Phân tích cơ chế định giá của tradeXYZ, họ đã định giá trước như thế nào?

Lời người biên tập: Tuần trước, ngôi sao chip AI mới Cerebras Systems, được gọi là “Thách thức của Nvidia”, chính thức ra mắt trên Nasdaq. Trong ngày đầu tiên niêm yết, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên tới 350 USD, gần gấp đôi mức giá phát hành IPO 185 USD, gây chú ý rộng rãi trên thị trường.

Nhưng trước khi chính thức niêm yết, hợp đồng vĩnh viễn Pre-IPO trên tradeXYZ đã cung cấp giá trên chuỗi trước nhiều giờ, thậm chí vài tuần cho CBRS. tradeXYZ thông qua hợp đồng vĩnh viễn thực hiện giao dịch liên tục và phát hiện giá theo thời gian thực mà các hình thức tài chính truyền thống không thể tiếp cận, đồng thời cho phép nhà đầu tư phổ thông tham gia định giá cổ phiếu mới trước nhiều tuần. Điều này có nghĩa là mô hình IPO chợ đen và roadshow của tài chính truyền thống đang bị tài chính chuỗi thay thế, quyền định giá truyền thống đang dần bị xói mòn.

Hôm nay, theo thông báo chính thức, thị trường Pre-IPO của tradeXYZ đã chính thức mở rộng ra SpaceX, mã là SPCX. Là một trong những công ty chưa niêm yết được quan tâm nhất toàn cầu, SpaceX được xem là IPO quy mô lớn nhất trong lịch sử nhân loại tiềm năng, với kỳ vọng định giá thị trường thậm chí đã hướng tới 2 nghìn tỷ USD. Nếu tradeXYZ thành công một lần nữa trong việc định giá SpaceX trên chuỗi trước, ảnh hưởng của nó có thể sẽ còn mở rộng hơn nữa.

Bài viết lần đầu đăng ngày 19 tháng 3, đã phân tích chi tiết cơ chế định giá và logic hoạt động của tradeXYZ, dưới đây là nội dung gốc:

Ngày 9 tháng 3 lúc rạng sáng, tình hình Iran leo thang. CME đóng cửa, ICE đóng cửa, các sàn giao dịch phái sinh chính toàn cầu đều đóng cửa. Giá dầu thô chính thức tiếp theo phải chờ đến phiên sáng thứ Hai, sau hơn chục giờ nữa.

Nhưng hợp đồng dầu thô CL-USDC trên Hyperliquid không chờ đợi. Trong ngày đó, khối lượng giao dịch của hợp đồng vĩnh viễn chuỗi này đã tăng từ 21 triệu USD hàng ngày lên hơn 1,2 tỷ USD. Các nhà giao dịch trong khung thời gian thị trường truyền thống đóng cửa đã hoàn thành việc định giá rủi ro địa chính trị ngay trên chuỗi thông qua một giao thức.

Sự kiện này được cộng đồng crypto xem như một chiến thắng khác của DeFi. Nhưng ít ai đặt câu hỏi về một vấn đề nền tảng hơn: Khi thị trường bên ngoài đóng cửa, giá trên sàn giao dịch chuỗi đến từ đâu?

Không có báo giá bên ngoài, giá đến từ đâu?

tradeXYZ là nhà cung cấp hợp đồng vĩnh viễn tài sản truyền thống lớn nhất trên Hyperliquid, hoạt động dựa trên giao thức HIP-3, chiếm 90% tổng vị thế HIP-3. Chỉ số S&P 500, Nasdaq 100, WTI dầu thô, vàng, bạc, cổ phiếu Hàn Quốc đều có thể giao dịch 24/7 trên nền tảng này. Nhưng cơ chế định giá hợp đồng vĩnh viễn hoàn toàn khác so với giao dịch spot. Giá của sàn spot do các bên mua bán trực tiếp thỏa thuận, còn hợp đồng vĩnh viễn cần một “móc” để giữ giá hợp đồng gắn với giá thực của tài sản cơ sở. Móc này chính là các dự báo giá (oracle).

Trong thị trường hợp đồng tương lai truyền thống, móc định giá là chính sàn giao dịch. Giá hợp đồng tương lai dầu của CME chính là giá dầu thực, không cần tham chiếu thêm. Nhưng hợp đồng của tradeXYZ chạy trên chuỗi Hyperliquid, không liên kết trực tiếp với engine thỏa thuận của Chicago. Khi CME mở cửa, dự báo giá của tradeXYZ lấy trực tiếp từ báo giá của CME, điều này không đòi hỏi công nghệ cao. Thách thức thực sự xuất hiện sau khi CME đóng cửa.

