SpaceX và OpenAI cùng IPO, định giá nghìn tỷ tỷ lệ thế nào?

Tác giả: BiyaNews

Ngày 20 tháng 5 năm 2026, SpaceX chính thức nộp hồ sơ S-1 IPO cho Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), tiết lộ dữ liệu tài chính đã kiểm toán sau khi hợp nhất xAI. Gần như cùng thời điểm, OpenAI cũng chuẩn bị nộp bản dự thảo IPO bí mật. Hai gã khổng lồ đang định hình lại ngành hàng không vũ trụ và trí tuệ nhân tạo, đang thử nghiệm một câu hỏi chưa được thị trường công khai trả lời: Các nhà đầu tư có sẵn sàng hỗ trợ câu chuyện hạ tầng AI với định giá hàng nghìn tỷ đô la hay không?

Hai hồ sơ IPO, cùng một khung thời gian thị trường

SpaceX nộp hồ sơ S-1 bí mật vào ngày 1 tháng 4 năm 2026, công khai vào ngày 20 tháng 5. Hồ sơ cho thấy, sau khi hoàn tất mua toàn bộ cổ phần của xAI vào tháng 2 năm 2026, thực thể hợp nhất đạt doanh thu 18,67 tỷ USD năm 2025, lỗ ròng 4,94 tỷ USD, EBITDA điều chỉnh là 6,58 tỷ USD. Theo Bloomberg và Reuters, mục tiêu định giá IPO của họ nằm trong khoảng từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD, quy mô huy động có thể lên tới 75 tỷ USD. SpaceX dự kiến niêm yết trên Nasdaq ngày 12 tháng 6, mã cổ phiếu SPCX, Goldman Sachs làm nhà phát hành chính, cùng với Morgan Stanley, Bank of America, Citigroup và JPMorgan tham gia.

Về phía OpenAI, vòng huy động tháng 3 năm 2026 đạt giá trị hậu vốn hóa 852 tỷ USD, với các nhà đầu tư gồm Amazon, Nvidia, SoftBank. CFO Sarah Friar xác nhận trong blog tháng 1 năm 2026 rằng, tỷ lệ doanh thu hàng năm của công ty đã vượt qua 20 tỷ USD vào cuối năm 2025, trong khi doanh thu thực tế cả năm ước tính khoảng 13,1 tỷ USD. Sự chênh lệch này rất quan trọng: dữ liệu tài chính cả năm sau kiểm toán sẽ lần đầu tiên được công khai trong hồ sơ S-1. Ngày 18 tháng 5, tòa án phán quyết rằng vụ kiện của Elon Musk chống lại OpenAI bị bác bỏ do vượt quá thời hạn kiện của California, Musk đã kháng cáo, nhưng phán quyết tạm thời xóa bỏ bóng tối pháp lý trong quá trình IPO.

So sánh dữ liệu tài chính: phân biệt kiểm toán và ước tính

Bảng trên tổng hợp dữ liệu kiểm toán từ S-1 của SpaceX, tuyên bố xác nhận của CFO OpenAI và ước tính của các tổ chức phân tích ngành. Dự báo doanh thu của OpenAI dựa trên cơ sở ARR cuối năm 20 tỷ USD, không phải từ hồ sơ đăng ký đã nộp. Mục tiêu định giá IPO của hai công ty đều dựa trên các số liệu truyền thông đưa tin, các điều khoản phát hành cuối cùng sẽ được tiết lộ trong các hồ sơ S-1 công khai của họ.

Bốn bảng điều khiển thể hiện các khác biệt cấu trúc giữa hai đợt IPO. Bảng 1 phân biệt dữ liệu kiểm toán và ước tính: Doanh thu 18,67 tỷ USD năm 2025 của SpaceX đến từ kiểm toán S-1, trong khi 131 tỷ USD của OpenAI là dự báo doanh thu thực tế cả năm dựa trên ước tính, còn tỷ lệ hoạt động cuối năm khoảng 20 tỷ USD đến từ tuyên bố của CFO Friar tháng 1. Bảng 2 cho thấy, trong phạm vi định giá trung bình từ 1,75 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD, SpaceX sẽ xếp sau Nvidia (5,2 nghìn tỷ), Alphabet (4,8 nghìn tỷ), Apple (4,3 nghìn tỷ), Microsoft (3,1 nghìn tỷ) và Amazon (2,9 nghìn tỷ). Bảng 3 cho thấy, khoản lỗ ròng hợp nhất của SpaceX chủ yếu đến từ mảng SpaceXAI, trong khi Starlink và dịch vụ phóng góp tổng cộng 15,5 tỷ USD doanh thu, và hoạt động độc lập đã có lãi. Bảng 4 cho thấy, dự báo dòng tiền ròng của OpenAI (theo Sacra dự kiến đạt 27 tỷ USD năm 2026) lệch nặng so với đường cong tăng trưởng doanh thu, dự kiến hòa vốn không sớm hơn 2029-2030.

Hai công ty đang bán gì

Bản cáo bạch của SpaceX về cơ bản là một tài liệu niêm yết Starlink kèm theo tài sản vốn lớn. Dịch vụ internet vệ tinh đóng góp 11,4 tỷ USD năm 2025, chiếm 61% doanh thu hợp nhất, năm 2026 số người đăng ký vượt 10 triệu. Quilty Space dự đoán, người dùng Starlink sẽ tăng từ 9 triệu cuối năm 2025 lên 16,8 triệu vào cuối năm 2026. Dịch vụ phóng đóng góp 4,1 tỷ USD, dựa trên hợp đồng giai đoạn 3 trị giá 5,9 tỷ USD với Bộ Quốc phòng Mỹ đến năm 2029. Cả hai đều có hợp đồng hỗ trợ, lộ trình tăng trưởng rõ ràng.

