Thử thách dưới luật CLARITY: Kiểm tra tính phi tập trung của token

Tác giả: Vaidik Mandloi；Nguồn: TokenDispatch；Dịch: Shaw, 金色财经

Ngay cả tuần trước, nếu bạn hỏi mười luật sư về việc Ethereum có phải là chứng khoán hay hàng hóa lớn, câu trả lời có thể lên tới mười hai loại, cuối cùng còn nhận được một hóa đơn tư vấn 50.000 USD. Đó chính là thực trạng của ngành công nghiệp tiền mã hóa tại Mỹ từ trước đến nay.

Các cơ quan quản lý chần chừ không ban hành quy định rõ ràng, rồi sau đó dựa trên các diễn giải hậu sự kiện để khởi kiện với lý do không tuân thủ, toàn bộ ngành luôn rơi vào tình cảnh thiếu các tiêu chuẩn rõ ràng để dựa vào.

Trong thời gian Gary Gensler giữ chức Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), cơ quan này đã tiến hành 88 vụ xử lý pháp lý đối với các dự án tiền mã hóa, trong đó 92% xuất phát từ việc vi phạm chưa hoàn tất đăng ký. Nói cách khác, nhiều doanh nghiệp bị phạt chỉ vì không thể hoàn thành đăng ký phù hợp theo khung quy định mà cơ quan quản lý chưa từng rõ ràng định nghĩa.

Cách làm này vô cùng phi lý, tất cả mọi người trong ngành đều rõ, nhưng lại bất lực — cách duy nhất để thoát khỏi tình cảnh này là rút khỏi thị trường Mỹ.

Tuy nhiên, vào thứ Tư tuần trước, tình hình đã có bước ngoặt, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Mỹ với 15 phiếu ủng hộ, 9 phiếu phản đối đã thông qua Dự luật CLARITY. Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren cho rằng dự luật này đã phá vỡ toàn bộ hệ thống luật chứng khoán được thiết lập từ năm 1929. Lời nói của bà phần nào đúng: dự luật này đã tiếp thu ý kiến của nhiều bên trong ngành, nhưng những đột phá hợp lý về mặt thể chế này đáng lẽ đã phải được thực thi từ nhiều năm trước.

Dự luật CLARITY thực sự mang lại những thay đổi gì? Nó đã xây dựng một bộ tiêu chuẩn có thể áp dụng để xác định xem token thuộc chứng khoán hay hàng hóa lớn.

Tất cả token trong giai đoạn ban đầu đều được mặc định xếp vào loại chứng khoán. Nếu dự án bán token để huy động vốn và cam kết sử dụng số tiền này để phát triển dự án, thì đó sẽ cấu thành hợp đồng đầu tư theo định nghĩa của Đạo luật Howey, và bị đưa vào phạm vi quản lý của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC). Quy tắc này đã tồn tại từ khi mô hình huy động vốn qua tiền mã hóa bắt đầu xuất hiện, và chưa từng thay đổi.

Điều đột phá thực sự của quy định mới là: Giờ đây, dự án có thể có các con đường hợp pháp để chuyển đổi loại hình. Dự luật chính thức thiết lập tiêu chuẩn xác định blockchain: nếu một chuỗi công khai đáp ứng các tiêu chí hoạt động mã nguồn mở, dựa trên các quy tắc minh bạch đã định, và không có cá nhân hoặc nhóm nào nắm giữ quá 20% tổng cung token, thì dự án có thể nộp đơn lên SEC để chứng minh đã đạt tiêu chuẩn phi tập trung đầy đủ và chấp nhận kiểm tra.

Nếu SEC không phản đối trong vòng 60 ngày, token đó có thể được phân loại lại thành hàng hóa kỹ thuật số, và quyền quản lý sẽ chuyển từ SEC sang Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC).

Quyền quản lý từ SEC chuyển sang CFTC mang ý nghĩa rất lớn, vì hai cơ quan này có chế độ giám sát khác nhau hoàn toàn. SEC coi token như cổ phiếu, yêu cầu đăng ký đầy đủ, công khai thông tin chi tiết, và thực hiện báo cáo tài chính liên tục; còn CFTC xem token như dầu thô, lúa mì — các hàng hóa lớn, có chế độ giám sát thoáng hơn, chi phí tuân thủ thấp hơn, và trọng trách chính là duy trì thị trường công bằng, chứ không hạn chế các chủ thể tham gia thị trường. Bất kỳ dự án nào qua kiểm tra phi tập trung đều sẽ giảm đáng kể chi phí vận hành phù hợp hàng ngày.