Giải pháp của tradeXYZ là lấy dữ liệu từ sổ lệnh của chính hệ thống dự báo giá. Hệ thống tính toán một “chênh lệch tác động”, đơn giản là: nếu có ai đó mua một khối lượng lớn, giá trung bình giao dịch sẽ cao hơn giá hiện tại bao nhiêu? Nếu có ai đó bán một khối lượng lớn, giá sẽ thấp hơn bao nhiêu? Chênh lệch này phản ánh sự mất cân bằng giữa lực mua và bán trong sổ lệnh. Dự báo giá cộng chênh lệch này vào giá hiện tại, tạo ra một “giá mục tiêu”, rồi dùng một hàm giảm dần để giá hiện tại từ từ hướng tới giá mục tiêu.

Chìa khóa là “từ từ”. Dự báo giá cập nhật mỗi 3 giây, nhưng mỗi lần chỉ di chuyển một phần nhỏ giữa giá hiện tại và giá mục tiêu. Tốc độ di chuyển này do một hằng số thời gian kiểm soát. Hằng số thời gian càng lớn, dự báo giá càng chậm chạp, khó bị thao túng, nhưng cũng phản ánh thị trường thật chậm hơn.

Trong giai đoạn ban đầu của tradeXYZ, hằng số thời gian này đặt là 8 giờ. Đến tháng 11 năm 2025, tham số này được điều chỉnh xuống còn 1 giờ. Lý do điều chỉnh liên quan đến thực tế giao dịch của nhà đầu tư: tradeXYZ tính phí định kỳ mỗi giờ. Dự báo giá theo dõi giá thực quá chậm, các nhà giao dịch có lợi sẽ bị phí liên tục hút máu.

Hình dưới, đường đỏ thể hiện sau 8 giờ, nếu bạn mua dầu thô đúng hướng, nhưng dự báo giá mất 8 giờ mới theo kịp giá thực, thì trong 8 giờ đó, giá vẫn chưa đạt tới mức mục tiêu của bạn (giá thực), lợi nhuận của bạn sẽ bị phí phí liên tục ăn mòn.

Sau khi tham số giảm xuống còn 1 giờ, chỉ trong 5 giờ, giá đã đến vị trí bạn mong đợi (đường xanh), giúp xác nhận quyết định nhanh hơn, giảm bớt phí phí hơn so với trước.

Nhưng dự báo giá nhanh hơn cũng mang lại rủi ro mới. Nếu dự báo giá bị lỗi và dừng hoạt động 6 giờ rồi đột ngột phục hồi, theo công thức, nó sẽ nhảy ngay tới 99.7% của giá mục tiêu. Sự nhảy giá đột ngột này có thể kích hoạt thanh lý quy mô lớn. Giải pháp của tradeXYZ là thêm một van an toàn: bất kể thời gian trôi qua bao lâu, mỗi lần cập nhật, thời gian hiệu quả tối đa là 6 phút. Ngay cả khi dự báo giá bị lỗi rồi phục hồi, giá cũng chỉ có thể nhảy từng bước nhỏ.

Hộp, trọng móc và khoảng trống mở cửa thứ Hai

Dự báo giá qua dự báo giá đã giải quyết được vấn đề “giá trong cuối tuần như thế nào”. Nhưng một vấn đề khác lại xuất hiện: giá có thể di chuyển tự do tới mức nào?

tradeXYZ vẽ cho mỗi hợp đồng một “hộp”. Giá tham chiếu bị giới hạn trong phạm vi nhất định quanh giá đóng cửa cuối cùng của thị trường bên ngoài. Tỷ lệ này bằng nghịch đảo của đòn bẩy tối đa. Hợp đồng dầu thô đòn bẩy tối đa 20 lần, hộp là trong khoảng 5% trên dưới của giá đóng cửa. Ví dụ, dầu cuối tuần đóng ở 100 USD, giá tham chiếu cuối tuần chỉ có thể dao động trong khoảng 95 đến 105 USD. Chạm vào biên giới, hệ thống sẽ tạm dừng giao dịch.

Cuối tuần đầu tháng 3, hợp đồng dầu cuối tuần tạm dừng

Thông thường, cơ chế này hoạt động tốt. Khoảng 5% đủ để tiêu hóa phần lớn biến động qua đêm. Nhưng các sự kiện địa chính trị lớn như ngày 9 tháng 3 có thể đẩy giá tới biên giới hộp. Tất cả thông tin thị trường bị tích tụ, đến khi mở cửa CME thứ Hai, nếu giá thực nhảy 8%, sẽ tạo ra một khoảng trống lớn. Người bán khống bị thanh lý ngay lập tức, nhà tạo lập thị trường không thể điều chỉnh dần dần sẽ chịu thiệt hại.

