Giám đốc Kinh tế trưởng của Circle bàn luận: Tham gia Hyperliquid, dự luật rõ ràng và Chủ tịch Fed mới

Biên dịch | Deep潮 TechFlow

Liên kết bài gốc：

Chương trình giới thiệu

Trong tập podcast này, nhà kinh tế trưởng của Circle, Gordon Liao, lần đầu tiên trình bày hệ thống về lý do thị trường đằng sau việc USDH bị USDC thay thế. Số dư USDC trên nền tảng Hyperliquid đã tăng gấp đôi trong năm qua, 90% lợi nhuận dự trữ chảy trở lại Hyperliquid để mua lại HYPE, Coinbase đảm nhận vai trò phân bổ kho bạc, Circle đảm nhận vai trò triển khai kỹ thuật và đặt cọc 50 vạn HYPE.

Gordon cũng phân tích tỷ lệ lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn. Hiện tại, lợi suất 30 năm vượt 5% chủ yếu do phần bù thời hạn, trong khi stablecoin đang âm thầm trở thành người mua biên của trái phiếu Mỹ, Quý 1 năm 2026, chỉ riêng USDC trên chuỗi đã đạt khối lượng thanh toán lên tới 21 nghìn tỷ USD, việc tập trung mua trái phiếu ngắn hạn của stablecoin thực chất đã làm giảm tổng thời gian trung bình có trọng số của trái phiếu Mỹ, có thể tạo ra sự hỗ trợ ngược chiều cho lãi suất dài hạn.

Ngoài ra, chương trình còn đề cập đến các điểm mấu chốt của dự luật CLARITY, các tranh luận về giá trị AI sau vụ kiện OpenAI, và những khác biệt trong cách nhận diện giá trị AI ở các tầng khác nhau.

Châm ngôn trích dẫn

USDH bị USDC thay thế

Về bản chất, đây là một sự kiện siêu sao về thanh khoản. Là nền tảng hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu trên chuỗi, tài sản thế chấp của nó cũng sẽ lan tỏa vào toàn bộ nền kinh tế chuỗi.

Chỉ khoảng tám chín tháng trước, cuộc bỏ phiếu quản trị đã chọn một tài sản tham chiếu khác. Nhưng cùng với sự trưởng thành của nền tảng, họ cũng cần giao dịch với các tổ chức truyền thống hơn, sử dụng tài sản thế chấp chất lượng cao, cấp tổ chức là điều then chốt.

Bất cứ nơi nào có thể giữ lại TVL — — dù là sàn giao dịch hay thị trường dự đoán — — đều sẽ tìm cách biến lợi suất lãi suất biến động này thành lợi nhuận, tại sao lại để phần này chảy vào tay bên thứ ba?

Đối với Coinbase và Circle, đây là chiến lược làm trung hòa một đối thủ cạnh tranh mới nổi. Coinbase, với vai trò quản lý tài sản thế chấp, đặt mình vào các điểm then chốt của hạ tầng mới này.

Thuộc tính đa dạng của stablecoin

Về câu hỏi stablecoin là phương tiện trao đổi hay là kho lưu trữ giá trị, chúng ta thấy nó có thể đồng thời là nhiều thứ. Trong các kịch bản thanh toán, nó là phương tiện trao đổi, trong đó nó là phương tiện dòng chảy vốn và thế chấp. Khi hệ thống mở rộng quy mô và tăng cường tính tổ chức, vai trò thứ hai ngày càng trở nên quan trọng hơn.

Agent có thể muốn một loại tiền tệ có thể liên tục trả lãi khi để dành, như quỹ thị trường tiền tệ, nhưng chỉ cần bắt đầu thanh toán, họ sẽ muốn số tiền đó được đóng gói thành stablecoin, chỉ dùng giấy tờ hợp lệ để thanh toán bằng chứng khoán thì đã quá mệt rồi.

Vụ kiện OpenAI và giá trị AI

Tầng LLM hầu như không có giá trị thu lợi. Các phòng thí nghiệm AI bỏ ra hàng trăm tỷ USD để cung cấp dịch vụ miễn phí cho chúng ta, về bản chất là phục vụ cộng đồng. Giá trị của LLM nằm ở trọng số mô hình, đó gọi là IP.

Ai nắm giữ người dùng cuối, người đó mới mang lại giá trị lớn nhất. Giá trị chủ yếu nằm ở tầng ứng dụng, cũng như các dịch vụ triển khai AI và dịch vụ thực thi đám mây, như các công ty như Accenture, sẽ kiếm được khá.

Tôi nghĩ đây là một cấu trúc cân bằng. Ngoại trừ phần phân phối, phần còn lại là năng lượng. Ai có thể tiếp cận nguồn năng lượng gần như miễn phí và sức mạnh tính toán rẻ, người đó thắng. Ở điểm này, Elon có lợi thế.

Về dự luật CLARITY

Thỏa hiệp của Thom Tillis và Angela Alsobrooks về bản chất là tách biệt chức năng lưu trữ giá trị, chức năng thanh toán và đơn vị ghi sổ của tiền tệ.

Chúng ta đang tiến gần đến đỉnh núi Hillary’s Step (khó khăn cuối cùng trước đỉnh Everest). Cũng còn vấn đề về ghế ủy viên, và vấn đề đạo đức, phần đạo đức sẽ rất khó vượt qua.

