Ảnh hưởng của stablecoin đối với hệ thống tiền tệ và tài chính quốc tế

Tác giả | Iñaki Aldasoro, Jon Frost và Hiro Ito

Nguồn | BIS

Dịch bởi | 马艺萌

Tháng 5 năm 2026, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã công bố bài nghiên cứu "Ảnh hưởng của stablecoins đối với hệ thống tiền tệ và tài chính quốc tế". Bài viết phân tích hệ thống một cách hệ thống về cách stablecoins đang định hình lại hệ thống tiền tệ quốc tế, ảnh hưởng sâu sắc đến chủ quyền tiền tệ của các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển. Dựa trên khung lý thuyết về chức năng của tiền tệ quốc tế, các tác giả chỉ ra rằng, stablecoin đô la Mỹ hiện chiếm ưu thế tuyệt đối, có khả năng củng cố chứ không phải làm suy yếu vị thế thống trị của đô la. Bài viết xây dựng ba kịch bản "ứng dụng nhỏ", "đồng đô la số hóa" và "tích hợp stablecoin trong nội địa" để cung cấp các hướng tiếp cận nhằm hiểu tác động phức tạp của stablecoin đối với chủ quyền tiền tệ, dòng chảy vốn và ổn định tài chính. Viện Công nghệ Tài chính của Đại học Nhân dân Trung Quốc đã biên dịch bài nghiên cứu này.

Giới thiệu

Hệ thống tiền tệ quốc tế đang ở một điểm mốc quan trọng trong lịch sử. Trong hơn bảy mươi năm qua, đô la Mỹ với mạng lưới ngoại tác (network effects) sâu rộng, thị trường tài chính thanh khoản cao và nền tảng thể chế vững chắc, luôn giữ vị trí thống trị trong hệ thống tiền tệ quốc tế. Mặc dù thường có dự đoán về sự sụp đổ sắp tới của vị thế đô la, nhưng đến nay, vị trí này vẫn vững chắc.

Tuy nhiên, sự trỗi dậy của tài chính số, đặc biệt là sự mở rộng nhanh chóng của stablecoins, đang mang lại những động lực mới có thể định hình lại hệ thống tiền tệ toàn cầu. Stablecoin là các đồng tiền kỹ thuật số do khu vực tư nhân phát hành, nhằm duy trì giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu (thường là tiền tệ chủ quyền). Kể từ lần xuất hiện đầu tiên vào năm 2014, stablecoin đã phát triển từ một công cụ phục vụ các nhà giao dịch tiền mã hóa trong lĩnh vực ngách, trở thành hiện tượng toàn cầu với giá trị thị trường vượt quá 3000 tỷ USD vào năm 2026. Quan trọng hơn, khoảng 98% giá trị stablecoin tính bằng đô la Mỹ, điều này cho thấy chúng trong ngắn hạn có thể không phải là thách thức mà là sự củng cố vị thế thống trị của đô la.

Điểm cốt lõi của bài viết là liên kết hai lĩnh vực học thuật vốn phát triển song song: một là nghiên cứu về tiền kỹ thuật số và tài sản mã hóa, tập trung vào kiến trúc công nghệ, rủi ro ổn định tài chính và khung pháp lý; hai là lý thuyết về cạnh tranh tiền tệ quốc tế, phân tích các yếu tố quyết định vị thế dự trữ tiền tệ, sử dụng tiền tệ trung gian và động thái của các khu vực tiền tệ. Bằng cách tích hợp hai góc nhìn này, bài viết nhằm làm rõ cách các đổi mới công nghệ trong hệ thống thanh toán tương tác với các lực lượng sâu xa định hình trật tự tiền tệ quốc tế.

Đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDEs), thách thức từ stablecoin đặc biệt sâu sắc. Chúng có thể giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới, nâng cao bao phủ tài chính, nhưng cũng có thể xói mòn chủ quyền tiền tệ và làm phức tạp quản lý dòng vốn.

Giới thiệu về stablecoin

Stablecoin là các đồng tiền mã hóa do khu vực tư nhân phát hành, được ghi nhận và chuyển giao trên sổ cái phân tán, thường hoạt động trên các blockchain công khai, không cần phép. Khác với các tài sản mã hóa như Bitcoin hay Ethereum, vốn không có người quản lý rõ ràng, stablecoin có một nhà phát hành rõ ràng, chịu trách nhiệm "đúc" và "đốt" token trên blockchain, đồng thời giữ dự trữ tài sản tương ứng. Hiện tại, stablecoin phổ biến nhất là Tether (USDT) và USD Coin (USDC), chiếm phần lớn thị trường.

