Vương triều của Musk, rung chuông ngày 12 tháng 6

Viết bài: Tô Tương

Biên tập: Từ Thanh Dương

Vào ngày 20 tháng 5 theo giờ địa phương Mỹ, SpaceX chính thức nộp hồ sơ S-1 công khai cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC), bắt đầu quá trình IPO trên Nasdaq, mã cổ phiếu là "SPCX". Công ty dự định huy động từ 70 tỷ đến 80 tỷ USD qua đợt IPO này, mục tiêu định giá đạt từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD. Dự kiến sẽ niêm yết trên Nasdaq vào ngày 12 tháng 6.

Đây là đợt IPO lớn nhất trong lịch sử nhân loại, cũng là lần đầu Elon Musk chính thức kiểm soát hoàn toàn thị trường công khai. Sau khi niêm yết, ông vẫn giữ quyền biểu quyết 85,1%, cổ đông công chúng gần như không có tiếng nói.

Ngay từ ngày 1 tháng 4 năm nay, SpaceX đã nộp bản dự thảo đăng ký S-1 qua phương thức nộp bí mật cho SEC, mã nội bộ là "Project Apex", đây là bước pháp lý chính thức đầu tiên trong quy trình IPO.

Theo hồ sơ phát hành, ngân hàng đầu tư Goldman Sachs đứng đầu danh sách các nhà bảo lãnh chính, cùng với Morgan Stanley, Bank of America và 16 nhà bảo lãnh khác đảm nhận vai trò đồng bảo lãnh, tham gia phát hành lần này.

Việc nộp hồ sơ phát hành lần này cũng là lần đầu SpaceX tiết lộ các bí mật tài chính của mình — Starlink là nguồn thu tiền mặt, xAI là lỗ tiền, trong khi Elon Musk đã biến một công ty hàng không vũ trụ thành một câu chuyện siêu thực về "AI + Hàng không vũ trụ". Vậy, định giá 2 nghìn tỷ này dựa vào điều gì để duy trì?

01 Starlink thu 11,4 tỷ USD/năm, kinh doanh AI lỗ 640 triệu USD trong quý

Dữ liệu tài chính của SpaceX thể hiện rõ ràng bức tranh "hai cực đối lập".

Dữ liệu tài chính chính của SpaceX

Năm 2025, SpaceX đạt doanh thu hợp nhất 18,67 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh là 6,584 tỷ USD, nhưng lỗ hoạt động lên tới 2,589 tỷ USD, lỗ ròng gần 4,94 tỷ USD. Hầu hết khoản lỗ này đến từ hoạt động AI — xAI lỗ 640 triệu USD trong năm 2025, trong khi Starlink đóng góp lợi nhuận hoạt động 4,4 tỷ USD cùng kỳ. Tiền kiếm được trên trời đều bị các mô hình lớn tiêu hết.

Quý 1 năm 2026, doanh thu của công ty là 4,694 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh là 1,127 tỷ USD, lỗ hoạt động là 1,943 tỷ USD.

Xét theo từng lĩnh vực, dịch vụ kết nối (Starlink) đóng góp 3,26 tỷ USD, chiếm gần 70% doanh thu, là lĩnh vực chủ lực; doanh thu AI (xAI) là 818 triệu USD; hoạt động không gian (bao gồm phóng tên lửa và hợp đồng chính phủ) là 619 triệu USD.

Dữ liệu tài chính cốt lõi của SpaceX

Theo bảng cân đối kế toán, tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, SpaceX nắm giữ 15,9 tỷ USD tiền mặt và các khoản tương đương tiền, chứng khoán có giá trị 7,8 tỷ USD, tổng tài sản là 102,1 tỷ USD, tổng nợ phải trả là 60,5 tỷ USD, trong đó nợ vay và thuê tài chính khoảng 30,3 tỷ USD.

Dù nắm giữ hàng trăm tỷ tiền mặt, đối mặt với chi tiêu vốn hàng năm vượt quá 20 tỷ USD, dòng tiền của công ty vẫn còn rất áp lực.

Dữ liệu vận hành của Starlink cũng khiến người ta phải kinh ngạc.