Từ đầu, tôi đã cảm thấy cuộc chiến này của ngành ngân hàng rất như Don Quixote. Các ông muốn lấy gì từ bên trong? Chỉ là đâm chọt lẫn nhau, hay gửi tặng một món quà lớn cho các công ty quản lý tài sản?

Lãi suất trái phiếu Mỹ dài hạn và lãi suất

Phần lớn động lực tăng lợi suất 30 năm đến từ phần bù thời hạn, hiện khoảng 80 điểm cơ bản, đã cao hơn nhiều so với hai năm trước khi còn âm. Điều này phản ánh cung cầu trên thị trường, chứ không phải kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai.

Stablecoin là câu chuyện mua biên của trái phiếu Mỹ, còn hơn cả tín dụng mà người ta đưa ra. Nó có thời gian đáo hạn rất ngắn, tập trung vào trái phiếu ngắn hạn và các giao dịch mua lại ngược. Thực tế, điều này tạo ra không gian để Bộ Tài chính phát hành nhiều trái phiếu ngắn hạn hơn, theo trọng số thời gian đáo hạn của USD, giảm cung trái phiếu dài hạn trên thị trường.

Nhà đầu tư nói: Tôi cần nhiều phần bù để phòng ngừa rủi ro lạm phát lớn hơn. Chỉ thế thôi. Họ biết rằng Cục Dự trữ Liên bang không muốn hạ lãi suất.

Coinbase và Circle hợp tác chiếm lĩnh USDH

Austin Campbell (người dẫn chương trình): Xin chào các bạn, chào mừng đến với Bits + Bips, mỗi tập chúng ta đều thảo luận về cách thị trường tiền mã hóa và vĩ mô va chạm nhau theo từng điểm cơ bản. Tôi là Austin Campbell, khách mời của chúng ta gồm có Ram Ahluwalia, đồng sáng lập kiêm CEO của Lumida Wealth, Chris Perkins, đối tác quản lý của CoinFund, và nhà kinh tế trưởng của Circle, Gordon Liao. Hôm nay, có nhiều chủ đề trong thị trường lãi suất và tin tức, tôi rất mong đợi góc nhìn của Gordon.

Chúng ta bắt đầu từ Circle. Coinbase và Circle gần như đã tiêu diệt USDH. USDC sẽ được tôn vinh như là tài sản định giá phù hợp của Hyperliquid (sàn DEX hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi). Native Markets, nền tảng chiến thắng trong cuộc bỏ phiếu quản trị cách đây tám tháng, hiện đã bị Coinbase mua lại. Chủ sở hữu USDH sẽ đổi lấy USDC trong thời gian chuyển đổi, Coinbase sẽ trở thành đối tác quản lý/triển khai quỹ dự trữ chính thức của USDC trên Hyperliquid, Circle sẽ đảm nhận phần tích hợp kỹ thuật và hạ tầng vận hành của USDC trên Hyperliquid, đồng thời đặt cọc 50 vạn HYPE để trở thành các nút xác thực. 90% lợi nhuận dự trữ sẽ chảy trở lại Hyperliquid, có thể sẽ dùng quỹ hỗ trợ để mua lại HYPE.

Tổng quát, hiện có khoảng 5 tỷ USD USDC trên Hyperliquid, lợi nhuận khoảng dưới 4%, hàng năm gần 200 triệu USD. Phần lớn số này sẽ chảy vào Hyperliquid, một phần sẽ bị Coinbase trích, còn Circle sẽ có một vị trí mới để triển khai USDC, tiếp tục theo đuổi quy mô của Tether.

Lập luận của phe lạc quan là có độ sâu thị trường lớn hơn, tổn thất chuyển đổi nhỏ hơn, rút vào rút ra nhanh hơn, và hỗ trợ từ các nhà tạo lập thị trường tốt hơn, HYPE liên kết với phí nền tảng, staking, hoạt động xây dựng. Bitwise cũng đang xin phép quỹ ETF HYPE giao ngay. Các phe bi quan như ZachXBT lo ngại nếu các tài sản thế chấp cốt lõi của Hyperliquid, tài sản định giá và thanh khoản ngày càng phụ thuộc USDC, thì toàn bộ hệ thống sẽ giao phó một phần quan trọng cho Circle/Coinbase/quản lý nhà nước. Còn vấn đề quản trị Native Markets. Chris, với tư cách nhà đầu tư trong lĩnh vực này, anh nghĩ sao?

Chris Perkins: Tôi nghĩ đây là một trong những chuỗi hành động sắp tới, từ khóa là "thu nhập lãi ròng". Nếu nhìn theo mô hình truyền thống của sàn giao dịch: bạn kiếm phí giao dịch, mỗi giao dịch trích một phần; phần thanh toán bù trừ thường không sinh lời, dù trong vòng này chúng ta đã thấy nó trở thành một dòng doanh thu mới, đôi khi dựa vào dữ liệu để kiếm chút ít. Nhưng thực sự kiếm tiền lớn là từ thu nhập lãi ròng.

