Circle có trở thành người hưởng lợi lớn nhất của RWA không? Phân tích báo cáo 300 tỷ USD của Grayscale và mô hình kinh doanh của USDC

Vào đầu tháng 5 năm 2026, Grayscale đã phát hành một báo cáo nghiên cứu sâu rộng thu hút sự chú ý rộng rãi trong ngành công nghiệp tiền mã hóa. Báo cáo đề xuất một dự đoán đầy tưởng tượng: khoảng 300 nghìn tỷ USD của thị trường chứng khoán toàn cầu cùng các loại tài sản khác như bất động sản sẽ dần chuyển lên chuỗi, token hóa là một xu hướng vĩ mô định hình ngành công nghiệp mã hóa trong thập kỷ tới.

Lý do khiến báo cáo này đáng chú ý không chỉ nằm ở quy mô định giá lớn mà còn ở việc nó xây dựng mô hình logic rõ ràng về cấu trúc thị trường token hóa hiện tại, cạnh tranh giữa các giao thức, và lộ trình phát triển. Đồng thời, sự gia tăng liên tục của các tài sản token hóa (RWA) cũng khiến một số công ty niêm yết sâu tham gia vào lĩnh vực này lọt vào tầm nhìn của các nhà đầu tư truyền thống — trong đó Circle là một trong những mục tiêu đáng nghiên cứu nhất.

Bối cảnh vĩ mô: Một sự dịch chuyển cấu trúc bắt đầu từ 0.01%

Báo cáo nghiên cứu của Grayscale cho thấy, hiện tại tổng quy mô tài sản token hóa toàn cầu khoảng 30 tỷ USD, trong khi tổng quy mô thị trường cổ phiếu và trái phiếu toàn cầu gần 300 nghìn tỷ USD. Tỷ lệ này chỉ khoảng 0.01%, điều này có nghĩa là ngay cả khi chỉ chiếm 1% thị phần của thị trường chứng khoán truyền thống, quy mô tiềm năng của RWA sẽ đạt khoảng 3 nghìn tỷ USD, gấp gần 100 lần quy mô hiện tại.

Dữ liệu tăng trưởng cho thấy xu hướng đã đang tăng tốc: thị trường tài sản token hóa tăng trưởng 217% so với cùng kỳ năm ngoái, dẫn đầu bởi trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 15 tỷ USD) và hàng hóa (khoảng 5 tỷ USD), trong khi tín dụng tư nhân, quỹ đầu tư và cổ phiếu đang trong giai đoạn mở rộng sơ khai. Một nhóm dữ liệu từ các tổ chức bên thứ ba cho thấy, từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 4 năm 2026, thị trường RWA token hóa đã tăng từ khoảng 5.8 tỷ USD lên hơn 30.8 tỷ USD, tăng trưởng 431%.

Giám đốc nghiên cứu của Grayscale, Zach Pandl, cùng nhà phân tích Will Ogden Moore viết trong báo cáo: “Chúng tôi cho rằng, theo thời gian, khoảng 300 nghìn tỷ USD của thị trường chứng khoán toàn cầu cùng các loại tài sản khác như bất động sản cuối cùng sẽ dần chuyển lên chuỗi.”

“300 nghìn tỷ USD” không phải là con số chính xác về tổng lượng có thể token hóa, mà là một khung định giá hướng dựa trên quy mô tổng thể của thị trường tài chính toàn cầu. Theo dữ liệu nguồn được trích dẫn trong báo cáo của Grayscale từ SIFMA, Savills, Hiệp hội vàng thế giới và các tổ chức khác, phân bổ sơ bộ các loại tài sản có thể token hóa chính trên toàn cầu như sau:

Bất động sản nhà ở: khoảng 280 nghìn tỷ USD

Chứng khoán thu nhập cố định: khoảng 140 nghìn tỷ USD

Thị trường cổ phiếu toàn cầu: khoảng 120 nghìn tỷ USD

Phái sinh niêm yết: khoảng 20 nghìn tỷ USD

Bất động sản thương mại: khoảng 35 nghìn tỷ USD

Đất nông nghiệp: khoảng 10 nghìn tỷ USD

Vàng đầu tư: khoảng 3 nghìn tỷ USD

(Chú thích: Các số liệu trên là ước tính dựa trên nguồn của SIFMA, Savills, Hiệp hội vàng thế giới và các nguồn khác được trích dẫn trong báo cáo của Grayscale, tính đến các năm từ 2022 đến 2025, tùy theo từng số liệu cụ thể.)

