Con đường hợp pháp cho chức năng sinh lợi của stablecoin: Những tín hiệu nào được gửi đi từ dự thảo mới nhất của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ?

Sự không chắc chắn về quản lý thị trường stablecoin đang bước vào một bước ngoặt quan trọng. Vào ngày 14 tháng 5 năm 2026, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua dự thảo sửa đổi mới nhất của "Đạo luật Rõ ràng về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số" (CLARITY Act) với 15 phiếu ủng hộ và 9 phiếu phản đối, và gửi nó lên toàn thể Thượng viện để xem xét. Đạo luật này, đã bị đình trệ lâu dài trong tranh luận về lợi nhuận của stablecoin, cuối cùng đã tiến một bước thực chất. Tuy nhiên, điều thực sự đáng chú ý không phải là cuộc bỏ phiếu mà là các điều khoản bổ sung mới về DeFi và phần thưởng sinh lợi trong dự thảo — chúng đang định hình lại giới hạn chức năng của stablecoin trong nền kinh tế mã hóa, đồng thời mở ra cánh cửa cho một giai đoạn mới gọi là “hộp cát quản lý” (regulatory sandbox).

Dự thảo luật mới sẽ định hình lại chức năng sinh lợi của stablecoin như thế nào

Phần tranh luận lớn nhất trong dự thảo luật CLARITY tập trung vào Điều 404 về cách xác định lợi nhuận của stablecoin. Quan điểm trong văn bản mới rất rõ ràng: cấm trả lãi hoặc lợi nhuận thụ động dựa trên số dư giữ cố định, nhưng rõ ràng cho phép các phần thưởng khuyến khích dựa trên hoạt động kinh tế thực tế. Phần trước bao gồm lợi nhuận hàng năm thuần túy từ việc giữ stablecoin; phần sau bao gồm các khoản hoàn tiền, giảm giá giao dịch, phần thưởng staking, và các phần thưởng liên quan đến hành vi tiêu dùng. Sự phân biệt này lần đầu tiên trong pháp luật phân tách chức năng sinh lợi của stablecoin thành hai khía cạnh: “lợi ích thụ động” và “phần thưởng hành vi”. Phần lợi ích thụ động được xếp vào cùng nhóm với lãi gửi tiết kiệm ngân hàng truyền thống, do đó bị hạn chế nghiêm ngặt; phần thưởng hành vi được xem như một phương tiện hợp pháp để thúc đẩy hoạt động của mạng thanh toán.

Tại sao lợi ích thụ động lại trở thành ranh giới đỏ trong tranh luận lập pháp

Xét từ góc độ tranh luận lập pháp, lợi ích thụ động của stablecoin trở thành tâm điểm vì nó chạm vào ranh giới cạnh tranh nhạy cảm nhất giữa hệ thống ngân hàng truyền thống và tài chính mã hóa. Các nhóm vận động hành lang ngành ngân hàng gửi thư tới Thượng viện rõ ràng chỉ ra rằng, nếu cho phép các thực thể phi ngân hàng trả lợi nhuận gần như lãi gửi tiết kiệm cho các vị trí stablecoin, sẽ tạo thành “lưu lượng tiền gửi chưa được quản lý”, gây ảnh hưởng trực tiếp đến hệ thống bảo hiểm tiền gửi và quản lý thanh khoản ngân hàng. Trước đó, một số sàn giao dịch đã cung cấp lợi nhuận từ 4-5% hàng năm cho USDC, trong khi lãi suất tiền gửi ngân hàng phổ biến rất thấp, dẫn đến dòng tiền lớn chảy từ tài khoản truyền thống sang các nền tảng mã hóa. Theo logic quản lý, Điều 404 về cơ bản vạch ra một ranh giới cạnh tranh: bất kỳ mô hình lợi nhuận nào trong chức năng kinh tế tương đương với lãi gửi tiết kiệm ngân hàng đều phải hoạt động trong khung quản lý thận trọng tương đương với ngân hàng. Các nhà phát hành stablecoin và nền tảng giao dịch không có giấy phép ngân hàng không thể tham gia cạnh tranh về lợi ích theo cơ chế “tương tự lãi”.