Trong tài chính truyền thống, khách hàng gửi đô la làm tài sản thế chấp, bạn gửi đô la đó cho trung tâm thanh toán, trung tâm này đầu tư, giữ phần lớn, trả lại phần nhỏ cho bạn. Đó chính là chênh lệch lợi nhuận ròng của bạn. Đây là thành phần cốt lõi của mô hình kinh doanh của mọi sàn giao dịch. Rất nhiều ứng dụng phi tập trung trước đây bỏ qua điều này, để lại khoản thu nhập đẹp đẽ này cho bên thứ ba. Giờ họ đã nhận ra, cần lấy lại phần này.

Tôi có thể nói, bất cứ nơi nào có thể giữ lại TVL — — dù là sàn giao dịch, ứng dụng, thị trường dự đoán — — đều sẽ tìm cách biến lợi suất lãi suất biến động này thành lợi nhuận. Tại sao lại để phần này cho bên thứ ba?

Từ góc độ sàn giao dịch, đây là lý do lạc quan — — Hyperliquid tăng giá sau tin tức, vì vòng tròn này đã hoàn thành (đùa về Circle). Bạn giải quyết được vấn đề thu nhập lãi ròng, mang lại lợi ích cho cổ đông token. Nếu từ phía Circle / Coinbase, bạn cũng là người chiến thắng — — chi tiết tất nhiên nằm trong điều khoản, ví dụ như thời gian liên kết, lãi suất điều chỉnh bao lâu, tôi không rõ Gordon có thể tiết lộ không. Nhưng bạn nhận được stablecoin phổ biến, USDC có thể thay thế, càng nhiều lưu thông, khả năng chấp nhận của người dùng cuối làm phương thức thanh toán càng lớn.

Vì vậy, USDC cũng thắng. Có thể trong tương lai, hai bên sẽ điều chỉnh các điều khoản kinh tế. Hyperliquid thắng lớn, giải quyết thu nhập lãi ròng; Circle có được độ phổ biến lớn hơn, quy mô lớn hơn, phân phối rộng hơn, và kỳ vọng gia tăng giá trị. Tôi nghĩ đây là một cặp đôi cùng thắng.

Austin Campbell: Gordon, tôi muốn đặt một câu hỏi cho bạn. Circle tôi quen, USDC trong thị trường hiện tại có nhiều mặt khác nhau. Từ góc độ cấu trúc thị trường, người Mỹ quen xem tiền tệ là phân tầng, tiền để mua cà phê và tiền để thanh toán phái sinh không phải là cùng một thứ. Nhưng giờ chúng ta bắt đầu thấy USDC đồng thời được dùng cho nhiều mục đích, tính thay thế ngày càng mạnh hơn. Từ góc độ của Circle, anh nghĩ sao? Nhìn rộng ra từ nền kinh tế học của anh, thị trường cấu trúc thế nào?

Gordon Liao: Một số quan sát. Thứ nhất, chúng ta đang chứng kiến sự trưởng thành toàn diện của hạ tầng. Hyperliquid là nền tảng dẫn đầu về hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi ngày nay, quy mô đã tăng rất nhiều. Số dư USDC trên nền tảng này so với cùng kỳ đã tăng gấp đôi.

Chính xác là cách đây chín tháng, cuộc bỏ phiếu quản trị đã chọn một tài sản tham chiếu khác. Nhưng cùng với sự phát triển và trưởng thành của nền tảng, họ cũng cần giao dịch với các tổ chức truyền thống hơn, sử dụng tài sản thế chấp chất lượng cao, cấp tổ chức là điều then chốt. Việc chọn USDC là sự công nhận về độ an toàn của nền tảng, cam kết dự trữ 1:1 của nó.

Như Chris đã nói, đây là một sự kiện hai chiều, cũng là một siêu sao về thanh khoản. Là nền tảng hợp đồng vĩnh viễn hàng đầu trên chuỗi, tài sản thế chấp của nó sẽ lan tỏa vào toàn bộ nền kinh tế chuỗi, vì vậy đây là một sự kiện thanh khoản lớn, sẽ thúc đẩy việc sử dụng USDC và các hạ tầng liên quan.

Chúng tôi đã triển khai USDC trên Hyperliquid từ tháng 9 năm ngoái, cùng với CCTP (Giao thức chuyển liên chuỗi). Vì vậy, nó đã có mặt ở đó một thời gian rồi, nhưng lần này là một sự xác nhận rất tốt.

Về câu hỏi stablecoin là phương tiện trao đổi hay kho lưu trữ giá trị, chúng ta thấy nó có thể đồng thời là nhiều thứ. Trong một số kịch bản, nó là phương tiện thanh toán, trong các kịch bản khác, nó là phương tiện dòng chảy vốn và thế chấp. Khi hệ thống mở rộng quy mô và tổ chức tăng, vai trò thứ hai ngày càng trở nên quan trọng.

Xu hướng tương tự cũng thể hiện rõ qua khối lượng thanh toán. Báo cáo tài chính gần nhất của chúng tôi cho thấy Quý 1, USDC có khối lượng thanh toán trên chuỗi đạt 21 nghìn tỷ USD. Điều này phản ánh hạ tầng đang mở rộng, thanh khoản trên các nền tảng lớn — dù là tập trung hay phi tập trung — — đều đang cải thiện.