Trong đó, báo cáo nghiên cứu bất động sản toàn cầu của Savills phát hành đầu năm 2025 cho thấy, tổng giá trị bất động sản toàn cầu đã đạt 393,3 nghìn tỷ USD, xác lập vị trí của bất động sản như một tài sản lưu trữ của cải lớn nhất thế giới. Đồ thị này hé lộ một logic cốt lõi: giới hạn của token hóa không chỉ dừng lại ở chứng khoán. Bất động sản — loại tài sản lớn nhất toàn cầu — khi tìm ra con đường phù hợp về quy định và công nghệ, sẽ mở ra hàng chục lần không gian thị trường hiện tại cho RWA.

Khung chính của báo cáo Grayscale: Sáu giao thức chính và phân chia chuỗi đa dạng

Trong báo cáo, Grayscale đề cập đến sáu giao thức blockchain có khả năng hưởng lợi lớn nhất từ xu hướng token hóa: Ethereum, Solana, Canton, Avalanche, BNB Chain và Chainlink.

Về mặt dữ liệu, các giao thức này hiện đang giữ vị trí như sau trong hệ sinh thái RWA:

Canton hiện chiếm 93.8% tổng giá trị RWA trên chuỗi, quản lý hơn 39 tỷ USD tài sản token hóa, là mạng lưới sinh thái có quy mô vốn lớn nhất trong toàn ngành. Cơ chế bảo vệ quyền riêng tư mặc định của Canton phù hợp cao với yêu cầu tuân thủ và bảo mật của các tổ chức tài chính truyền thống, khiến nó được các tổ chức ưa chuộng.

Ethereum chiếm hơn 54% thị phần RWA phân phối, quản lý khoảng 16 tỷ USD tài sản token hóa, đồng thời sở hữu khoảng 50 tỷ USD tổng giá trị khóa trong DeFi (TVL). Grayscale nhận định Ethereum vẫn dẫn đầu về vốn hóa, hoạt động của nhà phát triển, số lượng ứng dụng, và có hiệu ứng mạng lưới hệ sinh thái mạnh nhất.

Solana có giá trị tài sản token hóa trên chuỗi vượt quá 2 tỷ USD, khả năng xử lý hơn 1,000 giao dịch mỗi giây, đặc tính chi phí thấp giúp nó có lợi thế cạnh tranh khác biệt trong các ứng dụng dành cho bán lẻ (như giao dịch cổ phiếu trên chuỗi).

Chainlink được Grayscale định vị là “hạ tầng nền tảng” trong chủ đề token hóa, đảm nhận vai trò cung cấp dữ liệu giá, xác thực dự trữ, và dịch vụ trung gian cho khả năng tương tác, tương tự như “người bán mũi khoan”.

Khung phân chia chuỗi đa dạng của Grayscale ẩn chứa một dòng thời gian: ngắn hạn Canton dẫn đầu nhờ khả năng tương thích với tổ chức, dài hạn Ethereum và Solana sẽ dựa vào hiệu ứng mạng lưới và khả năng phân phối cho người bán lẻ để mở rộng thị trường lớn hơn.

Nếu quy mô tài sản token hóa mở rộng từ 30 tỷ USD lên trên 3000 tỷ USD, các blockchain nền tảng và token hệ sinh thái sẽ nhận được “lời kể chuyện” định giá rõ ràng và dòng vốn đầu tư gia tăng đáng kể. Tuy nhiên, quá trình này không phải là tuyến tính — phân bổ vốn giữa các tổ chức (Canton và các mạng riêng tư) và chuỗi công cộng (Ethereum, Solana) có thể sẽ có những đợt điều chỉnh trong trung hạn.

Vị trí của 300 nghìn tỷ USD nằm ở đâu trong giới hạn dữ liệu

Khung định giá 300 nghìn tỷ USD của Grayscale mang tính tác động lớn trong câu chuyện ngành, nhưng cũng cần làm rõ một số giới hạn then chốt:

Thứ nhất, 300 nghìn tỷ USD là “tổng lượng tài sản có thể token hóa”, chứ không phải “quy mô chắc chắn sẽ lên chuỗi”. Thị trường chứng khoán toàn cầu 300 nghìn tỷ USD bao gồm các loại cổ phiếu, trái phiếu, phái sinh, trong đó nhiều tài sản do các ràng buộc về quy định, yêu cầu thanh khoản, và khả năng tương thích công nghệ khiến chúng khó có thể hoàn toàn chuyển lên chuỗi trong tương lai gần. Grayscale cũng không đưa ra thời gian cụ thể hay tỷ lệ chuyển đổi chắc chắn, chỉ nhấn mạnh về hướng đi dựa trên câu nói “chúng tôi cho rằng… sẽ dần chuyển lên”.

