Thị trường trái phiếu và kỳ hạn 10 năm của Mỹ đang tiến gần đến điểm bẻ gãy nhưng cổ phiếu vẫn đạt mức ATH với dấu hiệu rằng thị trường tăng giá này còn nhiều dư địa để tiếp tục đi xa hơn. Để tôi giải thích tại sao lợi suất cao không làm phá vỡ thị trường.

Những gì chúng ta có ở đây là lợi suất kỳ hạn 10 năm của Mỹ (hiện tại ở mức 4.56%) so với $SPX (S&P 500) trong 30 năm qua... Càng nhìn vào điều này, tôi càng nghĩ câu hỏi đúng không chỉ đơn thuần là “Lợi suất cao có xấu cho cổ phiếu không?”
Câu hỏi hay hơn là chúng ta đang ở trong loại môi trường lãi suất cao nào?
Bởi vì có sự khác biệt lớn giữa những gì gây ra suy thoái kinh tế theo lịch sử và những gì xác nhận chúng theo lịch sử.
Nhiều trong số những đợt giảm mạnh nhất của thị trường trong hơn 25 năm qua không phải lúc nào cũng do lợi suất cao gây ra. Chúng thường xảy ra sau khi thị trường trái phiếu bắt đầu nhận biết vấn đề tăng trưởng thực sự và sau khi lợi suất đã bắt đầu sụt giảm.
Nói cách khác, việc lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm mạnh không phải lúc nào cũng là tín hiệu tăng giá “lãi suất đang giảm” mà nhà đầu tư mong đợi. Đôi khi đó là thị trường nói rằng tăng trưởng đang yếu đi, vốn đang chuyển sang an toàn, và Cục Dự trữ Liên bang có thể đang đi sau đường cong.
NẾU lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm do lạm phát đang hạ nhiệt trong khi lợi nhuận vẫn kiên cường, điều đó có thể là tín hiệu tích cực. Đó là phiên bản hạ cánh mềm. Lợi suất chiết khấu thấp hơn, lợi nhuận vẫn tốt, và các tài sản rủi ro có thể thở.
Nhưng NẾU lợi suất kỳ hạn 10 năm giảm do tỷ lệ thất nghiệp tăng, spread tín dụng mở rộng, người tiêu dùng yếu đi, và điều chỉnh lợi nhuận đang chậm lại, thì đó không phải là tín hiệu tích cực. Đó là phiên bản suy thoái. Cùng một động thái về lãi suất nhưng mang một thông điệp rất khác.
Vậy hiện tại đang xảy ra điều gì?
Hiện tại, lợi suất kỳ hạn 10 năm đang nằm gần một vùng kháng cự quan trọng nhiều thập kỷ, và chỉ số S&P 500 đang lập đỉnh mới.
Sự kết hợp này cho tôi biết rằng thị trường đang định giá một thế giới nơi tăng trưởng danh nghĩa, chi tiêu tài khóa, đầu tư AI, và sức mạnh lợi nhuận của các mega-cap vẫn đủ mạnh để bù đắp tác động tiêu cực từ lãi suất cao hơn. ĐÓ chính là điểm mấu chốt.
Vào năm 2000, 2007, 2020, và thậm chí phần nào năm 2022, sự sụp đổ của lợi suất kỳ hạn 10 năm ít hơn là nguyên nhân của sự điều chỉnh cổ phiếu và nhiều hơn là thị trường đột nhiên định giá suy thoái kinh tế, căng thẳng thanh khoản hoặc phản ứng chính sách quyết liệt.
Nói cách khác, lợi suất tăng thường phản ánh tăng trưởng danh nghĩa, kỳ vọng lạm phát hoặc đà tăng trưởng kinh tế. Lợi suất sụt giảm thường phản ánh nỗi sợ hãi, rủi ro suy thoái hoặc một sự kiện thanh khoản.
Và đây là điểm thú vị ngày hôm nay. Chúng ta không còn sống trong cùng một cấu trúc vĩ mô như các chu kỳ trước. Thâm hụt ngân sách của Mỹ lớn hơn nhiều. Cung trái phiếu quan trọng hơn. Lạm phát cấu trúc bền vững hơn. Và chi tiêu cho hạ tầng AI đã trở thành một trong những chu kỳ đầu tư tư nhân lớn nhất trong lịch sử hiện đại.
