Wise, @Revolut, @airwallex ban đầu đều là các công ty ngoại hối. Khi PayPal lên sàn năm 2002, hoạt động ngoại hối chiếm hơn 40% doanh thu của họ.

Chuyển tiền quốc tế khó hơn nhiều so với trong nước, do đó các ngân hàng số thành công có cơ hội tỏa sáng trong lĩnh vực ngoại hối, thiết lập vị thế thống lĩnh thị trường trong các tuyến thanh toán hoặc nhóm khách hàng doanh nghiệp/cá nhân nhất định.

Vì vậy, nếu chỉ có tài khoản USD, ngân hàng số stablecoin sẽ gặp nhiều trở ngại trong phát triển và phân biệt, chưa kể đến việc cạnh tranh với các ngân hàng số fiat hiện có. 95% đến 99% các khu vực trên thế giới không tính bằng USD.

Hiện tại, ngân hàng số stablecoin không thể phục vụ bất kỳ doanh nghiệp hay người tiêu dùng nào trong số đó.

6 tỷ so với 4000 tỷ

Dù nhiều đội nhóm xuất sắc và hệ sinh thái công chuỗi (đặc biệt là @base và @CodexFX) luôn theo dõi cơ hội trong lĩnh vực ngoại hối, thực tế là tổng giá trị của tất cả các ngoại hối stablecoin cộng lại chỉ chiếm một phần rất nhỏ của quy mô stablecoin USD. Khoảng 600 triệu USD so với 4000 tỷ USD, chênh lệch đáng kinh ngạc 700 lần.

Nếu @tether thành công đã dạy chúng ta điều gì, thì đó chính là stablecoin là một lĩnh vực có hiệu ứng mạng cực kỳ mạnh mẽ. @Tether là stablecoin chất lượng cao nhất nhờ vào mạng lưới khổng lồ xung quanh nó.

Với TVL hạn chế của các stablecoin ngoại hối, không may là phần lớn các stablecoin ngoại hối đang đối mặt với các khó khăn sau:

• Thanh khoản hạn chế dẫn đến sự yếu ớt của điểm neo (ví dụ, sự kiện mất neo của Paxos Gold ngày 10 tháng 10 có thể xảy ra với bất kỳ stablecoin ngoại hối nào có TVL và thanh khoản hạn chế, PAXG có TVL 1,2 tỷ USD, gần gấp 3 lần quy mô EURC lớn nhất)

• Không được các nền tảng fintech hoặc sàn tập trung chấp nhận

• Ngay cả khi được chấp nhận, kênh đổi tiền fiat có tính thanh khoản rất hạn chế

• Thanh khoản của các cặp giao dịch quan trọng (bao gồm USDT/USDC) rất hạn chế

• Gần như không có cơ hội sinh lời

• Các vấn đề pháp lý và giấy phép ở các khu vực khác nhau rất phức tạp

• Và quan trọng nhất, do cơ chế neo chưa được kiểm thử đầy đủ, ngân hàng số stablecoin và lĩnh vực fintech rộng lớn hơn rất khó để chấp nhận một cách vội vàng trước khi đạt quy mô nhất định. Đây là câu hỏi "con gà hay quả trứng", có thể mất nhiều thời gian và nguồn lực để giải quyết.

Điều gì tạo nên stablecoin chất lượng cao?

Một stablecoin ngân hàng số xuất sắc phải thể hiện xuất sắc ở tất cả các khía cạnh sau:

• Thanh khoản của kênh đổi tiền fiat

• Độ ổn định neo vững chắc, độc lập với toàn bộ thị trường thanh khoản

• Cơ hội sinh lời

• Thanh khoản của các cặp giao dịch chính

• Được chấp nhận rộng rãi trong CeFi, TradFi và lĩnh vực thanh toán

• Ảnh hưởng mạnh mẽ trên các chuỗi có phí Gas thấp

• Nhận diện thương hiệu và tên token cao

Giải pháp của tài chính truyền thống

Theo dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), chỉ khoảng 31% tổng giá trị giao dịch ngoại hối toàn cầu đến từ giao dịch giao ngay, còn khoảng 69% đến từ thị trường phái sinh. Điều này cho thấy thị trường ngoại hối hiện đại chủ yếu do các vị thế tổng hợp, phòng ngừa rủi ro và hoạt động tài trợ thúc đẩy, chứ không phải chuyển đổi tiền thực.