Austin Campbell: Theo đó, câu hỏi tiếp theo, dòng chảy USDC thực ra rất gắn bó với Coinbase. Coinbase có nhiều sản phẩm dựa trên USDC, như thẻ ghi nợ, thanh toán qua thẻ tín dụng, thanh toán doanh nghiệp. Giờ chúng ta còn xem nó như tài sản cốt lõi của các sàn như Hyperliquid. Ram, từ góc độ thị trường, điều này làm bạn lạc quan hay bi quan hơn về cổ phiếu của Coinbase và Circle?

Ram Ahluwalia: Đối với tất cả mọi người, đây là tín hiệu tích cực, đặc biệt có lợi cho Hyperliquid. Đối với Coinbase và Circle, họ đã thành công trong việc trung hòa một đối thủ cạnh tranh mới nổi. Coinbase, với vai trò quản lý tài sản thế chấp, đặt mình vào các điểm then chốt của hạ tầng mới này, là một bước chiến lược rất quan trọng.

Đối với Hyperliquid, 90% doanh thu để lại cho chính nó, là thành quả của những năm tháng phát triển. Chúng tôi đã bàn về Hyperliquid vài tuần trước, đây là một trong những tài sản đáng giữ trong chu kỳ này. Coinbase hành động sớm rất có tầm nhìn, vì Hyperliquid đang trở thành trung tâm của các sàn giao dịch phi tập trung. Circle nhận về một khoản lợi nhuận ròng đều đặn đáng kể. Đây là một tình thế thắng tất cả, đặc biệt có lợi cho Hyperliquid.

Điều này quay lại vấn đề chúng ta đã bàn trước đó: phân phối cuối cùng sẽ thúc đẩy phần lớn lợi nhuận của hệ thống này. Gordon, anh cũng đã nói rồi, Hyperliquid là một trong những sàn DEX hợp đồng vĩnh viễn nổi bật trong lĩnh vực tiền mã hóa. Tất cả các bên này đều thừa nhận vai trò của phân phối và vị trí người dùng, và chủ đề này sẽ còn lặp lại khi đánh giá ai thắng ai thua.

Vụ kiện OpenAI

Austin Campbell: Nói về người dùng và người thắng, hôm nay Elon Musk thua, Sam Altman thắng, ít nhất là vòng đầu. Tòa án liên bang Oakland trong chưa đầy hai giờ đã bác bỏ tất cả các yêu cầu của Musk. Phán quyết chính dựa trên thời hiệu ba năm, tòa cho rằng Musk đã biết về việc OpenAI chuyển sang mô hình lợi nhuận từ năm 2021, nhưng đến tháng 2 năm 2024 mới kiện.

Anh ta yêu cầu 134 tỷ USD về khoản thu bất hợp pháp, và loại bỏ Altman cùng Brockman khỏi ban lãnh đạo, lý do là tái cấu trúc lợi nhuận năm 2025. Nhưng các vấn đề thực chất của vụ kiện, như vi phạm tín nguyện thiện nguyện, lợi ích không hợp pháp, chưa được phán quyết. Đội của Musk đã tuyên bố sẽ kháng cáo. Wired bình luận, trong quá trình tranh tụng, hai bên đều mô tả đối phương là ích kỷ, Musk và Altman đều không trong sáng. Phân tích tiếp theo cho rằng, ít nhất trong giai đoạn chuyển tiếp, OpenAI có thể sẽ IPO.

Trên mạng X, có một số phản ứng đáng đọc. Những người hoài nghi cấu trúc nói rằng, về mặt pháp lý, đây là chiến thắng lớn của OpenAI, nhưng vấn đề lớn hơn về chính trị và thể chế chưa được giải quyết — — một tổ chức được thành lập với sứ mệnh "phi lợi nhuận, ưu tiên nhân loại" để xây dựng tính hợp pháp công cộng, rồi trở thành một trong những nền tảng thương mại có giá trị nhất thế giới, điều đó có ý nghĩa gì? News24 nói, một cỗ máy phi lợi nhuận được thành lập để phục vụ nhân loại, lại chuyển sang thành một cỗ máy lợi nhuận đóng kín do Microsoft hỗ trợ. Phiên tòa đã tiết lộ cam kết mở và an toàn bị phá vỡ. Chris, anh nghĩ sao?

Chris Perkins: Có vẻ như thời hiệu đã hết, rất rõ ràng. Tôi không rõ luật sư của Musk sẽ kháng cáo thế nào, nhưng họ rất thông minh, chắc chắn sẽ nghĩ ra cách.

Vào thời điểm này, Ram thường sẽ nói một vài điều không tốt về OpenAI, anh ấy sẽ nói là quá phóng đại. Trước khi để anh ấy nói, vấn đề lớn hơn trong lĩnh vực tiền mã hóa là, do áp lực quy định trong bốn năm qua, nhiều quỹ sáng lập đã được thiết kế thành tổ chức phi lợi nhuận, cùng với các Labs. Tôi hy vọng có một tiền lệ rõ ràng để phân định mối quan hệ giữa quỹ và Labs. Hiện tại, trong nhiều giao thức, ai chịu trách nhiệm gì, ai là ai, đều mơ hồ.