Cơn sốt đầu tư AI không chỉ là câu chuyện công nghệ. Nó đang chảy vào rất nhiều lĩnh vực khác của nền kinh tế. Chíp bán dẫn, năng lượng, tiện ích, trung tâm dữ liệu, thiết bị mạng, hạ tầng điện, và nhu cầu lao động. Khoản chi này đang giúp duy trì các phần của nền kinh tế mà bình thường sẽ giảm tốc nhanh hơn dưới mức lãi suất này.
Sự tập trung của chỉ số cũng quan trọng. Hiện tại, S&P 500 không còn giống như năm 2000 hay thậm chí năm 2010. Một phần lớn hiệu suất của chỉ số giờ đây do một số ít các công ty công nghệ mega-cap có bảng cân đối vững chắc, dòng tiền tự do khổng lồ, phân phối độc quyền toàn cầu, và nhu cầu dựa trên AI mang tính thế hệ.
Điều này thay đổi cơ chế truyền dẫn của lãi suất cao hơn. Một ngân hàng khu vực, công ty nhỏ, hoặc công ty tiêu dùng có đòn bẩy cao có thể gặp khó khăn rất lớn trong thế giới lợi suất 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta, hoặc Alphabet không nhất thiết gặp khó khăn theo cùng cách vì họ tự tài trợ tăng trưởng qua dòng tiền nội bộ.
Vì vậy, thị trường không bỏ qua lãi suất. Nó đang nói “Hãy cho tôi xem thiệt hại lợi nhuận.” Và cho đến nay, ở cấp độ chỉ số, chưa có gì xảy ra. Những đóng góp chính cho các chỉ số và nền kinh tế đều có các hàng rào phòng thủ mạnh nhất và sức mạnh lợi nhuận chưa bao giờ mạnh hơn.
Đó là lý do tại sao các tín hiệu suy thoái truyền thống đã trông “sai” lâu hơn nhiều so với dự kiến của nhiều người.
Nền kinh tế đang phân đôi. Người tiêu dùng thu nhập thấp có vẻ căng thẳng, khả năng chi tiêu nhà ở yếu, các doanh nghiệp nhỏ đối mặt áp lực, rủi ro tái cấp vốn là có thật (bất động sản thương mại vẫn đang tiêu hóa chi phí vốn cao hơn nhiều)
Nhưng cùng lúc đó, lợi nhuận của các tập đoàn công nghệ lớn vẫn kiên cường vì AI, phần mềm, đám mây và chi tiêu hạ tầng đang bù đắp cho sự yếu đi chung.
Tôi cũng nghĩ mọi người quá vội vàng so sánh chu kỳ đầu tư AI với bong bóng viễn thông và internet cuối những năm 1990. Có nhiều điểm khác biệt lớn. Phần lớn xây dựng hạ tầng của thập niên 1990 được tài trợ bởi các công ty cần thị trường vốn mở (và chủ yếu dựa vào nợ)
Ngày nay, các công ty như Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle đang đầu tư từ vị thế lợi nhuận khổng lồ. Đúng vậy, họ đã bắt đầu tiếp cận thị trường nợ để thúc đẩy nhanh quá trình xây dựng, nhưng họ làm điều đó từ vị thế mạnh mẽ, không phải để tồn tại.
Liệu chi tiêu này cuối cùng có trở nên quá mức hoặc sẽ tạo ra lợi nhuận đủ để xứng đáng không, là một cuộc thảo luận khác. Liệu có quá tải hay tất cả khoản chi này cuối cùng sẽ gây thất vọng? Chúng ta sẽ thấy.
Nhưng hiện tại, động lực lợi nhuận là có thật.
Hàng trăm tỷ đô đang đổ vào tính toán, mạng lưới, hạ tầng năng lượng, chip, và trung tâm dữ liệu. Khoản chi đó đang chảy qua nền kinh tế và hỗ trợ tăng trưởng danh nghĩa ngay cả khi một số phần của nền kinh tế tiêu dùng yếu đi.
Đây chính là lý do tại sao thị trường trái phiếu từ đây trở đi lại quan trọng.
Về mặt kỹ thuật, lợi suất có vẻ đang cố gắng bứt phá khỏi một nền tảng hơn 20 năm. Và nếu lợi suất vượt ra khỏi phạm vi này một cách quyết đoán và duy trì trên ~5%, tôi nghĩ thị trường cuối cùng sẽ gặp khó khăn hơn nhiều trong việc duy trì các mức định giá hiện tại. Không nhất thiết vì tăng trưởng sụp đổ ngay lập tức, mà vì chế độ chiết khấu thay đổi.