Do đó, các hợp đồng hoán đổi ngoại hối (FX swap) được thanh toán danh nghĩa hàng ngày lên tới 4 nghìn tỷ USD.

Một trong những công cụ ngoại hối phi giao ngay quan trọng nhất là hợp đồng kỳ hạn không giao tiền mặt (NDF): đây là hợp đồng ngoại hối kỳ hạn thanh toán bằng tiền mặt, không xảy ra chuyển đổi tiền thực tế. Hai bên không giao nhận tiền tệ cơ sở, chỉ thanh toán chênh lệch lợi nhuận/lỗ, thường bằng USD.

NDF đặc biệt phổ biến trong các trường hợp: tiền tệ hạn chế chuyển đổi, kênh tiếp cận offshore phân tán hoặc thanh khoản offshore không đủ để thực hiện chuyển đổi thực tế hiệu quả, khiến việc thanh toán bằng USD tổng hợp trở nên dễ dàng hơn so với việc lấy và thanh toán tiền tệ địa phương trực tiếp.

Ví dụ:

• Một công ty muốn có vị thế đối với franc Thụy Sĩ (CHF) trong vòng 3 tháng tới.

• Thay vì lấy và thanh toán thực tế CHF, họ ký hợp đồng CHF NDF, thực chất là giữ USD trong tài khoản và định giá theo franc.

• Khi đáo hạn, chỉ cần trao đổi chênh lệch lợi nhuận/lỗ tính bằng USD theo tỷ giá đã thỏa thuận.

Nhiều cấu trúc NDF hiện đại còn theo dõi (Mark-to-Market, MtM), tức là lợi nhuận/lỗ chưa thực hiện được định kỳ thế chấp hoặc thanh toán trong suốt hợp đồng, giảm thiểu rủi ro đối tác và nâng cao hiệu quả vốn.

NDF theo dõi có thể giữ cho tài khoản luôn dựa trên USD, nhưng về mặt kinh tế, số dư và lợi nhuận/lỗ được định giá bằng một đồng tiền khác.

Giải pháp ngoại hối on-chain tối ưu: dùng NDF, không dùng giao ngay

Với các đồng tiền thiếu độ sâu hoặc thanh khoản giao ngay hiệu quả, NDF theo dõi là giải pháp mạnh mẽ đã được ứng dụng rộng rãi trong tài chính truyền thống cho các cặp USD/CHF, USD/KRW, USD/INR, USD/BRL, USD/TWD.

Các doanh nghiệp, ngân hàng và nhà đầu tư offshore thường dùng chúng để tạo vị thế ngoại hối tổng hợp mà không cần chuyển đổi thực tế tiền tệ địa phương.

Trong lĩnh vực crypto cũng gặp các vấn đề cấu trúc tương tự:

• Không phải tất cả các cặp tiền đều có độ sâu thanh khoản giao ngay

• Duy trì stablecoin fiat địa phương có thế dựa hoàn toàn vào thế chấp rất khó khăn trong vận hành

Vì vậy, cấu trúc NDF theo dõi rất phù hợp với hệ thống ngoại hối nguyên sinh trong crypto.

Người dùng có thể:

• Hoàn toàn giữ tiền của họ dưới dạng USDT/USDC

• Đồng thời tổng hợp short USD và long ngoại tệ qua cấu trúc NDF theo dõi

• Hiệu quả chuyển đổi giá trị tài khoản và lợi nhuận/lỗ sang đồng tiền mục tiêu mà không cần rời khỏi mạng lưới thanh toán USD

Ưu điểm bao gồm:

• Neo dựa trên oracle: theo dõi tỷ giá ngoại hối tham chiếu đáng tin cậy, không phụ thuộc vào thanh khoản giao ngay địa phương phân tán.