Dự án có bốn năm chuyển đổi để hoàn tất quá trình chuyển đổi này. Nhóm dự án có thể gửi tuyên bố tới SEC, thể hiện kế hoạch đạt tiêu chuẩn blockchain trưởng thành trong vòng bốn năm; chỉ cần tiến trình phi tập trung được thúc đẩy đều đặn, họ sẽ được hưởng chế độ miễn trừ tạm thời khỏi quy định. Nhưng nếu sau bốn năm vẫn chưa đạt tiêu chuẩn phi tập trung, chế độ miễn trừ sẽ bị thu hồi ngay lập tức, dự án sẽ bị đưa trở lại phạm vi điều chỉnh của toàn bộ luật chứng khoán, và yêu cầu công khai thông tin sẽ nghiêm ngặt hơn so với giai đoạn ban đầu.

Xem xét dự luật GENIUS đã chính thức ban hành năm ngoái, Mỹ lần đầu tiên xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện cho tài sản kỹ thuật số: các quy định rõ ràng về dự trữ của stablecoin, giấy phép hoạt động, chủ thể phát hành; các tiêu chuẩn rõ ràng để xác định token thuộc phạm vi quản lý của SEC hay CFTC, với tiêu chí chính là giới hạn tập trung sở hữu token ở mức 20%. Và ảnh hưởng của quy định mới này đối với các dự án hiện có và dự án mới phát hành token mới chính là điều đáng để nghiên cứu sâu hơn.

Không còn khả năng phát hành theo mô hình cộng đồng

Các tài sản mã hóa lớn hàng đầu không gặp khó khăn gì khi qua các kiểm tra này. Bitcoin không có cá nhân nắm giữ gần 20%, và nhiều năm liền được xác định là hàng hóa lớn; Ethereum sau khi hợp nhất đã có hơn 1,07 triệu nút xác thực, là hệ sinh thái phân tán nhất trong các blockchain hợp đồng thông minh.

Trong thông báo giải thích chung do SEC và CFTC phối hợp phát hành tháng 3 năm 2026, đã chính thức phân loại 18 loại token thành hàng hóa kỹ thuật số, trong đó có Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink, Avalanche và các dự án khác. Các nhà đầu tư nắm giữ các loại tài sản này có thể yên tâm, vì tính pháp lý của chúng đã được xác định rõ, thuộc phạm vi hàng hóa lớn.

Còn các dự án ngoài danh sách này thì lại gặp khó khăn. Ví dụ như Solana, dù đã nằm trong danh sách hàng hóa lớn, vẫn còn trong vùng xám về quản lý, và việc phân loại này chỉ dựa trên các ý kiến diễn giải của cơ quan quản lý.

Các diễn giải này về bản chất chỉ là các giải thích chính thức của hai cơ quan quản lý về luật pháp hiện hành, có ảnh hưởng tới thị trường, có thể tác động đến xu hướng giá, nhưng không có hiệu lực pháp lý chính thức. Chủ tịch SEC kế tiếp có thể ban hành diễn giải mới mà không cần qua Quốc hội, thậm chí trong một đêm có thể đảo ngược phân loại của Solana thành hàng hóa lớn.

Các nhóm dự án chưa phát hành token cần đặc biệt cảnh giác. Theo dự luật này, tất cả token mới phát hành đều mặc định là chứng khoán, muốn thoát khỏi phạm vi quản lý của chứng khoán, phải gửi hồ sơ công khai, tài liệu pháp lý và báo cáo hoạt động định kỳ hàng nửa năm cho SEC trong nhiều năm, đồng thời đạt tiêu chuẩn phi tập trung trưởng thành.

Có dự án như Hiro Systems đã cố gắng hoàn tất quy trình đăng ký đầy đủ của SEC, nhưng chi phí vận hành và pháp lý đã tiêu tốn hơn 15 triệu USD, thậm chí vượt quá tổng số vốn huy động của dự án.

Điều này cho thấy chi phí tuân thủ thực tế theo quy định mới là rất lớn. Mặc dù dự luật quy định trong thời gian chuyển đổi trưởng thành của hệ sinh thái, tổng số tiền huy động có thể được miễn trừ tối đa 50 triệu USD, nhưng để đáp ứng quy định này, cần xây dựng hệ thống pháp lý đầy đủ, tốn kém rất nhiều, chỉ những dự án có nguồn vốn mạnh, thuê đội ngũ pháp lý chuyên nghiệp mới có thể theo kịp.

Điều đó đồng nghĩa, các nhóm dự án nhỏ, thiếu vốn đầu tư tổ chức, gần như không thể vượt qua các tiêu chuẩn kiểm tra này. Mô hình phát hành cộng đồng của Ethereum năm 2014, dựa trên sự tham gia của cộng đồng, huy động 18 triệu USD mà không bị kiểm soát, đã trở thành hành vi vi phạm pháp luật trong khung quy định mới này, và hoàn toàn biến mất.