Tôi không nói quỹ không có ích, quỹ chắc chắn có lý tưởng phi lợi nhuận để thúc đẩy, như nghiên cứu mật mã của Ethereum. Nhưng nhiều quỹ thành lập có thể là để tìm kiếm sự bảo vệ trước các quy định rất quyết liệt. Vì vậy, vụ kiện này sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến lĩnh vực tiền mã hóa. Sam cũng ngày càng tham gia nhiều hơn vào lĩnh vực này.

Ram Ahluwalia: Chris, anh đã đưa bóng vào miệng tôi rồi. Tôi không kỳ vọng vụ này sẽ gây ra biến động lớn, nên thực ra chẳng có gì xảy ra, quá phóng đại.

Trong giới công nghệ, có nhiều anh hùng và phản diện. Tôi đặt nhiều người vào nhóm anh hùng, cũng có người vào nhóm phản diện, nhưng điều đó không có nghĩa họ không tạo ra giá trị. Vấn đề của Sam là, anh ấy từng ký các thỏa thuận vi phạm pháp luật về hợp đồng. Thậm chí còn chơi trò này với Microsoft — — ký thỏa thuận với Amazon rồi đàm phán lại hợp đồng với Microsoft. Microsoft, với tư cách là đối tác, đã có điều khoản rất có lợi, và OpenAI đã có nguồn vốn cần thiết. Tất nhiên, Microsoft cũng muốn dùng vốn để biến 10 lần lợi nhuận thành hiện thực.

Theo tôi, Sam rõ ràng là phản diện. Anh ấy từng bị ban giám đốc do chính mình bổ nhiệm sa thải, vô tình tạo điều kiện cho đối thủ cạnh tranh chính của mình (khi nhóm rời đi trong thời gian bị sa thải), còn một nhân viên chết trong thời gian anh ấy làm trưởng nhóm trong tình huống đáng ngờ.

Chris Perkins: Anh hơi cực đoan rồi.

Ram Ahluwalia: Không không, đây là lời mô tả chính xác. "Trong nhiệm kỳ có nhân viên chết trong tình huống đáng ngờ", đây là mô tả chính xác, những tình huống đó thực sự đáng ngờ.

Tổng thể, lĩnh vực này có anh hùng và phản diện, tôi xếp họ vào nhóm phản diện.

Austin Campbell: Gordon, anh nghĩ sao?

Gordon Liao: Nhìn rộng hơn, AI cạnh tranh rất gay gắt ở mọi tầng, và cuộc chiến này thể hiện một mặt của cạnh tranh đó. Nhưng nếu nghĩ đến các khán giả của chúng ta, những người vừa làm blockchain vừa làm AI, cơ hội nằm ở đâu? Tôi nghĩ là xây dựng nền tảng cho ngày mai — — cho Agent, cho AI. Đó cũng là điều Circle luôn làm, đã phát hành bộ công cụ trí tuệ nhân tạo, còn gọi là ARC, "hệ điều hành kinh tế". Tôi tin rằng những thứ này sẽ có hiệu ứng mạng bền vững, giống như hiệu ứng mạng của USDC, rất mạnh. Vì vậy, dù mô hình nền tảng cạnh tranh gay gắt, từ góc độ kinh doanh, còn nhiều cơ hội ở nơi khác.

Chris Perkins: Cạnh tranh là điều tốt, chúng ta cần nhiều hơn nữa. Không ai là hoàn hảo, tôi cũng vậy. Đây là một cuộc đua khốc liệt. Hy vọng họ tiếp tục đổi mới, tiếp tục tạo ra giá trị, và thị trường tự do sẽ thắng.

Austin Campbell: Tôi theo đó đặt một câu hỏi: Chúng ta đang tranh luận dữ dội về vụ kiện OpenAI trong tòa, vì thị trường tư nhân coi OpenAI là một trong những công ty mô hình nền có giá trị nhất. Nhưng để tôi thử nghiệm xem, về dài hạn, liệu vụ kiện này có bị coi là phóng đại không? Lý do là, nếu phân phối chính là nơi tích tụ giá trị cuối cùng, thì giá trị sẽ còn lại trong các công ty như OpenAI, Anthropic, hay sẽ còn lại trong các nền tảng đưa mô hình đến người dùng và thu phí qua đường?

Ram Ahluwalia: Chắc chắn là phần sau. Ở tầng LLM, hầu như không có giá trị thu lợi. Các phòng thí nghiệm AI bỏ ra hàng trăm tỷ USD để cung cấp dịch vụ miễn phí cho chúng ta, về bản chất là phục vụ cộng đồng. Nhưng IP của OpenAI là trọng số mô hình, đó gọi là IP.

Ai nắm giữ người dùng cuối, người đó mới mang lại giá trị lớn nhất. Giá trị chủ yếu nằm ở tầng ứng dụng, cloud, và các nhà cung cấp dịch vụ AI thực tế, như Accenture, sẽ kiếm được khá.

Tôi nghĩ đây là một cấu trúc cân bằng. Ngoại trừ phần phân phối, phần còn lại là năng lượng. Ai có thể tiếp cận nguồn năng lượng gần như miễn phí và sức mạnh tính toán rẻ, người đó thắng. Ở điểm này, Elon có lợi thế.