Cơ hội và giới hạn của DeFi trong khung pháp lý phù hợp

Việc xử lý DeFi trong dự thảo thể hiện cách tiếp cận quản lý thận trọng dựa trên phân biệt. Theo các nội dung đã tiết lộ, các giao thức DeFi thực sự phi tập trung có thể được miễn đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) trong một số điều kiện nhất định, và các nhà phát triển cùng các xác thực viên cũng được cấp phép hạn chế về mặt quản lý. Điều này có nghĩa là các giao thức cho vay và sàn giao dịch phi tập trung có thể tiếp tục hoạt động ở cấp độ cốt lõi. Tuy nhiên, giới hạn rõ ràng: các hành vi liên quan đến phần thưởng stablecoin chỉ được phép trong các hoạt động kinh tế thực như thanh toán, giao dịch, staking; các mô hình chỉ sinh lợi dựa trên giữ vị trí sẽ bị loại bỏ hoàn toàn. Ngoài ra, phiên bản của Thượng viện còn thắt chặt định nghĩa về “phi tập trung”, loại trừ các giao thức có cấu trúc quản trị tập trung hoặc do thiểu số kiểm soát.

Các tổ chức phân tích thị trường 10x Research chỉ ra rằng, nếu dự luật được thông qua, các token DeFi lấy “lợi nhuận” làm điểm bán hàng chính — bao gồm Uniswap, Aave, Compound — sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp. Điều này không phải vì các dự án này phạm pháp, mà vì cơ chế phân phối lợi nhuận trong mô hình kinh tế của chúng có thể rơi vào phạm vi kiểm tra của luật về “chức năng tương đương lãi”.

Logic kinh doanh sâu hơn về giới hạn sinh lợi và tái cấu trúc kênh thanh toán

Ngoài các điều khoản cụ thể, dự luật CLARITY cùng với Đạo luật GENIUS có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025 tạo thành một khung thể chế lớn hơn. Đạo luật GENIUS thiết lập khung phát hành stablecoin liên bang — yêu cầu dự trữ 1:1, công bố tài sản dự trữ hàng tháng, có khả năng rút tiền trong vòng hai ngày làm việc — các stablecoin thanh toán phù hợp quy định rõ ràng không phải là chứng khoán. Khi kết hợp, mục tiêu của hệ thống này rõ ràng hơn: Mỹ đang định hình lại vai trò của stablecoin từ “dư nợ trên sàn giao dịch” và “tài sản thế chấp trong DeFi” thành một hạ tầng thanh toán, định hướng theo quy định. Việc cấm lợi ích thụ động từ giữ cố định không đơn thuần là kiểm soát, mà còn là tách rời mối liên hệ giữa stablecoin và chức năng tiết kiệm, để trở về vị trí “tiền kỹ thuật số” cốt lõi. Cạnh tranh toàn cầu về stablecoin phù hợp quy định sẽ không còn dựa vào lợi suất cao hay thấp nữa, mà dựa trên hiệu quả thanh toán, tín dụng hợp pháp và khả năng phủ sóng kênh. Các phân khúc thị trường có thể phân hóa như sau: stablecoin phù hợp quy định lớn dựa trên giấy phép liên bang sẽ thâm nhập các lĩnh vực thanh toán truyền thống và thanh toán xuyên biên giới; stablecoin gốc chuỗi hoặc offshore sẽ tiếp tục hoạt động trong thị trường thanh khoản DeFi, nhưng đối mặt với chi phí tuân thủ cao hơn và rủi ro kiểm soát chặt chẽ hơn.

Logic phối hợp thể chế giữa Đạo luật GENIUS và CLARITY

Xét theo dòng thời gian và phân công chức năng, Đạo luật GENIUS và CLARITY tạo thành một hệ thống thể chế phối hợp hai cấp độ. Đạo luật GENIUS tập trung vào khung quản lý phát hành stablecoin — gồm tiêu chuẩn về chủ thể phát hành, quản lý dự trữ, chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng, công bố hàng tháng. Câu hỏi cốt lõi là: ai đủ điều kiện phát hành stablecoin phù hợp quy định, và sau khi phát hành, làm thế nào để đảm bảo an toàn dự trữ và uy tín thị trường. Trong khi đó, CLARITY tập trung vào cấu trúc thị trường, bao gồm tiêu chuẩn phân loại tài sản kỹ thuật số (chứng khoán thuộc SEC, hàng hóa thuộc CFTC), quy tắc giao dịch cấp hai, định vị pháp lý của các giao thức DeFi, và giới hạn lợi nhuận của stablecoin trong các ứng dụng khác nhau. Nói cách khác, Đạo luật GENIUS trả lời câu hỏi “stablecoin là gì”, còn CLARITY trả lời “stablecoin có thể làm gì và làm thế nào”. Khi phân tích cùng khung, ta mới có thể hiểu rõ quá trình phát triển thể chế toàn diện của chính sách stablecoin Mỹ.

