Stablecoin sinh lợi đang nổi lên: Từ đô la kỹ thuật số đến tái cấu trúc thị trường của tài sản sinh lãi

Stablecoins đang trải qua một cuộc phân裂 mang tính cấu trúc. Nếu năm 2025 là năm mốc quan trọng khi stablecoin từ công cụ giao dịch mã hóa nâng cấp thành hạ tầng thanh toán cơ bản, thì những biến đổi xảy ra trong quý I năm 2026 còn mang ý nghĩa sâu xa hơn: stablecoin không còn chỉ là “đô la số”, mà bắt đầu biến thành “thay thế tiền gửi số” có thể sinh lợi hàng năm.

Dữ liệu cho thấy, stablecoin sinh lợi trong năm 2026 quý I tăng trưởng 22%, giá trị thị trường mới bổ sung khoảng 4,3 tỷ USD, đóng góp hơn một nửa tổng tăng trưởng ròng của toàn ngành stablecoin. sUSDS đơn lẻ hấp thụ hơn 2,5 tỷ USD vốn mới, vượt xa tổng của bốn stablecoin sinh lợi khác; cùng kỳ, giá trị thị trường USDY tăng hơn 150%. Đồng thời, ngành ngân hàng Mỹ đang phát động một chiến dịch vận động hành lang cường độ cao, cố gắng đưa “cấm stablecoin sinh lợi” vào luật liên bang. IMF và BIS cũng lần lượt đưa ra cảnh báo rủi ro, liên kết sự tăng trưởng của stablecoin sinh lợi với ổn định tài chính vĩ mô.

Liệu stablecoin sinh lợi có thực sự là đột phá trong tài chính toàn diện, hay chỉ là điểm tích tụ rủi ro hệ thống ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống?

Làm thế nào stablecoin sinh lợi trở thành trung tâm của cơn bão quản lý

Stablecoin sinh lợi là tài sản số phân phối lợi nhuận cho người sở hữu trong khi duy trì giá trị gắn với đô la Mỹ. Các nguồn lợi nhuận của loại stablecoin này gồm: lãi trái phiếu chính phủ Mỹ, lợi nhuận cho vay qua hợp đồng DeFi, lợi nhuận từ chiến lược tạo lập thị trường, và thu nhập từ các chiến lược phái sinh.

Trong quý I năm 2026, tốc độ tăng trưởng của lĩnh vực này rõ rệt. Tổng giá trị thị trường stablecoin vượt mốc 320 tỷ USD chính thức vào tháng 5, trong đó USDT chiếm khoảng 189,5 tỷ USD, giữ 58,76% thị phần. Trong vòng ba tháng, stablecoin sinh lợi bổ sung khoảng 4,3 tỷ USD giá trị thị trường mới, sUSDS đơn lẻ hấp thụ hơn 2,5 tỷ USD vốn mới, vượt xa tổng của bốn stablecoin sinh lợi còn lại. Cùng kỳ, USDY tăng hơn 150%.

Sự mở rộng nhanh chóng của stablecoin sinh lợi đã trực tiếp kích hoạt phản ứng chính trị của ngành ngân hàng Mỹ. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA) liên minh với năm nhóm vận động chính, gây sức ép lên Thượng viện, yêu cầu cấm toàn diện các nhà phát hành stablecoin cung cấp bất kỳ hình thức lợi nhuận hay thưởng nào. Cuộc chơi về “tính hợp pháp của stablecoin sinh lợi” này đang hình thành một cuộc đối đầu chính sách cường độ cao tại Washington.

Từ dự luật GENIUS đến nâng cấp vận động ngân hàng

Ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Mỹ ký ban hành “Dự luật GENIUS”, thiết lập khung pháp lý liên bang cho stablecoin thanh toán, yêu cầu nhà phát hành giữ dự trữ đầy đủ 1:1, và hoàn tất mua lại trong vòng hai ngày làm việc. Dự luật còn rõ ràng quy định, nhà phát hành stablecoin thanh toán không được trực tiếp trả lãi cho người sở hữu — điều khoản này gieo mầm cho các tranh cãi chính sách sau này.