Về cơ chế hoạt động, phần lớn stablecoin sử dụng mô hình "có thế chấp bằng tiền pháp định": các thực thể pháp lý xác định, sau khi nhận tiền, sẽ phát hành token và cam kết đổi lại theo mệnh giá bằng tiền tham chiếu. Sự ổn định của chúng dựa trên ba yếu tố: cam kết rõ ràng về việc đổi lại bằng tiền pháp định, cơ chế giao dịch gần như mệnh giá trên thị trường thứ cấp (tương tự quỹ ETF), và dự trữ gồm các tài sản chất lượng cao, thanh khoản cao. Trong thực tế, các stablecoin hàng đầu như USDT và USDC đều cam kết đổi lại theo mệnh giá, nhưng mức độ minh bạch và công bố dự trữ khác nhau đáng kể, có thể gây khó khăn cho bên ngoài trong việc đánh giá chính xác chất lượng và đủ dự trữ.

Về thành phần dự trữ, phần lớn stablecoin đô la Mỹ nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ, các thỏa thuận mua bán đảo ngược (repo) ngược chiều và các tài sản tương đương tiền mặt. Ví dụ, Tether hiện nắm giữ phần lớn dự trữ là trái phiếu chính phủ Mỹ, còn Circle (USDC) nắm giữ cả trái phiếu và repo qua đêm. Tuy nhiên, vấn đề minh bạch vẫn còn tồn tại: một số nhà phát hành chỉ cung cấp "báo cáo xác nhận" chứ không phải báo cáo tài chính đã kiểm toán, và định dạng công bố không thống nhất, gây khó khăn cho đánh giá chất lượng và độ đầy đủ của dự trữ.

Hiện tại, các trường hợp sử dụng thực tế của stablecoin vẫn chủ yếu tập trung trong hệ sinh thái mã hóa, làm trung gian thanh toán tại các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung. Tuy nhiên, một thực tế thường bị bỏ qua là phần lớn các giao dịch trên chuỗi là tự động, bao gồm giao dịch tần suất cao, chuyển khoản nội bộ sàn và hoạt động chênh lệch giá tự động của robot. Sau khi điều chỉnh loại bỏ các yếu tố này, khối lượng giao dịch thực của stablecoin chỉ khoảng 1% so với dữ liệu chưa điều chỉnh, trong đó các giao dịch bán lẻ (dưới 250 USD) chỉ chiếm 0,4% đến 0,9%. Điều này trái ngược rõ ràng với tuyên bố của ngành về việc stablecoin đã được sử dụng quy mô lớn trong chuyển tiền.

Dù vậy, việc sử dụng stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới đã có sự gia tăng, đặc biệt trong các lĩnh vực truyền thống có tốc độ chậm hoặc chi phí cao. Từ năm 2022, dòng chảy xuyên biên giới của stablecoin đô la Mỹ trong một số thời điểm đã vượt qua Bitcoin và Ethereum, khu vực châu Á - Thái Bình Dương dẫn đầu về quy mô tuyệt đối, còn châu Phi, Trung Đông và Mỹ Latinh có tỷ lệ cao hơn so với quy mô kinh tế. Đáng chú ý, lạm phát cao và biến động tỷ giá là các yếu tố thúc đẩy việc sử dụng stablecoin ở cấp độ quốc gia — đây chính là đặc điểm điển hình của "chức năng phụ thuộc tài chính" trong lý thuyết cấp bậc tiền tệ quốc tế.

Trong tương lai, cùng với sự phát triển của token hóa, stablecoin có thể được dùng để mua các tài sản token hóa, thực hiện các thanh toán kèm theo hợp đồng thông minh. Tuy nhiên, việc ứng dụng rộng rãi vẫn phụ thuộc vào rõ ràng về quy định, khả năng tương tác với hệ thống truyền thống và sự cạnh tranh từ các hình thức gửi tiền token hóa hoặc CBDC (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương).

Stablecoin và chức năng của tiền tệ quốc tế

Để đánh giá hệ thống một cách toàn diện về khả năng stablecoin định hình lại hệ thống tiền tệ quốc tế, bài viết dựa trên khung lý thuyết của Cohen (1971) và Kenen (1983). Khung này mở rộng theo hai chiều: ba chức năng truyền thống của tiền tệ (đơn vị ghi sổ, phương tiện trao đổi, lưu trữ giá trị) và hai nhóm người dùng (khu vực tư nhân, khu vực chính phủ), từ đó hình thành sáu mục đích sử dụng tiền tệ quốc tế cụ thể.