• Giữ mạng lưới stablecoin USD và lợi nhuận: người dùng tiếp tục giữ USDT/USDC, có thể truy cập thanh khoản và lợi nhuận sâu nhất trên chuỗi.

• Thanh khoản và kênh giao dịch vượt trội: USDT/USDC có kênh đổi tiền fiat toàn cầu mạnh nhất, tích hợp sàn giao dịch và thanh khoản giao dịch lớn nhất.

• Mở rộng qua các đồng tiền: bất kỳ đồng tiền nào có oracle USD đáng tin cậy đều có thể được tổng hợp, không cần xây dựng hạ tầng ngân hàng nội địa, lưu ký nội địa hay dự trữ trái phiếu chủ quyền như các nhà phát hành stablecoin fiat truyền thống.

• Hiệu quả vốn: chỉ cần định kỳ thanh toán hoặc thế chấp chênh lệch ngoại hối, không cần chuyển đổi toàn bộ giao dịch giao ngay.

Điều này phản ánh chính xác cách thức hoạt động của thị trường ngoại hối tổ chức ngoài chuỗi ngày nay: dựa trên hệ thống tài chính dựa trên USD chủ đạo, cộng thêm rủi ro chuyển đổi và thanh toán tiền mặt tổng hợp qua các vị thế tổng hợp.

Ai sẽ dùng ngoại hối NDF on-chain?

Ý nghĩ chỉ dựa vào câu chuyện hoặc cho rằng "ngoại hối rõ ràng là bước tiếp theo" là không khả thi. Chi tiết quyết định thành bại, việc xây dựng một stablecoin ngoại hối có TVL đạt hàng chục đến trăm tỷ USD (tức hàng tỷ đến hàng nghìn tỷ USD) là điều không dễ dàng.

Các đội nhóm hướng tới lĩnh vực này không thể mong đợi sản phẩm ra mắt rồi tự nhiên có người sở hữu đổ xô vào. Tại @SupernovaLabs_, chúng tôi rõ ràng về ba câu hỏi đơn giản:

• Ai là người sở hữu của bạn

• Tại sao họ lại sở hữu

• Bạn sẽ phân phối cho họ như thế nào

1. Ngân hàng số, dịch vụ lưu ký, ví: tài khoản đa tiền tệ là nhu cầu thiết yếu

Tổng số tiền gửi là một trong những chỉ số quan trọng nhất của ngân hàng số và stablecoin trên chuỗi công khai. Nếu không có hạ tầng ngoại hối nguyên sinh, các doanh nghiệp xuyên quốc gia không thể yên tâm giữ vốn hoạt động trên chuỗi, buộc phải chuyển tiền về hệ thống ngân hàng địa phương.

Do đó, nhiều ngân hàng số stablecoin và hệ sinh thái công chuỗi đối mặt rủi ro trở thành các kênh trung chuyển vốn đơn thuần, không thể trở thành hệ thống tài chính thực thụ.

Cấu trúc NDF theo dõi đã thay đổi cục diện này.

Ngân hàng số stablecoin, dịch vụ lưu ký, ví và nền tảng thanh toán có thể tích hợp API của @SupernovaLabs_ để cung cấp dịch vụ định giá ngoại hối tổng hợp trực tiếp trên mạng lưới stablecoin USD. Đối với người dùng cuối, trải nghiệm trở nên đơn giản:

• Chuyển đổi đơn vị định giá của tài khoản từ USD sang euro, franc Thụy Sĩ, đô la Singapore, đô la Hồng Kông, v.v.