Tuy nhiên, điều khoản “cấm trả lãi” của dự luật GENIUS bị xem là còn nhiều không gian thực thi mơ hồ. Ngành công nghiệp mã hóa nhanh chóng tìm cách lách luật qua cơ chế “thưởng”: về mặt hình thức không gọi là “lãi”, nhưng hiệu quả thực chất gần như lợi nhuận sinh lợi hàng năm. Từ tháng 3 đến tháng 5 năm 2026, tiến trình lập pháp liên quan dự luật CLARITY (Luật rõ ràng về thị trường tài sản số) đã đưa ra tranh luận về vị trí pháp lý của stablecoin sinh lợi. OCC đã ban hành quy tắc dự thảo rõ ràng cấm nhà phát hành trả lãi, lợi nhuận và thưởng cho người sở hữu.

Tháng 3 năm 2026, Thượng viện đạt thỏa thuận sơ bộ về vấn đề lợi nhuận của stablecoin, cấm “số dư thụ động” nhận thưởng, nhưng cho phép phân phối lợi nhuận trong các tình huống “người dùng chủ động sử dụng”. Tháng 5, sáu tổ chức thương mại hàng đầu của ngành ngân hàng yêu cầu xóa bỏ hoàn toàn điều khoản ngoại lệ này, cho rằng các điều khoản thỏa hiệp tạo ra “lỗ hổng né tránh”. Tính đến ngày 18 tháng 5, bản dự luật cuối cùng vẫn chưa được thông qua.

Trong khi đó, tháng 4 năm 2026, FinCEN và OFAC phối hợp ban hành dự thảo hướng dẫn thực thi, tăng cường nghĩa vụ chống rửa tiền và tuân thủ chế tài của PPSI, yêu cầu nhà phát hành xây dựng kế hoạch AML/CFT độc lập, và chấp nhận kiểm toán liên tục cùng xác minh của bên thứ ba.

Quá trình lập pháp này thể hiện rõ một chuỗi đấu tranh: ban đầu là cấm, sau đó là lách luật; ban đầu là thỏa hiệp, rồi gây sức ép sửa đổi. Mỗi bước đều phản ánh xung đột lợi ích mang tính cấu trúc giữa hệ thống ngân hàng truyền thống và ngành mã hóa bản địa. Cuộc chơi này chưa kết thúc, kết quả sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến mô hình kinh doanh của ngành stablecoin.

Động lực tăng trưởng và điểm yếu cấu trúc của stablecoin sinh lợi

Động lực tăng trưởng: Ai đang thúc đẩy sự mở rộng của stablecoin sinh lợi

Xét theo phân bổ vốn thị trường, lĩnh vực stablecoin sinh lợi thể hiện đặc điểm tập trung cao. sUSDS chiếm ưu thế với dòng vốn hơn 2,5 tỷ USD trong quý, trong khi bốn stablecoin sinh lợi còn lại cộng lại chưa bằng một phần của sUSDS.

Về mức lợi nhuận, các loại stablecoin này có sự khác biệt rõ rệt. Tính đến tháng 1 năm 2026, lợi suất hàng năm của Ethena’s sUSDe dao động từ 4% đến 18%, đến tháng 5 đã giảm còn khoảng 4%. sGHO của Aave khoảng 5%–9%, USDS của Sky khoảng 4%–11%, còn USDY của Ondo Finance khoảng 3,7%–5,3%. Sự khác biệt về lợi suất phản ánh các nguồn rủi ro đằng sau của chúng:

• Trái phiếu Mỹ (USDY, USDS): lợi nhuận từ lãi trái phiếu chính phủ Mỹ, về bản chất giống như quỹ tiền tệ hóa dạng token
• Hợp đồng DeFi cho vay (sGHO): lợi nhuận từ lãi vay trên thị trường cho vay
• Chiến lược phái sinh (sUSDe): lợi nhuận từ phần thưởng staking ETH và phí quỹ hợp đồng tương lai, phụ thuộc vào điều kiện thị trường phức tạp

Điều đáng chú ý là, trong toàn thị trường stablecoin, các loại không sinh lợi truyền thống vẫn chiếm đa số. USDT và USDC chiếm khoảng 85% thị phần. Điều này có nghĩa, dù stablecoin sinh lợi tăng trưởng nhanh, quy mô vẫn còn hạn chế — ước tính hiện khoảng 3,7 tỷ USD, chưa bằng một phần nhỏ của toàn thị trường stablecoin ước 3000 tỷ USD.