Dựa trên các chỉ số quan sát được, đô la Mỹ chiếm ưu thế vượt trội trong tất cả sáu chiều: xuất hiện trong gần 90% các giao dịch ngoại hối, chiếm khoảng 60% các khoản tín dụng ngân hàng xuyên biên giới, gần một nửa các chứng khoán nợ quốc tế, hơn một nửa dự trữ ngoại hối chính thức, và chiếm tỷ lệ đáng kể trong định giá thương mại, tin nhắn thanh toán qua SWIFT và các hợp đồng phái sinh lãi suất. Vị thế thống trị này vượt xa mức có thể giải thích chỉ dựa trên quy mô nền kinh tế Mỹ, phản ánh các mạng lưới ngoại tác mạnh mẽ và hiệu ứng quy mô tăng trưởng.

Tác động của stablecoin đối với các chức năng tiền tệ quốc tế khác nhau có mức độ khác biệt rõ rệt. Trong các EMDEs, chức năng lưu trữ giá trị có khả năng bị ảnh hưởng đầu tiên. Trong bối cảnh lạm phát cao và tỷ giá biến động mạnh, người dân sử dụng stablecoin đô la để giữ của hơn là để định giá thương mại hoặc thanh toán hàng ngày. Bằng chứng thực nghiệm ủng hộ nhận định này: việc sử dụng stablecoin liên quan chặt chẽ đến bất ổn vĩ mô. Tiếp theo là chức năng phương tiện trao đổi, mặc dù quy mô hiện còn nhỏ, nhưng khả năng thanh toán tức thì 24/7 và tích hợp hợp đồng thông minh của stablecoin mang lại sức hấp dẫn trong chuyển tiền, thương mại điện tử và thanh toán B2B. Chức năng đơn vị ghi sổ đối mặt với rào cản gia nhập cao nhất, vì mô hình định giá thương mại đã ăn sâu vào các mối quan hệ kinh doanh dài hạn, quy chuẩn định giá hàng hóa lớn và thực hành phòng hộ tỷ giá.

Chức năng của khu vực chính phủ trong ngắn hạn khó bị stablecoin trực tiếp ảnh hưởng. Các ngân hàng trung ương gần như chưa sử dụng stablecoin cho mục đích chính thức nào. Tuy nhiên, việc khu vực tư nhân sử dụng quy mô lớn stablecoin đô la Mỹ sẽ gián tiếp hạn chế các lựa chọn chính sách của chính phủ: khi người dân có thể nhanh chóng chuyển tiết kiệm sang stablecoin đô la Mỹ khi nội tệ yếu đi, khả năng độc lập chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương bị suy giảm, việc quản lý dòng vốn trở nên khó khăn hơn, và kiểm soát tỷ giá mất hiệu lực. Trong các trường hợp cực đoan, chính phủ có thể buộc phải thừa nhận sự "đồng đô la hóa thực tế" qua stablecoin.

Sự đô la hóa do stablecoin thúc đẩy khác biệt đáng kể so với đô la hóa truyền thống: thứ nhất, rào cản gia nhập thấp hơn — không cần tài khoản ngân hàng ngoại tệ, chỉ cần giao dịch qua sàn hoặc chuyển khoản P2P; thứ hai, phương tiện trung gian tiện lợi hơn — chỉ cần điện thoại thông minh, có thể bỏ qua hệ thống ngân hàng nội địa và kiểm soát vốn; thứ ba, khó kiểm soát hơn — các giao dịch trên chuỗi giả danh làm giảm khả năng giám sát của nhà chức trách so với hệ thống ngân hàng. Những đặc điểm này cho thấy, đô la hóa qua stablecoin có thể tiến triển nhanh hơn và khó đảo ngược hơn so với hình thức truyền thống.

Các kịch bản sử dụng stablecoin trong tương lai

Kịch bản 1: Ứng dụng nhỏ (niche adoption)

Trong kịch bản này, stablecoin chủ yếu vẫn nằm trong hệ sinh thái mã hóa, như một công cụ giao dịch trên chuỗi, ít tác động đến nền kinh tế thực. Dù trong các nền kinh tế lạm phát cao, có thể có một số sử dụng như dự trữ giá trị ngoài bờ, nhưng thanh toán bán lẻ hàng ngày vẫn bằng tiền nội địa. Công chúng đôi khi bị ảnh hưởng bởi các vụ tấn công mạng, mất chốt hoặc rút tiền đột ngột. Các biện pháp quản lý dòng vốn có thể có một số lỗ hổng, nhưng quy mô còn nhỏ so với tổng dòng chảy quốc tế, và ngân hàng trung ương vẫn giữ được khả năng chính sách đáng kể. Rủi ro ổn định tài chính chủ yếu giới hạn trong hệ sinh thái mã hóa. Kịch bản này có xu hướng điều chỉnh chính sách theo hướng "quản lý nhẹ nhàng", tập trung vào bảo vệ người tiêu dùng và chống rửa tiền, chứ không phải quản lý hệ thống toàn diện.