• Hoặc giữ nhiều số dư định giá bằng các đồng tiền khác nhau trong cùng một tài khoản

• Trong khi đó, hạ tầng thanh toán, thế chấp và thanh khoản nền tảng vẫn dựa trên USDT/USDC

Ngân hàng số stablecoin, dịch vụ lưu ký và ví có thể hưởng lợi lớn từ cấu trúc NDF theo dõi:

• Mở rộng kênh khách hàng quốc tế

• Tăng số dư gửi tiết kiệm và giữ chân khách hàng

• Giảm dòng vốn chảy về hệ thống ngân hàng truyền thống

• Hỗ trợ tài khoản đa tiền tệ để cạnh tranh khác biệt

Do đó, các doanh nghiệp xuyên quốc gia hoặc cá nhân có thể:

• Giữ hoàn toàn vốn trên chuỗi

• Tiếp tục truy cập thanh khoản và lợi nhuận sâu của stablecoin USD

• Đồng thời, qua thị trường tổng hợp ngoại hối, giữ vị thế ngoại tệ về mặt kinh tế

Sản phẩm này hưởng lợi từ các yếu tố vĩ mô tích cực: trong năm qua, USD đã giảm giá khoảng 10-12 so với euro, điều này làm tăng nhu cầu đối với các đồng tiền không phải USD, trong khi người dùng vẫn có thể giữ vốn trong kênh stablecoin USD.

2. Lợi nhuận chênh lệch lãi suất ngoại hối: quy mô và độ ổn định sẽ vượt xa Ethena

Các sản phẩm phái sinh ngoại hối cũng được sử dụng rộng rãi trong các chiến lược carry trade, một trong những chiến lược vĩ mô lớn nhất toàn cầu. Ví dụ điển hình là chiến lược carry trade với đồng yên Nhật:

• Vay đồng yên có lãi suất thấp

• Mua vào các đồng tiền có lãi suất cao như đồng real Brazil (BRL)

• Kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất, gọi là "carry trade"

Lãi suất của đồng real Brazil thường xuyên trên 10%, khiến nó trở thành một trong những đồng tiền carry trade ưa thích của các quỹ phòng hộ và nhà đầu tư vĩ mô. Các giao dịch này thường thực hiện qua NDF, hợp đồng kỳ hạn và hoán đổi ngoại hối, chứ không phải qua chuyển đổi giao ngay.

So với các sản phẩm chênh lệch crypto như @ethena:

• Lợi nhuận carry trade ngoại hối gắn với chênh lệch lãi suất chủ quyền, không phải phí vay vốn trong thị trường crypto

• Quy mô thị trường rõ ràng lớn hơn nhiều, tính tổ chức cao hơn

• Do quy mô thị trường phái sinh ngoại hối toàn cầu khổng lồ, khả năng mở rộng cũng lớn hơn nhiều

• Lợi nhuận thường thấp hơn đỉnh của chênh lệch crypto, nhưng ổn định hơn trong lịch sử và dễ mở rộng hơn

Điều này tạo ra cơ hội tuyệt vời cho các kho ngoại hối on-chain:

• Người dùng giữ USDT/USDC làm tài sản thế chấp

• Tổng hợp ngoại hối bằng cấu trúc NDF để tạo vị thế ngoại tệ

• Không rời khỏi kênh stablecoin USD, kiếm lợi nhuận chênh lệch lãi suất chủ quyền trên chuỗi

3. Thanh toán toàn cầu cho doanh nghiệp: Stripe đã xác nhận con đường này

Trong năm qua, @Stablecoin đã cho phép khách hàng doanh nghiệp nhận các đồng tiền pháp định như euro, peso Mexico, real Brazil, peso Colombia, bảng Anh và tự động chuyển đổi thành USDC.

Tuy nhiên, hiện tại, ngoại hối chỉ có thể nhận trên chuỗi, chưa thể giữ trên chuỗi. Đối với các doanh nghiệp quản lý hoặc ghi sổ bằng các đồng tiền như franc Thụy Sĩ hoặc đô la Singapore, điều này có nghĩa là họ vẫn phải rút tiền về hệ thống ngân hàng địa phương.