Về mô hình kinh doanh của các Labs AI, tôi ủng hộ họ huy động thêm vốn để đầu tư cho tương lai nhân loại, nhưng trong mô hình kinh doanh của họ, không có phần giá trị thu lợi. Meta đã có mô hình mới, họ ra các mô hình mới rất mạnh, đang chi tiêu lớn trên GPU của NVIDIA. Vì vậy, cuộc đua này còn rất sớm.

Anthropic đang dẫn đầu, doanh thu tăng nhanh. Hôm nay tôi còn thấy Michael Dell tiết lộ họ đã ký 1000 khách hàng doanh nghiệp mới. Từ một thế giới chỉ có trung tâm dữ liệu siêu lớn và Labs AI đầu tư GPU, chúng ta đã bước vào giai đoạn thực sự thương mại hóa, và còn trong giai đoạn đầu.

Ai nắm giữ người dùng cuối, người đó mới mang lại giá trị lớn nhất — — chủ yếu sẽ nằm ở tầng ứng dụng, cloud, và các nhà cung cấp dịch vụ AI như Accenture.

Chris Perkins: Tôi đồng ý với logic phân phối, nhưng tôi nghĩ đây là một cấu trúc cân bằng kiểu gậy hai đầu. Một đầu là năng lượng. Ai có thể lấy được năng lượng gần như miễn phí và sức mạnh tính toán rẻ, người đó thắng. Elon có lợi thế ở điểm này. Trong không gian vũ trụ, lấy năng lượng gần như miễn phí không dễ, nhưng nếu ai làm được, đó chính là người có thể đưa mọi thứ lên không gian. Đây là lợi thế không công bằng của Elon trong tầng thấp nhất của hệ thống. Nhưng phần đầu, phân phối vẫn là vua.

Ram Ahluwalia: Chúng ta vẫn chưa thấy Apple thực sự đưa ra giải pháp của mình. Apple bao nhiêu lần sau cùng mới xuất hiện và thống trị toàn bộ? Gần đây nội bộ có xáo trộn, công ty này đáng chú ý.

Austin Campbell: Tôi muốn nói, Apple là một câu chuyện thú vị. Khi các đồng nghiệp "Mag 7" của họ đều đổ tiền vào huấn luyện mô hình, Apple dường như nói: Chúng tôi là một công ty phần cứng tích hợp dọc từ đầu đến cuối, từ iPhone, MacBook đến máy chủ, Mac Studio. Chúng tôi sẽ trở thành điểm cuối phân phối mô hình của bạn, và thu phí qua đường. Nhìn vào cách họ làm trên App Store, và hệ sinh thái của họ, rõ ràng.

Nhân tiện, Chris, đây lại quay về chủ đề anh rất quan tâm — — Apple là một trong số ít các công ty công nghệ lớn làm tốt về bảo vệ quyền riêng tư, họ dễ được tin cậy hơn trong các vấn đề này. Vì vậy, tôi thấy một phân hóa là, bạn muốn tự làm AI hay dùng AI của người khác rồi thu phí? Phân phối.

Gordon, anh đang làm việc tại một công ty về "tiền tệ", cũng đã xem nhiều ví dụ về Agentic Commerce và các công ty tài chính liên quan AI. Anh nghĩ điều này liên quan thế nào đến hiện đại hóa hệ thống tài chính Mỹ, và việc các sản phẩm mới được chấp nhận? Nhắc nhở khán giả Mỹ: từ cuối những năm 1990 đến đầu 2000, châu Á đã có hệ thống thanh toán toàn thời gian 24/7 rồi. Chúng ta đã tụt hậu hai thập kỷ. Điều này có thể thúc đẩy nhanh quá trình đổi mới hệ thống tài chính, chứ không chỉ AI?

Gordon Liao: Chắc chắn rồi. Hiện tại, phần lớn giao dịch vẫn do trung gian con người thực hiện, nhưng nhiều dự đoán cho rằng, thanh toán do máy phát động sẽ chiếm ưu thế. Các công ty mô hình lớn ngày nay rất lớn, rất quan trọng, nhưng mô hình thay đổi rất nhanh, kể cả các mô hình mã nguồn mở cũng không bị bỏ lại quá xa. Vì vậy, giá trị sẽ ngày càng chảy về hàng hóa, phần cứng, và các hoạt động Agentic Commerce.

Ví dụ như thanh toán nhỏ — — chúng tôi mới phát hành giao thức thanh toán nhỏ, là một thị trường giữa các Agent có thể duyệt, tìm kiếm nhau, dùng công cụ tốt nhất, ngay cả khi không có người, vẫn có thể chạy thương mại máy-máy. Tất cả sẽ dựa trên nền tảng blockchain. Chúng tôi gần đây dùng ARC, một lĩnh vực tăng trưởng lớn, sẽ tích hợp chặt chẽ với tài chính. Khi nói về CLARITY, cũng sẽ liên quan, nó tương đối với trung gian dựa trên bảng cân đối kế toán, còn hoạt động thực tế của tài chính thì khác.