Ảnh hưởng của quy mô thị trường stablecoin và nhu cầu nội sinh đến xu hướng lập pháp

Quy mô thị trường stablecoin khiến cuộc thảo luận pháp lý này vượt ra ngoài ngành. Tính đến ngày 20 tháng 5 năm 2026, tổng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 321 tỷ USD. Trong đó, USDT chiếm khoảng 189,6 tỷ USD, USDC khoảng 76,7 tỷ USD. Quy mô này có nghĩa là bất kỳ thay đổi nào về quy định lợi nhuận hoặc chức năng của stablecoin đều sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hơn 300 tỷ USD thanh khoản tài sản số. Về phía nhu cầu, động lực nội tại của người giữ stablecoin muốn sinh lợi sẽ không biến mất do luật pháp hạn chế. Nếu trong khung pháp lý phù hợp, stablecoin bị tước bỏ hoàn toàn khả năng sinh lợi, một phần thanh khoản có thể chuyển sang các stablecoin offshore hoặc gốc chuỗi phù hợp quy định hơn. Đây chính là lý do tại sao dự thảo luật CLARITY không hoàn toàn chặn mọi kênh lợi nhuận, mà giữ lại một số linh hoạt qua việc “cho phép phần thưởng hành vi”.

Triết lý “hộp cát quản lý” mở ra không gian phát triển cho lợi nhuận hợp pháp

Việc xử lý khác biệt đối với DeFi và việc giữ lại phần thưởng hành vi phản ánh một phương pháp “hộp cát quản lý”. Không cấm hoàn toàn các hoạt động sinh lợi trong lĩnh vực stablecoin, mà xây dựng khung quản lý phù hợp dựa trên ba trụ cột chính: thứ nhất, phân biệt lợi ích thụ động và phần thưởng hành vi; thứ hai, xác định ranh giới cạnh tranh giữa ngân hàng truyền thống và nền tảng mã hóa; thứ ba, áp dụng các mức quản lý khác nhau cho các giao thức phi tập trung mức độ khác nhau. Trong thực tiễn, các hướng phát triển hợp pháp có thể gồm: các giao thức DeFi phi tập trung sâu hơn sẽ được mở rộng khả năng miễn trừ quản lý; các sản phẩm tài chính token hóa của các tổ chức tài chính truyền thống có thể trở thành kênh sinh lợi hợp pháp mới; các mô hình thúc đẩy hoạt động thực như thanh toán, giao dịch sẽ phát triển mạnh. Thực tế đã có các ví dụ cho xu hướng này, như quỹ thị trường tiền tệ Mỹ bắt đầu phát triển các sản phẩm token hóa để đáp ứng nhu cầu quản lý dự trữ hợp pháp của các nhà phát hành stablecoin, tạo nền tảng cho hệ sinh thái lợi nhuận hợp pháp.

Tóm lại

Vào ngày 14 tháng 5 năm 2026, dự thảo sửa đổi của CLARITY do Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Hoa Kỳ thông qua đã mở ra một giai đoạn mới trong quản lý stablecoin tại Mỹ, từ khung quy định phát hành theo Đạo luật GENIUS sang khung quy định về cấu trúc thị trường và ứng dụng theo CLARITY. Trọng tâm của dự thảo không phải là “cấm” chức năng sinh lợi của stablecoin, mà là phân biệt rõ ràng giữa lợi ích thụ động và phần thưởng hành vi, nhằm cân bằng giữa phòng ngừa rút tiền gửi và duy trì động lực sáng tạo của ngành. Đối với nhà đầu tư, dự án và hạ tầng, việc hiểu rõ ba chiều: cấm sinh lợi cố định, giữ phần thưởng hành vi, và phân cấp quản lý DeFi là nền tảng để nắm bắt các giới hạn phù hợp trong tương lai. Dù dự luật còn phải qua các bước thẩm định của toàn thể Thượng viện, phối hợp với Hạ viện và ký duyệt của Tổng thống, nhưng việc thông qua đã tạo ra một hình mẫu rõ ràng về “hộp cát quản lý” trong lĩnh vực stablecoin.