Vấn đề nằm ở SpaceXAI. Mảng này năm 2025 đạt doanh thu 3,2 tỷ USD, nhưng chỉ trong quý 1 năm 2026 đã ghi nhận lỗ hoạt động 2,47 tỷ USD, trở thành gánh nặng chính cho lợi nhuận hợp nhất. Anthropic mua sức mạnh tính toán của trung tâm dữ liệu SpaceX Colossus 1 với giá 1,25 tỷ USD mỗi tháng, hợp đồng kéo dài đến 2029, cung cấp khách hàng lớn nhưng vẫn trong giai đoạn tiêu hao vốn sớm. Phần rủi ro trong S-1 thừa nhận rằng, robot trò chuyện Grok đang đối mặt với 8 cơ quan quản lý, liên quan đến vấn đề hình ảnh tổng hợp không có sự đồng ý.

Trong khi đó, OpenAI thể hiện một giá trị hoàn toàn khác. Công ty có khoảng 900 triệu người dùng hoạt động hàng tuần, 50 triệu người đăng ký trả phí, tỷ lệ doanh thu hàng năm từ khoảng 6 tỷ USD năm 2024 lên hơn 20 tỷ USD cuối năm 2025. Theo Bloomberg, nội bộ công ty dự đoán tốc độ này sẽ tiếp tục đến năm 2030, đạt hơn 280 tỷ USD doanh thu. Các rào cản cấu trúc cũng rõ ràng: Microsoft sau tái cấu trúc vốn tháng 10 năm 2025 nắm giữ khoảng 27% cổ phần chuyển đổi, và qua thỏa thuận chia sẻ doanh thu đến 2030, dù đã đàm phán lại giới hạn tổng thanh toán thành 38 tỷ USD, theo Sacra, năm 2026 vẫn cần thanh toán khoảng 6 tỷ USD. Tỷ suất lợi nhuận gộp của OpenAI bị giới hạn bởi chi phí tính toán suy luận, duy trì khoảng 33%, chi phí tính toán dự kiến đạt 14,1 tỷ USD năm 2026. Dự kiến hòa vốn dòng tiền không sớm hơn 2029.

Các nhà đầu tư cần giải quyết tranh luận này không phải về việc các doanh nghiệp này có đang tăng trưởng hay không, mà về việc thị trường công khai được yêu cầu định giá gì: lợi nhuận vận hành Starlink, tiêu hao hạ tầng xAI, tốc độ doanh thu của OpenAI, và kinh tế của tính toán AI quy mô lớn trong tương lai.

Bối cảnh thị trường: quy mô huy động chưa từng có

Các đợt phát hành này có quy mô chưa từng có trong lịch sử thị trường vốn hiện đại. Khi niêm yết của Saudi Aramco năm 2019 huy động khoảng 26 tỷ USD, vẫn là IPO lớn nhất đến nay. Mục tiêu huy động của SpaceX trong báo cáo lên tới 75 tỷ USD, nếu đạt giới hạn trên của phạm vi, sẽ gấp gần ba lần Saudi Aramco. Goldman Sachs đồng chủ trì hai thương vụ, theo NBC News kiểm tra hồ sơ, SpaceX có sự tham gia của 23 ngân hàng và tổ chức đầu tư.

Bối cảnh vĩ mô có các yếu tố chống đối rõ rệt. Chính sách của Fed và lãi suất chiết khấu dài hạn cao đã làm giảm giả định giá trị cuối cùng của các công ty tăng trưởng chưa có lợi nhuận — chính là các mảng AI của SpaceX và OpenAI. Vòng huy động tháng 3 năm 2026 của OpenAI trị giá 1220 tỷ USD cho thấy các nhà đầu tư tổ chức vẫn có nhu cầu định giá trong thị trường tư nhân. Tuy nhiên, để chuyển đổi các nhu cầu này thành các mục tiêu IPO công khai cao hơn, cần có chiến dịch thuyết trình thành công và câu chuyện trong hồ sơ, nhằm giải quyết rõ ràng các vấn đề về thời gian lợi nhuận.

Tỷ lệ định giá là cầu nối phân tích bị thiếu trong hai hồ sơ. Báo cáo IPO của SpaceX thể hiện tỷ lệ doanh thu 2025 gấp khoảng 95 đến 107 lần, cao hơn nhiều so với bất kỳ công ty hàng không vũ trụ hoặc vệ tinh nào so sánh. Báo cáo của OpenAI với mục tiêu vượt 1 nghìn tỷ USD tương đương khoảng 75 lần doanh thu dự báo cả năm 2025. Cả hai tỷ lệ này đều khó có thể bảo vệ chỉ dựa trên phân tích lợi nhuận truyền thống. Cả hai đều yêu cầu nhà đầu tư chấp nhận rằng: khả năng kết nối hạ tầng AI và giá trị cuối cùng của phần mềm AI đủ lớn để biện minh cho việc định giá vốn hóa hàng nghìn tỷ USD dựa trên các khoản lỗ hiện tại. Hồ sơ S-1 đầy đủ sẽ là thời điểm thử nghiệm tiêu chuẩn công khai đầu tiên cho các giả định này.