Austin Campbell: Tôi đưa ra một quan điểm phản biện. Tôi thường nghe nói thanh toán Agentic sẽ đi theo nền tảng blockchain, nhưng tôi cũng nghĩ họ sẽ dùng nền tảng truyền thống — — Agent có thẻ tín dụng dễ dàng mà. Tôi nghĩ người chiến thắng trong lĩnh vực này sẽ là những người có thể liên thông, chuyển đổi giữa các hệ thống khác nhau. Đó là lý do tôi quan tâm đến sự kết hợp Coinbase + Circle, hoặc các công ty như Fidelity đã ra sản phẩm, họ đã có quỹ thị trường tiền tệ, quản lý tiền mặt, giờ còn phát hành stablecoin.

Agent dường như ít "lòng trung thành" hơn người tiêu dùng, nhưng họ giỏi tối ưu hóa trong các luồng chuyển đổi khác nhau. Không phải tất cả đều dùng cùng một hệ thống — — có lúc thanh toán trên chuỗi, có lúc dùng thẻ, có lúc qua tài khoản ngân hàng. Tôi đoán, những người chiến thắng trong Agentic Commerce sẽ là những người có thể tích hợp liền mạch các hệ thống này. Trong lý thuyết, những thứ chỉ dùng chuỗi hoặc chỉ dùng off-chain có thể thua các bên tích hợp cross-chain, on-chain và off-chain.

Luật CLARITY: Đến "Bậc Hillary"

Austin Campbell: Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã bỏ phiếu 15-9, gửi dự luật "Rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số" (Digital Asset Market Clarity Act) lên toàn viện. Để đưa vào thảo luận chính thức, cần ít nhất 60 phiếu. Cũng còn một vấn đề chưa rõ: sau khi dự luật đến toàn viện, liệu còn có thêm sửa đổi nào nữa không.

Điểm cốt lõi của dự luật gồm: thử nghiệm phi tập trung, phân chia nhiệm vụ giữa SEC và CFTC, và phân loại token thuộc cơ quan nào quản lý. Mọi người đều đồng ý dự luật này chưa hoàn hảo, nhưng ít nhất còn có thể.

Tôi muốn đề cập hai điểm. Thứ nhất là tranh luận về lợi nhuận stablecoin, người tiêu dùng, người bán lẻ và ngành công nghiệp gọi là "theo thiết kế hoạt động", còn các ngân hàng thì gọi là "lỗ hổng". Thượng nghị sĩ Tillis và Alsobrooks đã đạt được một thỏa hiệp, cấm lợi nhuận thụ động theo nghĩa nghiêm ngặt, nhưng "phần thưởng dựa trên hoạt động" vẫn được phép. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA) không hài lòng, các bên khác khá hài lòng, và các thượng nghị sĩ cũng nói "không cần đàm phán lại nữa". Chúng ta cứ giả định rằng Tillis và Alsobrooks nói thật, không còn đàm phán nữa, nếu dự luật thông qua theo các điều khoản hiện tại, các bạn nghĩ sao?

Gordon Liao: Tôi xin mở đầu. Tiền tệ bản chất có nhiều thuộc tính: là công cụ thanh toán, cũng là kho lưu trữ giá trị. Trong một nghĩa nào đó, nó tách biệt chức năng lưu trữ giá trị, chức năng thanh toán và đơn vị ghi sổ.

Điều này cũng phản ánh xu hướng lớn hơn trong lĩnh vực trung gian tài chính. Các trung gian truyền thống rất dựa vào bảng cân đối kế toán, đó là lý do có các quy tắc ngân hàng dựa trên áp lực kiểm tra ngân hàng. Trong thế giới đó, mở rộng bảng cân đối là chìa khóa, đi kèm với quản lý phù hợp. Nhưng nếu nhìn vào sự tiến hóa của tài chính trên chuỗi, phần lớn dựa trên hoạt động, không dựa vào quy mô bảng cân đối, mà dựa vào các hoạt động trung gian hợp đồng thông minh.

Thỏa hiệp này thực ra rất phù hợp, cắt ngang giữa thế giới cũ dựa trên bảng cân đối và thế giới mới dựa trên hoạt động, các nhà chơi mới tập trung vào phần thưởng hoạt động, dịch vụ hoạt động, hình thái trung gian mới sẽ có nhiều cơ hội.

Chris Perkins: Tôi muốn gửi lời cảm ơn Thượng nghị sĩ Tim Scott, và Thượng nghị sĩ Loomis, những người của Đảng Cộng hòa đã làm rất tốt. Cũng đặc biệt cảm ơn Thượng nghị sĩ Gallego và Alsobrooks. Gallego là cựu chiến binh Hải quân, tôi từng chiến đấu ở Ramadi, ông ấy từng chiến đấu ở Haditha, người này có dũng khí, đã đưa dự luật vào cấp ủy ban với màu sắc hai đảng rất rõ ràng, rất tuyệt.

Chúng ta đã gần đến đỉnh Hillary’s Step (khó khăn cuối cùng trước đỉnh Everest). Vấn đề ghế ủy viên còn đó, vấn đề đạo đức còn đó, phần đạo đức sẽ rất khó vượt qua. Ngân hàng không hài lòng. Các nhóm vận động hành lang ngân hàng hôm nay còn kéo dài về phía an ninh quốc gia, có thể vì họ không hài lòng với các điều khoản khác. Vì vậy, cuối cùng sẽ rất gian nan.