Kịch bản 2: Đồng đô la số hóa (digital dollarisation)

Trong kịch bản này, stablecoin đô la Mỹ nhanh chóng trở thành hạ tầng thanh toán bán lẻ xuyên biên giới thực tế tại nhiều EMDEs, lan tỏa vào định giá và thanh toán nội địa. Hiệu ứng mạng thúc đẩy sử dụng trong các kênh chuyển tiền và thương mại điện tử xuyên biên giới, các doanh nghiệp lớn bắt đầu chào giá trực tiếp bằng stablecoin đô la. Ngân hàng nội địa không phản đối mà còn cung cấp dịch vụ vào ra tiền và các sản phẩm tiết kiệm tính theo stablecoin, thúc đẩy đô la hóa tiền gửi. Các khu vực tư nhân ngày càng sử dụng hợp đồng, hóa đơn và bảng cân đối kế toán tính theo "đô la tổng hợp mã hóa".

Kịch bản này có ảnh hưởng sâu rộng đến vĩ mô và ổn định tài chính. Chính sách tiền tệ mất khả năng kiểm soát vì biến động lãi suất chỉ ảnh hưởng đến phần nhỏ của hoạt động kinh tế. Tiết kiệm chuyển hướng sang trái phiếu Mỹ thay vì hỗ trợ tín dụng nội địa, thị trường tài chính nội địa phát triển chậm lại. Stablecoin cung cấp kênh vượt qua kiểm soát ngoại hối 24/7, các chỉ số giám sát truyền thống mất hiệu lực, quản lý dòng vốn trở nên cực kỳ khó khăn. Các doanh nghiệp tích trữ lượng lớn stablecoin đô la Mỹ, và nếu nhà phát hành chính gặp vấn đề, có thể gây hoảng loạn lan rộng, làm tăng rủi ro ổn định tài chính. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, dòng chảy stablecoin tăng đi kèm với các lệch tỷ giá, mất giá nội tệ và chênh lệch theo lý thuyết chấp nhận lãi suất.

Kịch bản 3: Tích hợp stablecoin nội địa (domestic stablecoin integration)

Trong kịch bản này, các ngân hàng, công ty công nghệ tài chính hoặc hạ tầng thị trường tài chính tại nhiều EMDE được phép phát hành stablecoin nội tệ, liên kết với hệ thống thanh toán nhanh quốc gia, CBDC hoặc các tài sản dự trữ ngân hàng trung ương token hóa. Dự trữ bị cách ly chặt chẽ — lưu giữ trong dự trữ của ngân hàng trung ương, tiền gửi ngân hàng hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Nếu dự trữ nắm giữ dưới dạng trái phiếu chính phủ nội địa, việc phát hành stablecoin nội tệ còn hỗ trợ nhu cầu về nợ chủ quyền, giữ tiết kiệm trong hệ thống tài chính nội địa.

Trong kịch bản này, tác động vĩ mô nhẹ nhàng hơn so với đồng đô la số hóa, nâng cao hiệu quả thanh toán và khả năng bao phủ tài chính. Tuy nhiên, hệ thống ngân hàng có thể đối mặt với áp lực cấu trúc — chuyển đổi tiền gửi không kỳ hạn sang stablecoin, thu hẹp chênh lệch lãi suất ròng, có thể thúc đẩy mô hình ngân hàng "hẹp". Đồng thời, nếu người dùng dễ dàng đổi stablecoin nội địa sang ngoại tệ qua các sàn phi tập trung hoặc cầu nối chuỗi chéo, kiểm soát vốn có thể bị phá vỡ.

Kết luận

Trong tương lai, sự phát triển của stablecoin sẽ do các yếu tố như công nghệ, quy định của các khu vực pháp lý then chốt và cạnh tranh với các dạng tiền kỹ thuật số khác định hình. Đối với các nhà hoạch định chính sách ở các EMDEs, điều cấp bách là xây dựng khung vĩ mô ổn định và nâng cao năng lực quản lý, nhưng thời gian hành động đang thu hẹp. Các điều kiện thúc đẩy stablecoin đô la hóa như lạm phát cao, biến động tỷ giá và thể chế yếu kém cũng chính là những hạn chế khả năng ứng phó của các quốc gia. Trong vài năm tới, các quyết định chính sách của chính các EMDEs và các khu vực pháp lý của các đồng tiền và doanh nghiệp chủ đạo trong thị trường stablecoin sẽ đóng vai trò quyết định. Hợp tác quốc tế về quy định, tiêu chuẩn dự trữ và cơ chế xử lý xuyên biên giới không chỉ cần thiết để quản lý rủi ro ổn định tài chính, mà còn là yếu tố then chốt để duy trì không gian chính sách cho các nước đang phát triển tự chủ trong hoạch định tương lai tiền tệ của mình.