Đến tháng 3 năm 2026, tradeXYZ đã triển khai “Giới hạn phát hiện giá v2” trên hợp đồng dầu thô. Thay đổi chính: kích thước hộp không đổi, nhưng hộp có thể di chuyển. Khi giá dự báo chạm tới 90% biên giới hiện tại, hệ thống sẽ đặt lại trung tâm hộp về giá biên giới, vẽ ra một hộp mới cùng kích thước quanh điểm mới. Mỗi hướng tối đa hai lần điều chỉnh lại trung tâm.

Cụ thể: ban đầu hộp là 95 đến 105 USD. Khi dự báo giá tăng lên 104.50 USD, kích hoạt điều chỉnh lại trung tâm, hộp mới là 99.75 đến 110.25 USD. Lần điều chỉnh tiếp theo, hộp là 104.74 đến 115.76 USD, đây là điểm cuối. Từ mức 100 USD, phạm vi phát hiện tối đa mở rộng tới khoảng 115.76 USD.

Thiết kế này giúp phạm vi biến động tức thời luôn duy trì trong 5%. Mô hình rủi ro của nhà tạo lập thị trường không cần thay đổi. Đồng thời, việc điều chỉnh lại trung tâm hộp cũng “công nhận” các biến động giá đã xảy ra, giảm thiểu khoảng trống mở cửa thứ Hai. Nhưng đổi lại, có thể xảy ra trường hợp: giá thanh lý ở mức -8%, trong v1 thì an toàn tuyệt đối (giá không thể giảm tới -8%), còn trong v2, sau một lần điều chỉnh lại trung tâm, giá có thể rơi vào vùng thanh lý. tradeXYZ đã triển khai v2 trên hai hợp đồng dầu thô đầu tiên và sẽ theo dõi hiệu quả để quyết định mở rộng hay không.

Một thành phần quan trọng khác của hệ thống định giá là phí tài chính (funding rate). Phí này như một chiếc dây chun giữ giá hợp đồng vĩnh viễn gắn với giá dự báo: giá cao hơn dự báo, nhà mua dài trả phí cho nhà bán ngắn; giá thấp hơn, nhà bán ngắn trả phí cho nhà mua dài. Công thức tính phí của tradeXYZ tương tự các sàn crypto khác, nhưng nhân với hệ số 0.5.

Hệ số 0.5 này nhằm điều chỉnh phù hợp với tài sản truyền thống. Phí tài chính hợp đồng vĩnh viễn crypto cơ bản hàng năm khoảng 11%, phản ánh chi phí giữ vị thế đòn bẩy, phù hợp với Bitcoin không có cổ tức. Nhưng đối với cổ phiếu và hàng hóa lớn, chi phí thực tế gần bằng SOFR cộng 1-2 điểm phần trăm, khoảng 5-6%. Nhân hệ số 0.5, tỷ lệ này giảm còn khoảng 5.5% hàng năm, phù hợp với tài sản truyền thống. Đặc biệt vào cuối tuần, hệ số này giúp giảm một nửa phí qua cuối tuần, kết hợp với hằng số thời gian 1 giờ của dự báo giá, giúp nhà giao dịch đúng hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận.

Các tài sản khác nhau, quy trình xử lý khác nhau

Kim loại quý có thị trường spot toàn cầu sôi động. Vàng, bạc, bạch kim, palladium lấy giá trực tiếp từ báo giá spot, không có vấn đề rollover hợp đồng tương lai. Nhưng dầu thô và kim loại công nghiệp không có báo giá spot thống nhất, tradeXYZ chỉ dùng hợp đồng tương lai CME làm cơ sở định giá. Hợp đồng tương lai có ngày đáo hạn, hệ thống cần chuyển đổi từ hợp đồng tháng này sang tháng sau hàng tháng. Vấn đề là giá của hai hợp đồng thường khác nhau. Chi phí lưu kho và kỳ vọng cung cầu khiến giá hợp đồng xa kỳ hạn cao hơn gần kỳ hạn. Nếu chuyển đổi mà giá có một cú nhảy, lợi lỗ của vị thế sẽ biến động không thực, có thể kích hoạt thanh lý không đúng.

Cách xử lý của tradeXYZ là dùng quá trình chuyển đổi dần trong 5 ngày giao dịch: từ ngày thứ 5 đến ngày thứ 10 của tháng, dự báo giá là trung bình có trọng số của hợp đồng tháng này và tháng sau, trọng số thay đổi tuyến tính theo ngày.

Định giá chỉ số chứng khoán phức tạp hơn một chút. XYZ100 theo dõi Nasdaq 100, nhưng hợp đồng tương lai Nasdaq của CME gần như giao dịch suốt ngày (5 ngày×23 giờ), cung cấp tham chiếu giá dài hơn so với spot. ban đầu, tradeXYZ dùng giá hợp đồng tương lai để suy ra giá spot, cố định một tỷ lệ chiết khấu 4% để loại bỏ chi phí giữ vị thế. Nhưng tỷ lệ cố định này sẽ lệch khi Fed tăng lãi suất. Phiên bản v2 ra mắt tháng 2 năm 2026 chuyển sang tính toán động: khi thị trường mở, dùng trực tiếp chỉ số spot, đồng thời tính toán chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và spot để ước lượng tỷ lệ chiết khấu ngầm; sau giờ đóng cửa, dựa trên tỷ lệ này để suy ra giá spot.