Một đợt duy trì vượt qua vùng kháng cự vĩ mô này sẽ cho tôi biết rằng thị trường đang định giá lại phần thưởng kỳ hạn, rủi ro tài khóa, hoặc lạm phát dai dẳng, hoặc một sự kết hợp của tất cả ba. Điều đó sẽ gây áp lực lên các tài sản dài hạn và khiến thị trường cổ phiếu phụ thuộc nhiều hơn vào tăng trưởng lợi nhuận để biện minh cho định giá.
Ngược lại, miễn là lợi suất kỳ hạn 10 năm không sụp đổ một cách rối loạn hoặc vượt ra khỏi vùng kháng cự dài hạn này, thị trường vẫn còn khả năng tăng trưởng.
Nó cho phép cổ phiếu tiếp tục leo thang, đặc biệt nếu động lực lợi nhuận vẫn tập trung vào các công ty có dòng tiền thực, sức mạnh định giá, và bảng cân đối vững chắc.
Hãy nhớ rằng, thị trường thường sụp đổ khi thị trường trái phiếu đột nhiên nhận ra tăng trưởng đang suy giảm nhanh hơn dự kiến. Và hiện tại, điều đó KHÔNG phải là điều thị trường trái phiếu đang nói.
Thực tế, thị trường trái phiếu hiện đang nói ngược lại hoàn toàn. Tăng trưởng danh nghĩa + lạm phát bền vững hơn nhiều so với dự đoán của mọi người.
Điều đó có nghĩa là không có rủi ro không? Dĩ nhiên là có. Một lúc nào đó, lãi suất cao hơn sẽ trở thành vấn đề.
Chi phí tín dụng tư nhân định giá lại (đã có dấu hiệu rạn nứt), rủi ro tái cấp vốn tăng, chi phí lãi vay của chính phủ tăng vọt (hiện tại không bền vững), phần bù rủi ro cổ phiếu co lại, và các bảng cân đối yếu hơn bắt đầu cạn kiệt thời gian khi điều kiện thanh khoản thắt chặt rõ rệt.
Lãi suất cao hoạt động với độ trễ dài và biến đổi. Nhưng điểm tinh tế là thị trường không sụp đổ chỉ vì lợi suất cao. Chúng sụp đổ khi thanh khoản suy giảm, lợi nhuận giảm tốc, spread tín dụng mở rộng, VÀ SAU ĐÓ lợi suất sụp đổ vì thị trường bắt đầu định giá suy thoái.
Hiện tại, chúng ta chưa có toàn bộ chuỗi đó. Thay vào đó, chúng ta có tăng trưởng danh nghĩa dai dẳng, lạm phát dai dẳng, lợi nhuận mega-cap kiên cường, đầu tư AI, và thâm hụt ngân sách lớn cấu trúc hỗ trợ cầu và giữ thanh khoản trong hệ thống.
Sự kết hợp này có thể duy trì lợi suất cao hơn và giá cổ phiếu cao hơn cùng lúc lâu hơn nhiều so với dự đoán của phần lớn mọi người.
Chuyển động tiếp theo của lợi suất rất quan trọng. Một xu hướng giảm kiểm soát sẽ giúp mở rộng thị trường. Một đột phá tăng sẽ gây áp lực lên định giá. Một sụp đổ nhanh xuống thấp có thể có nghĩa là thị trường trái phiếu đang thấy điều gì đó về tăng trưởng mà cổ phiếu chưa định giá hết.
Cho đến khi lợi suất kỳ hạn 10 năm bứt phá rõ ràng theo một chiều nào đó, quan điểm của tôi là thị trường tăng giá có thể tiếp tục, nhưng biên độ vĩ mô cho sai số ngày càng mỏng hơn.
Bất động sản thương mại, chu kỳ tái cấp vốn, đòn bẩy PE, suy giảm tín dụng tiêu dùng, và áp lực trả nợ chính phủ đều tích tụ chậm trước khi đột nhiên trở nên quan trọng. Cuối cùng, sẽ có một mức mà chi phí vốn bắt đầu vượt quá khả năng duy trì các câu chuyện tăng trưởng bền vững.
Nhưng phần khó là biết chính xác mức đó là ở đâu và thành thật mà nói, chính thị trường cũng có thể chưa biết rõ điều đó nữa.