Điểm sáng trong hoạt động không gian của SpaceX

Hồ sơ phát hành cho thấy, tính đến ngày 31 tháng 3 năm 2026, số người dùng Starlink đã đạt 10,3 triệu, trong khi cuối năm 2025 chỉ là 8,9 triệu, tăng 1,4 triệu người dùng trong một quý. Khoảng 9,6 nghìn vệ tinh đang hoạt động trên quỹ đạo, EBITDA điều chỉnh của Starlink đạt 7,2 tỷ USD, tỷ lệ lợi nhuận EBITDA lên tới 63%, so với 41% của năm 2023, tăng 22 điểm phần trăm, dòng tiền tự do khoảng 3 tỷ USD, là lĩnh vực duy nhất của SpaceX có thể tạo ra dòng tiền dương.

Tuy nhiên, doanh thu trung bình mỗi người dùng cá nhân của Starlink giảm từ 99 USD năm 2023 xuống còn 81 USD năm 2025, rồi còn 66 USD trong quý đầu năm 2026, giảm hơn 30% trong vòng hai năm rưỡi.

Đây là mô hình giá đổi quy mô điển hình — SpaceX chủ động giảm giá để mở rộng số lượng người dùng nhanh chóng, nhưng quy mô càng lớn, khả năng trả tiền của từng người dùng càng giảm. Nếu ARPU tiếp tục giảm, để đạt được mục tiêu doanh thu dài hạn theo thị trường kỳ vọng, tốc độ tăng trưởng người dùng phải nhanh hơn tốc độ giảm giá.

Chi tiêu vốn của SpaceX trong năm 2025 là 20,7 tỷ USD, vượt xa tổng doanh thu của năm đó, trong đó chi cho AI lên tới 12,7 tỷ USD, đã vượt tổng của lĩnh vực hàng không vũ trụ và vệ tinh cộng lại.

Chi tiêu vốn và dòng tiền của SpaceX

xAI trung bình tiêu tốn khoảng 1 tỷ USD mỗi tháng, tổng tiêu hao tiền mặt trong năm là khoảng 14 tỷ USD. So sánh, OpenAI và Anthropic trong năm 2025 lần lượt tiêu tốn khoảng 9 tỷ và 4 tỷ USD, riêng phần AI của SpaceX đã vượt quá cả hai cộng lại. Tiêu tiền rất mạnh, nhưng về quy mô doanh thu và tốc độ tăng trưởng, xAI vẫn còn kém xa hai đối thủ lớn.

Điều đáng chú ý hơn là hệ số định giá.

Mục tiêu định giá của SpaceX trong đợt IPO này là từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD, tương đương khoảng 266 lần EBITDA. Trong khi đó, các công ty như Meta có hệ số khoảng 16 lần, Alphabet là 25 lần, Nvidia là 36 lần, thậm chí Tesla, nổi tiếng với định giá cao, cũng chỉ đạt 119 lần.

SpaceX với hệ số định giá gấp hơn hai lần Tesla, ra mắt công chúng, liệu là phát hiện giá trị hay là bong bóng, sẽ là câu hỏi đầu tiên của thị trường sau khi niêm yết.

Hồ sơ phát hành cũng rõ ràng ghi rằng: Trong tương lai gần, không có kế hoạch trả cổ tức cho cổ đông loại A. Điều này có nghĩa nhà đầu tư chỉ còn cách cược vào việc cổ phiếu tăng giá — đây là cổ phiếu tăng trưởng thuần túy, không có parachute.

02 Quyền biểu quyết 85%: "Triều đại một người" của Musk

SpaceX áp dụng cấu trúc cổ phần đa lớp. Công ty phát hành cổ phiếu phổ thông loại A (mỗi cổ phiếu 1 phiếu) dành cho nhà đầu tư công chúng, cổ phiếu loại B (mỗi cổ phiếu 10 phiếu) do Musk và nội bộ nắm giữ.

Tình hình sở hữu của ban quản lý và ban giám đốc

Theo dữ liệu hồ sơ phát hành, Musk nắm giữ khoảng 42,5% cổ phần SpaceX, nhưng nhờ quyền biểu quyết siêu lớn của cổ phiếu loại B, ông kiểm soát khoảng 84% đến 85,1% tổng quyền biểu quyết. Điều này có nghĩa sau khi niêm yết, bất kể nhà đầu tư công mua bao nhiêu cổ phiếu, Musk vẫn có thể quyết định toàn bộ thành phần ban giám đốc, các thương vụ mua bán lớn hay sửa đổi điều lệ công ty.