Gần như bỏ lỡ “thiên đường” DeFi

Quy tắc phân loại hàng hóa lớn và tiêu chuẩn xác định phi tập trung chiếm trọn sự chú ý của dư luận, nhưng Điều 309 và Điều 409 của dự luật, liên quan đến các quy định về “thiên đường” tài chính phi tập trung (DeFi), có thể là nội dung cốt lõi nhất của toàn bộ dự luật.

Dự luật quy định rõ: Người viết mã hợp đồng thông minh, vận hành các nút xác thực, phát triển ví tự quản không thuộc các trung gian tài chính, không cần đăng ký giấy phép môi giới, cũng không bị coi là dịch vụ chuyển tiền, và các cơ quan quản lý không thể truy cứu trách nhiệm dựa trên các vai trò này. Mã nguồn không đồng nghĩa với việc giữ tài sản, nguyên tắc này đã chính thức ghi vào điều khoản của dự luật.

Điều khoản này ra đời xuất phát từ vụ án Roman Storm. Storm đã phát triển công cụ trộn tiền ẩn danh Tornado Cash trong hệ sinh thái Ethereum, nhưng không giữ bất kỳ quỹ người dùng nào, không thể đóng băng hay đảo ngược giao dịch, thậm chí không có quyền tắt hợp đồng theo ý muốn, mã nguồn mở và vận hành độc lập. Tuy nhiên, Mỹ vẫn kết án ông vào tháng 8 năm 2025 vì hoạt động chuyển tiền không phép, nguyên nhân chính là luật pháp chưa rõ ràng phân biệt hành vi phát triển phần mềm và hoạt động chuyển tiền.

Tuy nhiên, điều khoản bảo vệ ngành này vẫn còn nhiều lỗ hổng lớn. Trong giai đoạn bỏ phiếu, một dự thảo sửa đổi tạm thời đã thay đổi nội dung, quy định rằng: nếu hành vi của người phát triển hoặc vận hành dựa trên thỏa thuận, hợp tác hoặc thỏa thuận ngầm, thì không còn được hưởng chế độ bảo vệ an toàn nữa.

Điều này có nghĩa là, trong các dự án như Aave, Compound, các token holder tham gia đề xuất nâng cấp hệ sinh thái, bỏ phiếu quyết định quỹ, rất dễ bị coi là đã “thỏa thuận hợp tác”; chỉ dựa trên điều này, tất cả các nhà phát triển hoạt động dựa trên các dự án này sẽ mất quyền bảo vệ hợp pháp.

Chỉ các phần mềm, hợp đồng thông minh, nút xác thực và nhà vận hành nút mới được bảo vệ bởi chế độ an toàn này, còn các giao diện người dùng phía trước thì chưa có quy định rõ ràng. Người dùng bình thường hầu như không trực tiếp gọi hợp đồng thông minh để thao tác DeFi, phần lớn dựa vào các trang web chính thức như Uniswap, Aave để thực hiện giao dịch. Nếu cơ quan quản lý xác định rằng việc vận hành các trang front-end này là cung cấp dịch vụ tài chính, thì chế độ an toàn chỉ bảo vệ mã nguồn, còn các ứng dụng người dùng thực tế sẽ không được bảo vệ, điều này có thể trở thành nguyên nhân gây ra cuộc chiến tranh quy định lớn tiếp theo trong lĩnh vực DeFi.

Giám đốc chính sách của Hyperliquid, Jake Chervinsky, nói thẳng: “Nếu dự luật này không phù hợp với hệ sinh thái DeFi phi tập trung, thì nó sẽ mất ý nghĩa tồn tại.” Thực tế đúng như vậy, nếu các điều khoản hiện tại không được sửa đổi, chế độ an toàn chỉ có thể bảo vệ quyền lợi của các nhà phát triển trên giấy, còn trong thực tế, vẫn tiềm ẩn rủi ro pháp lý lớn.

Ngoài ra, Warren còn đề xuất bổ sung dự thảo sửa đổi, trao quyền cho Bộ Tài chính Mỹ áp đặt chế tài đối với các dự án DeFi, mô phỏng cách xử lý Tornado Cash bị cấm năm 2022. Tuy nhiên, dự thảo này cuối cùng không được thông qua với tỷ lệ 11 phiếu ủng hộ, 13 phiếu phản đối, tất cả các nghị sĩ đảng Cộng hòa đều bỏ phiếu phản đối.