Thứ hai, cấu trúc tài sản trên chuỗi hiện tại rất tập trung. Khoảng 60.2% tổng quy mô RWA trên chuỗi là trái phiếu, 21.6% là kim loại quý, 9.9% là tín dụng tư nhân, tổng cộng chiếm hơn 92%. Điều này cho thấy thực hành token hóa hiện tại vẫn chủ yếu dựa vào các sản phẩm tài chính truyền thống có lợi nhuận rõ ràng, định giá rõ ràng và thanh khoản cao, chưa mở rộng quy mô lớn sang bất động sản, cổ phần hay các loại tài sản phức tạp hơn.

Thứ ba, tỷ lệ thâm nhập 0.01% vừa là không gian vừa là nguồn không chắc chắn. Con số này cho thấy ngành còn rất sơ khai, nhưng cũng đồng nghĩa với việc lượng tăng trưởng sẽ đến khi nào, theo nhịp nào, phụ thuộc vào khung pháp lý, tốc độ chấp nhận của tổ chức, và sự phát triển của hạ tầng công nghệ. Triển vọng lạc quan của Grayscale dựa trên giả định “hạ tầng ngày càng hoàn thiện, quy định rõ ràng hơn”.

Đánh giá tiềm năng đầu tư của Circle: USDC trở thành mục tiêu hưởng lợi từ RWA

Phản ánh xu hướng macro của token hóa trong báo cáo của Grayscale, Circle hiện là một trong những công ty niêm yết liên quan chặt chẽ nhất đến chủ đề RWA. Dịch vụ cốt lõi của họ, USDC, về bản chất là tạo ra một loại token hóa hoàn toàn được hỗ trợ bởi các tài sản thực như trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền mặt.

Cơ cấu doanh thu của Circle

Circle niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York ngày 5/6/2025, mã cổ phiếu CRCL, giá chào bán 31 USD, đóng cửa ngày đầu là 83.23 USD, tăng khoảng 168%, vốn hóa thị trường đạt đỉnh 180-210 tỷ USD.

Dựa trên báo cáo tài chính quý I năm 2026 (tham khảo dữ liệu ngày 18/5/2026):

Doanh thu và thu nhập dự trữ: 694 triệu USD, tăng 20% (so với Q4 2025 là 770 triệu USD)

Thu nhập dự trữ: 653 triệu USD, tăng 17%, là nguồn thu chính

Các khoản thu nhập khác (đăng ký, dịch vụ, giao dịch): 42 triệu USD, tăng gần gấp đôi

EBITDA điều chỉnh: 151 triệu USD, tăng 24%

Lợi nhuận ròng theo GAAP: 55 triệu USD, giảm 15%

Lượng USDC lưu hành: 77 tỷ USD, tăng 28%

Giao dịch USDC trên chuỗi: 21.5 nghìn tỷ USD, tăng 263%

Sở hữu nền tảng USDC: 13.7 tỷ USD, tăng gấp 3.5 lần, chiếm 18% tổng lượng lưu thông

(Tất cả dữ liệu lấy từ báo cáo tài chính quý I của Circle công bố chính thức năm 2026)

Cơ cấu doanh thu của Circle mang tính nội tại như thế nào?

Circle phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận từ lãi dự trữ của USDC. Kho dự trữ của USDC gồm tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, do đó lãi suất của Fed trực tiếp ảnh hưởng đến doanh thu của họ. Lợi suất dự trữ Q1 là 3.5%, giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ, phản ánh lãi suất vay qua đêm giảm.

Trong môi trường lãi suất cao, khả năng sinh lời của “máy in tiền” của Circle rất rõ nét. Lượng USDC lưu hành tăng 28%, cộng với lợi suất trái phiếu chính phủ duy trì cao, đã là động lực chính giúp doanh thu Q1 tăng 20%. Tuy nhiên, lợi nhuận ròng giảm 15% phản ánh áp lực từ hai phía: một là chi phí hoạt động tăng mạnh do các khoản thưởng cổ phiếu (chi phí hoạt động tăng 76% lên 242 triệu USD); hai là chi phí phân phối vẫn duy trì cao.

Điều đáng chú ý là, trong báo cáo Q1, khoản “thu nhập khác” tăng gấp đôi lên 42 triệu USD, cho thấy Circle bắt đầu chuyển đổi từ mô hình dựa chủ yếu vào lãi dự trữ sang mô hình doanh thu đa dạng hơn.

Vị trí chiến lược của Circle trong làn sóng RWA

Circle liên quan đến xu hướng token hóa RWA thể hiện qua ba cấp độ:

Thứ nhất, USDC chính là một trong những tài sản token hóa RWA lớn nhất. Với 77 tỷ USD lưu hành, dự trữ trái phiếu chính phủ Mỹ đằng sau USDC chính là “tài sản thực” trên chuỗi.