Các câu hỏi thường gặp (FAQ)

Q1: Liệu dự luật CLARITY có nghĩa là giữ stablecoin sẽ hoàn toàn không thể sinh lợi không?

Không. Dự luật cấm lợi ích thụ động dựa trên giữ cố định — tức là lợi nhuận hàng năm chỉ dựa trên số dư giữ stablecoin. Các lợi ích dựa trên hoạt động kinh tế thực như hoàn tiền, giảm giá, phần thưởng staking, và các phần thưởng liên quan đến hành vi tiêu dùng vẫn được phép.

Q2: Ảnh hưởng cụ thể của dự luật đối với các giao thức DeFi là gì?

Ảnh hưởng mang tính hai chiều. Một mặt, các giao thức DeFi thực sự phi tập trung có thể được miễn đăng ký SEC trong một số điều kiện nhất định, và các nhà phát triển cùng xác thực viên có thể được hưởng một số quyền miễn trừ quản lý. Mặt khác, nếu các cơ chế phân phối lợi nhuận trong các giao thức này về mặt chức năng tương đương lãi ngân hàng, chúng có thể đối mặt với các rủi ro kiểm tra pháp lý cao hơn, đặc biệt là các khoản vay và sàn giao dịch phi tập trung lấy lợi nhuận làm trung tâm.

Q3: Sự khác biệt giữa Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS là gì?

Đạo luật GENIUS chủ yếu tập trung vào khung quản lý phát hành stablecoin — ai có đủ điều kiện phát hành, quản lý dự trữ như thế nào, các yêu cầu chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng, và công bố định kỳ. Trong khi đó, CLARITY mở rộng ra các cấu trúc thị trường, tiêu chuẩn phân loại tài sản kỹ thuật số (chứng khoán thuộc SEC, hàng hóa thuộc CFTC), quy tắc giao dịch cấp hai, định vị pháp lý của các giao thức DeFi, và giới hạn lợi nhuận của stablecoin trong các ứng dụng khác nhau. Nói cách khác, GENIUS trả lời câu hỏi “stablecoin là gì”, còn CLARITY trả lời “stablecoin có thể làm gì và làm thế nào”. Phân tích đồng bộ hai đạo luật này giúp hình dung rõ quá trình phát triển thể chế toàn diện của chính sách stablecoin Mỹ.

Q4: Dự luật hiện đang ở giai đoạn nào của quá trình lập pháp? Khi nào có thể chính thức có hiệu lực?

Dự thảo đã qua bỏ phiếu thẩm định của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện, hiện đang chờ toàn thể Thượng viện xem xét. Tiếp theo là các bước: bỏ phiếu toàn thể Thượng viện, phối hợp với dự luật của Hạ viện, và ký duyệt của Tổng thống. Do kỳ nghỉ hè vào tháng 8, thời điểm khả năng thông qua chính thức dự kiến vào mùa hè năm 2026. Các cơ quan hành pháp cũng đang tích cực thúc đẩy, dự kiến luật sẽ được thông qua trong khoảng thời gian này.

Q5: Ảnh hưởng của dự luật đến quy mô thị trường stablecoin là gì?

Tính đến ngày 20 tháng 5 năm 2026, tổng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu đã vượt quá 321 tỷ USD, trong đó USDT chiếm khoảng 189,6 tỷ USD, USDC khoảng 76,7 tỷ USD. Việc hạn chế lợi ích thụ động có thể ảnh hưởng ngắn hạn đến các mô hình giữ stablecoin dựa trên lợi nhuận, nhưng về lâu dài, các stablecoin phù hợp quy định có khả năng được công nhận nhiều hơn về mặt thanh toán và hạ tầng. Thay đổi này sẽ định hình lại cạnh tranh trong thị trường stablecoin, chuyển trọng tâm từ lợi suất cao sang hiệu quả thanh toán, tín dụng hợp pháp và khả năng phủ sóng kênh. Các phân khúc thị trường có thể phân hóa thành các nhóm: stablecoin phù hợp quy định dựa trên giấy phép liên bang sẽ thâm nhập các lĩnh vực thanh toán truyền thống và xuyên biên giới; stablecoin gốc chuỗi hoặc offshore sẽ tiếp tục hoạt động trong thị trường thanh khoản DeFi, nhưng đối mặt với chi phí tuân thủ cao hơn và rủi ro kiểm soát chặt chẽ hơn.