Điểm yếu cấu trúc: Các trường hợp mất peg trong quá khứ

Trong quá trình mở rộng, stablecoin sinh lợi cũng đã từng gặp các rủi ro mất peg đáng kể. Năm 2022, Terra UST sụp đổ, mất khoảng 40 tỷ USD trong vòng 72 giờ, để lại vết thương sâu trong ngành. Năm 2023, sự kiện ngân hàng Silicon Valley khiến USDC tạm thời mất peg xuống còn khoảng 0,87 USD do dự trữ khoảng 3,3 tỷ USD gửi tại SVB, phơi bày rủi ro đối tác dự trữ của stablecoin fiat-backed. Năm 2025, stablecoin tổng hợp xUSD dựa trên hợp đồng phái sinh, sau khi mất khoảng 9,3 triệu USD tài sản của quỹ Stream, đã mất peg còn khoảng 0,26 USD.

Ngày 22 tháng 3 năm 2026, stablecoin USR sử dụng chiến lược Delta trung tính bị hacker tấn công, kẻ tấn công khai thác trái phép khoảng 8 triệu USD token không có tài sản hỗ trợ qua lỗ hổng private key, khiến USR giảm giá còn khoảng 0,025 USD trên Curve.

Điểm chung của các trường hợp này là: càng phức tạp cơ chế lợi nhuận, càng dễ tích tụ rủi ro tiềm ẩn. Các stablecoin dựa trên chiến lược phái sinh lợi nhuận phụ thuộc nhiều vào điều kiện thị trường — trong thị trường tăng giá với phí quỹ dương, hoạt động tốt, còn trong thị trường phí chuyển sang âm liên tục, quỹ dự trữ sẽ phải chịu áp lực lớn. Quá trình lợi nhuận của sUSDe từ đỉnh cao trong mùa bull 2024 (đôi khi vượt 20%) đến tháng 5 năm 2026 còn khoảng 4%, chính là biểu hiện của điểm yếu cấu trúc này. Tính “thích hợp trong thị trường tăng, dễ tổn thương trong thị trường giảm” này tạo ra một xung đột nội tại giữa “tài sản ổn định” và thực tế.

Toàn cảnh vận động ngân hàng vs lợi ích ngành mã hóa

Lập luận chính của phía ngân hàng

Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA) đã xác định việc hạn chế sự phát triển của stablecoin sinh lợi là một trong các ưu tiên hàng đầu năm 2026. Liên minh gồm sáu tổ chức ngân hàng lớn phản đối chính thức các điều khoản thỏa hiệp trong dự luật CLARITY, cho rằng chúng tạo ra “lỗ hổng né tránh”. Các nghiên cứu của ngân hàng cho thấy, cấm hoàn toàn stablecoin sinh lợi sẽ làm tăng cho vay của ngân hàng thêm 2,1 tỷ USD, của các ngân hàng cộng đồng thêm 500 triệu USD.

Theo một tài liệu nội bộ bị rò rỉ từ cuộc họp kín của Nhà Trắng mang tên “Nguyên tắc cấm lợi nhuận và lãi”, phía ngân hàng khăng khăng cho rằng không nên cho phép stablecoin sinh lợi hay có bất kỳ khuyến khích nào, vì lo ngại sẽ đe dọa hoạt động huyết mạch của hệ thống ngân hàng Mỹ.

Lập luận chính của phía ngân hàng dựa trên “bất đối xứng về quy định”: cùng huy động vốn công chúng, chi phí tuân thủ của nhà phát hành stablecoin và ngân hàng có sự khác biệt lớn. Lập luận này hợp lý, nhưng bỏ qua một vấn đề then chốt — nếu ngân hàng có đủ sức cạnh tranh để cung cấp lãi suất hấp dẫn, thì áp lực rút tiền sẽ không lớn như vậy. Nói cách khác, ngân hàng quy kết “lách luật quy định” cho đối thủ, nhưng lại im lặng về “thuê lợi hệ thống” mà chính họ tạo ra trong môi trường lãi suất thấp.