Hồ sơ còn tiết lộ, Musk sẽ tiếp tục giữ chức CEO, CTO và Chủ tịch Hội đồng quản trị, có quyền đơn phương cách chức hoặc bổ sung các thành viên hội đồng B. SpaceX còn xin phép "công ty kiểm soát" để không phải tuân thủ quy tắc quản trị đa số độc lập.

Ngoài Musk, hồ sơ không ghi nhận cổ đông nào nắm giữ quá 5%. Tuy nhiên, danh sách cổ đông của SpaceX vẫn có các tổ chức tên tuổi: Alphabet (công ty mẹ Google) là nhà đầu tư chiến lược ban đầu, hiện nắm khoảng 5%; Fidelity nắm khoảng 2%; các quỹ đầu tư mạo hiểm Silicon Valley như Valor Equity Partners, Founders Fund, Sequoia Capital tổng cộng nắm khoảng 10%; còn có D1 Capital, Darsana và các quỹ phòng hộ khác cùng các quỹ chủ quyền Trung Đông. SpaceX còn lập ra quỹ cổ phần lớn để thưởng cho đội ngũ kỹ thuật chủ chốt.

Ở Silicon Valley, cấu trúc cổ phần đa lớp khá phổ biến. Theo khảo sát của Fenwick năm 2025, trong số 150 công ty công nghệ hàng đầu, vẫn có 27,3% sử dụng cấu trúc này, cao hơn nhiều so với 10,1% của các công ty thuộc S&P 100. Tuy nhiên, các thiết kế của từng công ty không hoàn toàn giống nhau.

Nhưng SpaceX đã vận dụng cơ chế kiểm soát này đến mức chưa từng có — 85% quyền biểu quyết tập trung vào một người, khiến nó nổi bật hơn hẳn các tập đoàn công nghệ khác.

Nhìn sang Tesla, công ty khác của Musk, thì tình hình còn khác biệt hoàn toàn. Tesla áp dụng nguyên tắc "một cổ phiếu một phiếu", không có quyền biểu quyết siêu lớn, nên Musk thường xuyên phải đối mặt với các cổ đông tích cực và thách thức.

03 Hợp nhất xAI: "Động cơ kể chuyện" trị giá 2,5 nghìn tỷ

Tại Memphis, Tennessee, có cơ sở "COLOSSUS II"

Tháng 2 năm nay, SpaceX hoàn tất mua lại xAI với tổng định giá 1,25 nghìn tỷ USD, trong đó xAI định giá 250 tỷ USD. Trước đó, định giá của SpaceX độc lập khoảng 1 nghìn tỷ USD, câu chuyện AI đã giúp tăng thêm khoảng 250 tỷ USD.

Giao dịch này mang lại hai tác động trực tiếp. Thứ nhất, tăng doanh thu, trong quý 1 năm 2026, hoạt động AI đã đóng góp 818 triệu USD. Thứ hai, nâng cấp câu chuyện — SpaceX từ "công ty hàng không vũ trụ" trở thành "AI + Hàng không vũ trụ" tích hợp.

Thị trường Wall Street cũng đã nâng dự đoán định giá của SpaceX từ 1,25 nghìn tỷ lên khoảng 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD.

Hồ sơ còn tiết lộ các kế hoạch xa hơn còn điên rồ hơn. SpaceX dự định trong thập niên này sẽ triển khai các kho chứa AI trên quỹ đạo, vận hành các trung tâm tính toán AI trong không gian.

Điểm sáng của hoạt động xAI

Musk cho rằng, sản xuất AI trong không gian rẻ hơn nhiều so với trên Trái Đất.

Cùng lúc đó, SpaceX còn đề cập đến dự án khai thác kim loại từ tiểu hành tinh gần Trái Đất — "khai thác vũ trụ". Các kế hoạch này hiện chưa có doanh thu, thậm chí chưa có nguyên mẫu công nghệ, nhưng chúng là những trang hấp dẫn nhất trong hồ sơ phát hành, cũng là phần gây tranh cãi lớn nhất về định giá.

04 Terafab, mua lại Cursor và hoạt động tài chính: "Tái sinh hệ sinh thái" của Musk

Hồ sơ còn chứa đựng một số dự án ít được chú ý.

Trong đó, SpaceX cùng Tesla công bố dự án Terafab, nhằm tích hợp toàn bộ các giai đoạn sản xuất bán dẫn vào một hệ thống, sản xuất hai loại chip: một dành cho hệ thống tự lái của Tesla, robot hình người Optimus, và đội xe Robotaxi; loại còn lại là chip chống xung, công suất cao cho không gian.