Khi phục vụ các doanh nghiệp toàn cầu, hạn chế này đặc biệt rõ nét, và đó chính là lĩnh vực @tempo đang tích cực thúc đẩy áp dụng và mở rộng.

Stripe cung cấp hỗ trợ phòng ngừa rủi ro ngoại hối theo kiểu NDF cho các khoản thanh toán fiat toàn cầu. Nếu thương nhân muốn thanh toán bằng đồng tiền A, còn khách hàng thanh toán bằng đồng tiền B, họ có thể phòng ngừa rủi ro ngoại hối trong thời hạn quy định, đồng thời cung cấp cho khách hàng mức giá ổn định, cố định và định giá theo đồng tiền địa phương.

Nền tảng API ngoại hối NDF của Stripe cho thanh toán fiat

Thanh toán bằng stablecoin có thể áp dụng mô hình tương tự trên chuỗi: người dùng tiếp tục giữ và sử dụng stablecoin USD để giao dịch, còn thương nhân hoặc ví có thể tổng hợp phòng ngừa rủi ro theo đồng tiền địa phương ưa thích, không cần dựa vào thanh khoản ngoại hối giao ngay hoặc phát hành stablecoin fiat nội địa.

Tôi muốn nhấn mạnh về lợi nhuận của sản phẩm ngoại hối của Stripe: mặc dù chủ yếu phục vụ các doanh nghiệp và thanh toán bán lẻ không đầu cơ, có tính dự đoán cao, sản phẩm này vẫn thu phí khoảng 20 điểm cơ bản trên mỗi giao dịch.

Theo tính toán hàng năm, đó tương đương với khoảng 73% chi phí phòng ngừa rủi ro, là một tỷ lệ phí rất cao đối với việc chuyển giao rủi ro ngoại hối.

Điều này không chỉ thể hiện khả năng sinh lời của lĩnh vực này, mà còn cho thấy người dùng rất ít quan tâm đến giá cả khi đối mặt với dịch vụ thanh toán toàn cầu liền mạch và tỷ giá cố định.

Không có độ ổn định lãi suất, nền kinh tế on-chain khó có thể phát triển

Tại @SupernovaLabs_, chúng tôi cam kết đưa độ ổn định lãi suất vào trên chuỗi, thúc đẩy DeFi bước vào giai đoạn tổ chức hóa tiếp theo, thông qua xây dựng hạ tầng tài chính trên hệ điều hành, không chỉ phục vụ cộng đồng tiền điện tử nguyên thủy, nhà giao dịch và cá mập, mà còn hướng tới doanh nghiệp và người tiêu dùng hàng ngày.

Chúng tôi bắt đầu từ các hợp đồng lãi suất, đã thanh toán hơn 5 tỷ USD danh nghĩa giao dịch, phục vụ các nhà môi giới hàng đầu và các khoản vay của tổ chức toàn bộ hệ thống.

NDF ngoại hối là lĩnh vực chúng tôi rất hào hứng, vì chúng tôi tin rằng nó sẽ mở khóa lượng giao dịch tài chính on-chain và việc áp dụng stablecoin toàn cầu trong giai đoạn tiếp theo.

Giống như các sàn tập trung đã định hình thị trường stablecoin hiện tại, ngân hàng số sẽ tạo ra làn sóng mới, đẩy tỷ lệ chấp nhận lên hàng nghìn tỷ USD.

Sau năm năm, so với quy mô khoảng 350 tỷ USD của thị trường stablecoin ngày nay, có thể sẽ trở nên nhỏ bé khi so sánh với hàng chục nghìn tỷ USD mà ngân hàng số stablecoin và tài khoản tài chính toàn cầu on-chain có thể mang lại.

Ngoại hối sẽ trở thành phần trung tâm của sự mở rộng này, và mục tiêu của chúng tôi là xây dựng hạ tầng có thể toàn diện nắm bắt được đà tăng trưởng này.