Vừa rồi thấy Nasdaq lại giảm mạnh, có người bắt đầu hô "bong bóng AI" rồi. Điều này khiến tôi nhớ đến một so sánh lịch sử rất thú vị——những doanh nghiệp dotcom thời kỳ bong bóng internet.

Thật lòng mà nói, câu chuyện của các công ty internet ngày đó thật sự rất giống với câu chuyện AI hiện tại. Vào giữa những năm 1990, internet từ một công nghệ dành cho số ít đã trở thành thứ mọi gia đình đều có thể dùng, vốn đổ vào một cách điên cuồng. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tranh nhau rót tiền, chỉ cần bạn dám nói mình là một doanh nghiệp dotcom, nhà đầu tư sẽ sẵn sàng bỏ tiền vào. Một hiện tượng đặc trưng thời đó là: chỉ cần tên công ty thêm ".com" phía sau, cổ phiếu có thể tăng gấp đôi. Không cần quan tâm có lợi nhuận hay mô hình kinh doanh thực sự, chỉ cần "tin vào tăng trưởng".

Đến khoảng năm 1998, cơn điên này đạt đỉnh điểm. Nasdaq gần như tăng thẳng đứng, hàng loạt doanh nghiệp internet niêm yết, ngày đầu ra mắt đã tăng gấp đôi. Truyền thông ngày đêm ca ngợi các nhà sáng lập trẻ, từ phòng ngủ trở thành triệu phú tràn lan. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ bắt đầu đổ xô mua bán cổ phiếu, từ bỏ quản lý rủi ro cơ bản, đặt cược toàn bộ vào các doanh nghiệp dotcom này. Toàn bộ logic thị trường là: miễn là internet còn mở rộng, các chỉ số tài chính cũ không còn quan trọng nữa.

Nhưng vấn đề là, phần lớn các công ty internet này đều tiêu tiền như điên. Họ cần liên tục gọi vốn để mở rộng, làm marketing, xây dựng hạ tầng, nhưng không thấy ngày có lợi nhuận đâu. Nhiều nhà phân tích đã chỉ ra mâu thuẫn này từ sớm, nhưng chẳng ai nghe. Mọi người đều nghĩ "lần này khác", internet sẽ thay đổi quy luật kinh tế.

Thực tế thì sao? Đầu năm 2000, Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu tăng lãi suất, thanh khoản siết chặt. Một số tập đoàn công nghệ lớn công bố báo cáo tài chính thất vọng. Ngay lập tức, bong bóng "internet vô địch" bị vỡ. Từ đỉnh cao tháng 3 năm 2000, Nasdaq giảm gần 78% trong hai năm sau đó. Những doanh nghiệp từng đại diện cho "cách mạng internet" như dotcom, có doanh nghiệp phá sản luôn, có doanh nghiệp cổ phiếu rớt đến mức không còn giá trị.

Cisco là một ví dụ điển hình. Thời đó, nó từng là công ty có giá trị vốn hóa cao nhất thế giới, cổ phiếu đạt 82 đô la. Nhưng sau đó liên tục giảm, đến nay vẫn chưa thể trở lại đỉnh cũ. Hàng nghìn startup biến mất, các tòa nhà văn phòng ở Silicon Valley trống rỗng, vô số người mất việc. Cơn sụp đổ này đã xóa sạch hàng chục nghìn tỷ đô la giá trị thị trường.

Nhưng có một điểm thú vị là: dù phần lớn các doanh nghiệp dotcom chết đi, thì những doanh nghiệp còn sống sót—như Amazon và eBay—sau này đã thay đổi cả thế giới. Lý do họ sống sót rất đơn giản: có dòng tiền thực, mô hình kinh doanh thực sự, tập trung vào lợi nhuận chứ không chỉ tăng trưởng.

Nhìn vào tình hình AI hiện tại, tôi nghĩ có những điểm tương đồng đáng cảnh báo. Thị trường dành nhiều nhiệt huyết cho AI, các doanh nghiệp như Nvidia thực sự có dòng tiền mạnh và nhu cầu thực tế hỗ trợ. Nhưng câu nói "lần này khác" tôi đã nghe quá nhiều lần rồi. Internet ngày đó cũng là công nghệ mang tính cách mạng, nhưng điều đó không có nghĩa là mọi doanh nghiệp dotcom đều đáng để đầu tư, cũng không đồng nghĩa là định giá có thể vô hạn.

Điểm khác biệt then chốt là về nền tảng cơ bản. Nvidia hiện tại thực sự đang kiếm tiền, có quyền định giá, sản phẩm có nhu cầu thực tế. Nhưng nếu kỳ vọng của thị trường bắt đầu lệch khỏi khả năng sinh lời thực, thì đó là nguy hiểm. Lịch sử đã dạy chúng ta rằng, dù công nghệ có vĩ đại đến đâu, thì cũng không thể thay đổi được thực tế này: dòng tiền bền vững, hiệu quả vận hành và lợi nhuận thực sự mới là yếu tố quyết định giá trị dài hạn.

Dù sao đi nữa, tâm lý nhà đầu tư vẫn không thay đổi trong nhiều thập kỷ. FOMO, hiệu ứng đám đông, bị câu chuyện mê hoặc—những thứ này liên tục đẩy giá tài sản lên mức phi lý. Bong bóng dotcom chính là bài học rõ ràng nhất. Bong bóng có thể vỡ, nhưng các doanh nghiệp đổi mới thực sự sẽ sống sót. Vấn đề là, trước khi bong bóng vỡ, làm thế nào để phân biệt đâu là đổi mới thực sự, đâu chỉ là lướt sóng? Câu trả lời có lẽ không đơn giản.