Thứ hai, Circle đang mở rộng sang hạ tầng phát hành RWA qua giao thức truyền chéo chuỗi (CCTP). Trong quý I, khối lượng giao dịch CCTP gần 50 tỷ USD, CEO Jeremy Allaire đã nói sẽ mở quyền sử dụng CCTP cho các nhà phát hành tài sản khác.

Thứ ba, Circle đóng vai trò trung tâm trong mạng Canton. Cuối tháng 3/2026, Circle công bố trở thành nút xác thực siêu cấp của Canton, giúp họ tích hợp trực tiếp vào hệ sinh thái RWA tổ chức lớn nhất hiện nay. Canton đã thu hút Goldman Sachs, Nasdaq, JPMorgan, Visa và các tổ chức tài chính truyền thống khác đưa hoạt động thực tế lên chuỗi, và Circle với vai trò hạ tầng stablecoin trong mạng này có vị trí rõ ràng như một “nhà cung cấp dịch vụ trung gian”.

Hiệu suất thị trường thứ cấp của CRCL

Tính đến ngày 12/5/2026, giá cổ phiếu CRCL là 123.65 USD, vốn hóa khoảng 23.5 tỷ USD. Theo dự báo của các nhà phân tích, EPS trung bình năm 2026 của CRCL là khoảng 0.80 USD, mục tiêu giá trung bình khoảng 135 USD. Đỉnh 52 tuần của CRCL là 298.99 USD, hiện tại đã giảm khoảng 58.6% so với đỉnh cao này.

Phân tích tác động ngành

Sự đối chiếu giữa báo cáo của Grayscale và dữ liệu doanh thu của Circle chỉ ra một số xu hướng mang tính cấu trúc đối với ngành công nghiệp mã hóa.

Làn sóng token hóa từ “chuyện kể” chuyển sang “xác thực doanh thu”. Khung định giá 300 nghìn tỷ USD của Grayscale và doanh thu 694 triệu USD của Circle trong quý I cùng nhau tạo thành các điểm neo của câu chuyện RWA: một phía là kỳ vọng về thị trường xa vời, phía kia là khả năng thực thi kinh doanh có thể xác minh. Cấu trúc này, kết hợp “định giá dài hạn + hỗ trợ doanh thu ngắn hạn”, giúp chủ đề RWA dễ dàng thu hút dòng vốn từ cả các nguồn vốn mã hóa bản địa lẫn các tổ chức truyền thống.

Cấu trúc cạnh tranh của các chuỗi công cộng sẽ thay đổi do mở rộng RWA. Xu hướng token hóa mang lại cho các chuỗi công cộng một đường tăng trưởng thứ hai vượt ra ngoài DeFi và NFT. Ethereum, Solana, Canton sẽ cạnh tranh dựa trên “ai có thể chứa nhiều tài sản tổ chức hơn”. Trong cuộc đua này, khả năng tuân thủ, công nghệ bảo mật riêng tư, và khả năng kết nối với tài chính truyền thống đang trở thành các yếu tố cạnh tranh quan trọng ngang với TPS và phí Gas.

Các nhà phát hành stablecoin và nhà phát hành RWA ngày càng không rõ ràng ranh giới. Circle mở CCTP cho các nhà phát hành khác, BlackRock ra mắt quỹ BUIDL, Ondo Finance và các giao thức khác liên tục mở rộng quy mô phát hành trái phiếu chính phủ token hóa — các xu hướng này cho thấy hệ sinh thái stablecoin và RWA đang hình thành một vòng tuần hoàn tích cực: nhiều RWA lên chuỗi tạo ra nhiều nhu cầu giao dịch trên chuỗi hơn, nhu cầu này thúc đẩy USDC lưu hành, và USDC tăng trưởng lại làm tăng doanh thu dự trữ của Circle.

Kết luận

Dự đoán của Grayscale về “xu hướng vĩ mô 300 nghìn tỷ USD” về cơ bản là một tuyên bố dài hạn về việc chuyển đổi hạ tầng của thị trường vốn toàn cầu. Đây không phải là một cược vào hướng đi giá ngắn hạn, mà là một quan sát chiến lược về sự tiến hóa của các nền tảng tài chính.

Giữa tỷ lệ thâm nhập 0.01% và khả năng đạt 100%, ngành token hóa để lại cho thị trường một không gian câu chuyện cần được đo lường theo thập kỷ. Circle, như một trung tâm kết nối tài sản thực và hệ sinh thái chuỗi, dù câu chuyện token hóa diễn ra theo nhịp độ nào, vị trí giá trị của họ vẫn xứng đáng được theo dõi liên tục.