Nhưng tôi vẫn nghĩ dự luật cuối cùng sẽ thông qua, tôi muốn hỏi các bạn, vì chúng ta đã có những quan điểm khác nhau trong một thời gian.

Ram Ahluwalia: Tôi nghĩ nó sẽ qua được, dù có thể rất chật vật. Trump đã làm gì? Ông ấy đăng một tweet về dự luật CLARITY, nói rằng ông ấy sẽ đặt cược vào đó. Gần kỳ bầu cử giữa kỳ, không có lợi gì để không thông qua. Tôi vẫn nghĩ nó sẽ qua.

Austin Campbell: Tôi còn nghi ngờ hơn các bạn. Việc toàn viện bỏ phiếu tích cực là tín hiệu rất tốt, dù tỷ lệ dự đoán trước đó thế nào, cũng phải điều chỉnh tăng. Nhưng Chris, hiện tại chưa ai đưa ra được giải pháp đạo đức thực sự đáng tin cậy. Tôi thấy có hai hướng: một là, trong ngắn hạn, như là điều tốt, nhưng về dài hạn, rất xấu, là dự luật CLARITY sẽ đi theo đường đảng phái, thông qua trong Hạ viện và Thượng viện. Trong khuôn khổ hiện tại, có thể. Nhưng nếu chỉ đảng Cộng hòa thông qua, nó sẽ giống như Đạo luật Chăm sóc Sức khỏe Giá phải chăng — — bên kia sẽ bắt đầu tháo dỡ ngay khi lên nắm quyền. Trong tình hình đảng phái chiếm ưu thế, ép một dự luật đột phá như vậy sẽ không tốt trong lịch sử lập pháp Mỹ.

Hướng thứ hai là, dự luật sẽ vấp phải đá ngầm về đạo đức, và sẽ chết ở đó. Nếu chết, là chết luôn. Các vấn đề khác, kể cả tranh luận về lợi nhuận của ngành ngân hàng, đều có thể giải quyết, nhiều luận điểm thực ra là yêu cầu đặc biệt của ngành, không có lợi cho người tiêu dùng bình thường, nền kinh tế Mỹ, hay các cơ quan an ninh quốc gia, mà ngược lại, các cơ quan này ngày càng quan tâm và tích cực hơn với tài sản kỹ thuật số. Vấn đề đạo đức là phần tôi và hai bên đều còn nhiều nghi ngờ, nên tôi đang giữ chân.

Ram Ahluwalia: Austin, vấn đề đạo đức cụ thể là gì?

Austin Campbell: Chủ yếu là, đảng Dân chủ có bỏ phiếu ủng hộ một dự luật không bắt buộc gia đình Trump phải thoái vốn khỏi World Liberty Financial, meme coin, v.v.? Đảng Cộng hòa có đưa dự luật bắt buộc tổng thống phải làm vậy không? Đó là điểm mấu chốt. Tôi không thấy có giải pháp rõ ràng nào. Chris, anh nghĩ sao?

Chris Perkins: Có vẻ như thời hiệu đã hết, rất rõ ràng. Tôi không rõ luật sư của Musk sẽ kháng cáo thế nào, nhưng họ rất thông minh, chắc chắn sẽ nghĩ ra cách.

Trong thời điểm này, Ram thường sẽ nói vài điều không tốt về OpenAI, anh ấy sẽ nói là quá phóng đại. Trước khi để anh ấy nói, vấn đề lớn hơn trong lĩnh vực này là, do áp lực quy định trong bốn năm qua, nhiều quỹ sáng lập đã thành lập thành tổ chức phi lợi nhuận, cùng với các Labs. Tôi hy vọng có một tiền lệ rõ ràng để phân định mối quan hệ giữa quỹ và Labs. Hiện tại, trong nhiều giao thức, ai chịu trách nhiệm gì, ai là ai, đều mơ hồ.

Tôi không nói quỹ không có ích, quỹ chắc chắn có lý tưởng phi lợi nhuận để thúc đẩy, như nghiên cứu mật mã của Ethereum. Nhưng nhiều quỹ thành lập có thể là để tìm kiếm sự bảo vệ trước các quy định rất quyết liệt. Vì vậy, vụ kiện này sẽ ảnh hưởng sâu rộng đến lĩnh vực tiền mã hóa. Sam cũng ngày càng tham gia nhiều hơn vào lĩnh vực này.

Ram Ahluwalia: Chris, anh đã đưa bóng vào miệng tôi rồi. Tôi không kỳ vọng vụ này sẽ gây ra biến động lớn, nên thực ra chẳng có gì xảy ra, quá phóng đại.

Trong giới công nghệ, có nhiều anh hùng và phản diện. Tôi đặt nhiều người vào nhóm anh hùng, cũng có người vào nhóm phản diện, nhưng điều đó không có nghĩa họ không tạo ra giá trị. Vấn đề của Sam là, anh ấy từng ký các thỏa thuận vi phạm pháp luật về hợp đồng. Thậm chí còn chơi trò này với Microsoft — — ký thỏa thuận với Amazon rồi đàm phán lại hợp đồng với Microsoft. Microsoft, với tư cách là đối tác, đã có điều