Một trường hợp đặc biệt khác là cổ phiếu Hàn Quốc. tradeXYZ đã đưa vào danh mục các cổ phiếu như Samsung Electronics, SK Hynix, Hyundai Motor, các cổ phiếu này được định giá bằng giá bằng won Hàn Quốc trên sàn Hàn Quốc. Dự báo giá cần cộng thêm tỷ giá USD/WON để chuyển đổi. Lợi nhuận của nhà vị thế phản ánh cả biến động giá cổ phiếu lẫn tỷ giá.

Ai chịu trách nhiệm về hậu quả của các tham số?

Tất cả các cơ chế định giá này dựa trên giả định: có đủ nhà tạo lập thị trường sẵn sàng cung cấp thanh khoản liên tục. HLP của Hyperliquid cung cấp thanh khoản cho các hợp đồng vĩnh viễn BTC, ETH gốc, nhưng không bao gồm các hợp đồng của HIP-3 do bên thứ ba phát hành. Thanh khoản của tradeXYZ hoàn toàn dựa vào các nhà tạo lập thị trường bên ngoài tự nguyện tham gia. Trong các đợt biến động cực đoan, nếu các vị thế bị thanh lý không có đối tác mua lại, hệ thống sẽ không như Hyperliquid chính, dùng quỹ dự trữ để bù đắp, mà sẽ kích hoạt ADL (giảm vị thế tự động), buộc thanh lý các vị thế có lợi nhuận cao nhất trước.

Điểm tinh tế của hệ thống định giá này là nó dùng một bộ tham số cân đối lẫn nhau — tốc độ theo dõi dự báo giá, giới hạn phát hiện giá, hệ số nhân phí tài chính — để xây dựng một môi trường định giá tự duy trì khi không có báo giá bên ngoài. Ngày 18 tháng 3, S&P đã ủy quyền cho tradeXYZ, có thể chính là nền tảng hạ tầng này đã chạy qua các khủng hoảng địa chính trị thực tế.

Nhưng hệ thống này cũng có cái giá của nó. Dựa vào sổ lệnh để lấy dữ liệu, nghĩa là trong các thời điểm thanh khoản thấp (ví dụ như đêm khuya hợp đồng cổ phiếu Hàn Quốc), một lượng nhỏ lệnh có thể làm dự báo giá biến động lớn. Hệ thống giới hạn phát hiện giá v2 mở rộng phạm vi thanh lý cuối tuần, các nhà đòn bẩy cần đánh giá lại biên an toàn của mình. ADL có thể khiến bạn bị thanh lý ngay cả khi dự đoán đúng trong các đợt biến động cực đoan.

tradeXYZ đã chọn một con đường hoàn toàn khác so với sàn giao dịch truyền thống: chuyển quyền định giá từ engine thỏa thuận tập trung sang một hệ thống tham số chuỗi. Các sàn truyền thống đóng cửa vì cần sự can thiệp của con người trong các hoạt động thanh lý, kiểm soát rủi ro, tạo lập thị trường. tradeXYZ không thể đóng cửa, vì hợp đồng chuỗi không có khái niệm “tan ca”. Nó phải luôn cung cấp một mức giá bất kể thời điểm nào. Sự kiện ngày 9 tháng 3 về dầu thô chứng minh hệ thống này có thể vận hành dưới áp lực. Nhưng nó cũng đặt ra một câu hỏi sâu xa: khi để các giao thức chuỗi đảm nhận chức năng định giá của hạ tầng tài chính truyền thống, ai chịu trách nhiệm về hậu quả của các tham số?

Việc điều chỉnh hằng số thời gian từ 8 giờ xuống 1 giờ là một quyết định tham số của đội ngũ tradeXYZ. Việc nâng cấp giới hạn phát hiện giá từ v1 lên v2 cũng vậy. Những quyết định này ảnh hưởng đến các mức cắt lỗ và phí tài chính của từng vị thế. Trong thị trường truyền thống, các quy tắc này cần qua quy trình phê duyệt của cơ quan quản lý và công khai. Trên chuỗi, chỉ cần một lần cập nhật tham số là xong.

Trong một hệ thống không có quỹ dự trữ HLP, không có trọng tài quản lý, hoàn toàn dựa vào thiết kế tham số để duy trì trật tự, việc hiểu các tham số này ảnh hưởng thế nào đến vị thế của bạn chính là hiểu rõ rủi ro bạn thực sự gánh chịu.