Hiện tại, pháp luật vẫn chưa rõ ràng về khả năng cơ quan quản lý có thể trừng phạt phần mềm mã nguồn mở không có chủ sở hữu kiểm soát thực tế hay không, và tranh cãi này chắc chắn sẽ đi tới các vụ kiện pháp lý. Khi đó, các nhóm pháp lý bảo vệ dự án DeFi có thể dựa vào kết quả bỏ phiếu này làm luận cứ mạnh mẽ: Quốc hội đã thảo luận đầy đủ về vấn đề này và rõ ràng đã bác bỏ đề xuất trao quyền trừng phạt cho Bộ Tài chính. Kết quả bỏ phiếu từ dự thảo sửa đổi thất bại này sẽ trở thành căn cứ pháp lý quan trọng để ngành bảo vệ quyền lợi.

Thay đổi lợi ích: Người chiến thắng và hướng đi tiếp theo

Những nhóm hưởng lợi lớn nhất từ dự luật này chính là các tổ chức ngân hàng truyền thống. Dự luật CLARITY chính thức bãi bỏ Chuẩn mực Kế toán SAB 121, loại bỏ quy định bắt buộc các tổ chức tài chính phải ghi nhận tài sản mã hóa của khách hàng vào bảng cân đối kế toán của chính họ. Chuẩn mực này chính là rào cản chính ngăn cản các ngân hàng truyền thống tham gia vào lĩnh vực quản lý tài sản mã hóa trong thời gian dài.

Hiện nay, các tổ chức tài chính lớn có thể hợp pháp sở hữu Bitcoin, Ethereum mà không làm xáo trộn các chỉ số vốn đủ mạnh của họ. Các nền tảng lưu ký cấp tổ chức như BitGo, Anchorage cuối cùng đã thoát khỏi giới hạn chỉ đơn thuần lưu trữ tài sản, dựa trên cơ sở pháp lý hoàn chỉnh, chính thức mở rộng sang các dịch vụ tài chính cao cấp như môi giới, thanh toán bù trừ.

Lĩnh vực token hóa tài sản cũng sắp mở rộng thị trường. Các dự đoán về quy mô thị trường tài sản token hóa trong thập niên 2030 dao động từ 2 nghìn tỷ đến 30 nghìn tỷ USD. Trước đây, quy mô thị trường nghìn tỷ này chưa thể thực thi, nguyên nhân chính là thiếu các kênh giao dịch hợp pháp. Dự luật CLARITY đã xóa bỏ rào cản này, xây dựng cầu nối hợp pháp giữa vốn của các tổ chức truyền thống và thị trường tài sản trên chuỗi, mở ra cánh cửa dòng vốn vào.

Điều đáng chú ý nhất là sự phối hợp giữa dự luật này và dự luật GENIUS. Các quy định liên quan đến stablecoin rõ ràng cấm dựa trên sở hữu để kiếm lợi nhuận thụ động, khiến nhà đầu tư không thể chỉ gửi USDC vào sàn để chờ lợi nhuận 5% mỗi năm nữa. Giờ đây, để kiếm lợi nhuận, họ buộc phải tham gia vào các hoạt động của hệ sinh thái, như staking token, tham gia quản trị chuỗi hoặc cung cấp thanh khoản.

Điều này dẫn đến dòng vốn hàng nghìn tỷ USD vốn đang nằm im, nay liên tục chảy vào các giao thức DeFi tiêu chuẩn như Pendle, Morpho, Maple Finance. Các nhà lập pháp không chủ ý thúc đẩy dòng vốn lớn đổ vào thị trường DeFi, nhưng bằng cách cấm các khoản thu nhập thụ động không rủi ro, cuối cùng lại thúc đẩy cuộc di cư vốn này.

So với thập kỷ trước, các quy định pháp luật rối ren, thì Dự luật CLARITY đã là bước tiến lớn. Trước đây, ngành luôn chìm trong sương mù pháp lý, cơ quan quản lý không dựa vào quy định rõ ràng mà chỉ liên tục khởi kiện để kiểm soát thị trường tiền mã hóa. Nhưng không thể phủ nhận, dự luật này mang đậm lợi ích của các tập đoàn lớn, có dấu vết rõ ràng trong quá trình xây dựng.

Chi phí tuân thủ cao, thời gian chuyển đổi hệ sinh thái bốn năm, hệ thống pháp lý cần xây dựng để hưởng chế độ miễn trừ — tất cả các rào cản này đều thiên về các dự án có nguồn lực tài chính mạnh, có đội ngũ pháp lý chuyên nghiệp. Đối với các nền tảng lớn như Coinbase, đây chính là quy tắc lý tưởng mà họ luôn hướng tới; còn các dự án khởi nghiệp mới thì các điều khoản này đã định sẵn trước khi họ gia nhập, không còn quyền phát biểu.

Nhưng quy luật quản lý luôn như vậy. Về lâu dài, liệu ngành công nghiệp tiền mã hóa có thực sự nên đi theo mô hình này hay không, vẫn còn là câu hỏi chưa có lời giải.