Theo tài liệu công khai, dự án có tổng vốn đầu tư tối đa 1190 tỷ USD, sử dụng công nghệ quy trình 14A của Intel, mục tiêu là đưa 80% công suất tính toán vào trung tâm dữ liệu AI quỹ đạo không gian.

Ngoài ra, SpaceX dự định sau IPO sẽ mua lại Cursor bằng cổ phiếu loại A, trị giá 600 tỷ USD. Công ty đã có quyền chọn mua Cursor với định giá 600 tỷ USD, có thể thực hiện sau 30 ngày kể từ IPO, với phí phá vỡ hợp đồng lên tới 100 tỷ USD. Đội ngũ kỹ thuật của Cursor đã có nhiều người gia nhập xAI.

Công ty còn dự định ra mắt một sản phẩm tài chính tích hợp thanh toán, ngân hàng và các dịch vụ khác, mở rộng ra lĩnh vực dịch vụ tài chính.

Điểm chung của các dự án này là đều còn trong giai đoạn sơ khai, tiêu tốn nhiều tiền, phụ thuộc vào khả năng huy động vốn của SpaceX và khả năng kể chuyện của Musk.

05 Thị trường chia rẽ: Ngân hàng đầu tư và các ý kiến hoài nghi cùng tồn tại

Danh sách các nhà bảo lãnh gặp phải sự đảo chiều bất ngờ, phản ánh rõ ràng sự phân hóa của Wall Street.

Morgan Stanley, đối tác lâu dài của Musk, bị Goldman Sachs vượt mặt trở thành nhà bảo lãnh chính, điều này khiến nhiều người bất ngờ, vì Morgan Stanley từng dẫn đầu IPO Tesla và huy động vốn cho Twitter.

Giáo sư Jay Ritter của Đại học Florida, gọi là "ông vua IPO", khẳng định nếu SpaceX đạt định giá 2 nghìn tỷ USD, sau khi niêm yết, ông sẽ chọn bán khống cổ phiếu này. Ritter còn nói thêm, các cổ phiếu mới có doanh thu trên 100 triệu USD, hệ số bán hàng trên giá trị vốn hóa vượt 40 lần, sau 3 năm niêm yết thường sẽ vượt trội so với thị trường chung.

Lo ngại lớn hơn là về khoản lỗ của hoạt động AI — năm 2025, xAI lỗ 640 triệu USD, trong khi Starlink kiếm được 440 triệu USD, không thể bù đắp khoản lỗ này. Nếu AI tiếp tục tiêu tiền mà không đạt được thương mại hóa như kỳ vọng, lợi nhuận tổng thể của SpaceX sẽ bị đẩy vào thế cực kỳ khó khăn.

Nhà phân tích James Picariello của Ngân hàng Paris (Pháp) nói thẳng, việc SpaceX lên sàn sẽ "chia rẽ" nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ ủng hộ Musk, gây áp lực lên giá cổ phiếu Tesla.

Nhà phân tích Joseph Spak của UBS cũng đã cảnh báo từ trước, rằng các khoản đầu tư lớn vào phần cứng AI chỉ mới bắt đầu. Đồng thời, việc Musk cùng lúc quản lý nhiều công ty như Tesla, SpaceX, xAI, X, v.v., khiến nhiều nhà đầu tư lo ngại về khả năng phân tán quản lý.

06 Kết luận

Ngày 12 tháng 6 tới sẽ là một cuộc trưng cầu dân ý toàn quốc để kiểm nghiệm "thặng dư giá trị của Musk".

Starlink mang lại dòng tiền vững chắc, xAI mang câu chuyện hấp dẫn, còn Musk thì giữ quyền kiểm soát tuyệt đối. Điểm tích cực là khả năng ra quyết định cực kỳ nhanh, điểm tiêu cực là không có phanh.

Goldman Sachs gọi đợt IPO này là cơ hội chỉ có một trong đời, nhưng cũng có nhà phân tích so sánh như mua vé số — giải đặc biệt là sao Hỏa, giải khuyến khích là Trái Đất.

Cook đã giao lại Apple cho người kế nhiệm Tênus, một kỹ sư phần cứng, còn Musk thì không có ý định giao SpaceX cho ai khác — niêm yết chỉ thêm một nhóm hành khách không có quyền biểu quyết, còn buồng lái vẫn chỉ có một mình ông.

Nói thế nào thì cũng rất Musk.