Lập luận của ngành mã hóa

Giám đốc chính sách của Coinbase, Fajar Shilzard, gọi đề xuất sửa luật của ngành ngân hàng là “đàn áp cạnh tranh”, và mô tả các nỗ lực lập pháp liên tục là “một trận đấu quyền anh nặng ký 15 hiệp”. Ngành mã hóa cũng phát hành khung chiến lược tích cực định hướng cuộc tranh luận về lợi nhuận stablecoin.

Quan điểm của ngành mã hóa dựa trên “quyền chủ quyền của người tiêu dùng”: hạn chế stablecoin sinh lợi về thực chất là cướp đi quyền tăng trưởng tài sản của người bình thường. Lập luận này có lợi thế rõ ràng trong môi trường lãi suất thấp.

Tuy nhiên, lập luận của ngành mã hóa còn yếu ở chỗ: họ coi tất cả stablecoin sinh lợi như nhau, bỏ qua sự khác biệt lớn về rủi ro giữa các nguồn lợi nhuận (trái phiếu Mỹ, chiến lược phái sinh, cho vay DeFi). Không phải tất cả “stablecoin sinh lợi” đều có đặc tính rủi ro như nhau.

Nhận định của các tổ chức quốc tế

Các tổ chức quốc tế nhìn nhận cuộc chơi này từ góc độ vĩ mô. Giám đốc bộ phận tiền tệ và thị trường vốn của IMF, Tobias Adrian, gọi “đô la hóa” là thách thức chính do stablecoin mang lại, nói rằng “đối với ngân hàng trung ương, điều này có thể đe dọa chủ quyền tiền tệ”. Tổng giám đốc BIS, Agustin Carstens, cảnh báo rằng sự khác biệt trong các chính sách quản lý của các quốc gia có thể dẫn đến phân mảnh thị trường nghiêm trọng hoặc lợi dụng chế tài có hại.

Ảnh hưởng ngành: Từ cạnh tranh huyết mạch đến phản ứng thích nghi của tài chính truyền thống

Phản ứng của các tổ chức tài chính truyền thống: Quỹ MSNXX của Morgan Stanley

Một tín hiệu ngành đáng chú ý là: ngày 23 tháng 4 năm 2026, Morgan Stanley công bố ra mắt “quỹ danh mục dự trữ stablecoin” (MSNXX), là quỹ thị trường tiền tệ chính phủ, thiết kế để đáp ứng yêu cầu đầu tư dự trữ của nhà phát hành stablecoin theo dự luật GENIUS.

Quỹ có mức đầu tư tối thiểu 10 triệu USD, phí quản lý 0,15%, chỉ đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các giao dịch mua lại thế chấp bằng chứng khoán chính phủ, mục tiêu duy trì giá trị ròng 1 USD.

Ý nghĩa của sự kiện vượt ra ngoài sản phẩm. Nó cho thấy thái độ của các tổ chức tài chính truyền thống đang chuyển từ “đối đầu” sang “dịch vụ và tham gia”. Morgan Stanley đồng thời mở rộng sang quỹ tín thác Bitcoin và quỹ dự trữ stablecoin, thể hiện họ xem tài sản số là hướng đi chiến lược dài hạn. Tuy nhiên, việc một quỹ dự trữ do ngân hàng truyền thống quản lý liệu có phù hợp với các nguyên tắc phi tập trung của ngành mã hóa hay không vẫn là một điểm cần theo dõi liên tục.

Tiến trình phát triển của ngành mã hóa

Theo ước tính của McKinsey và Artemis Analytics, chuyển khoản B2B bằng stablecoin đã đạt khoảng 226 tỷ USD, trở thành loại stablecoin lớn nhất và phát triển nhanh nhất hiện nay. Dữ liệu chuỗi cho thấy, hoạt động cung cấp và rút thanh khoản trên DEX, cho vay flashloan và hoạt động vay mượn chiếm phần lớn các mục đích sử dụng trên chuỗi, còn nhu cầu thanh toán bán lẻ thực sự chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng thể.

Trong khoảng thời gian từ tháng 3 đến tháng 4 năm 2026, số địa chỉ USDT và USDC mới bị đóng băng trên các chuỗi TRON và ETH khoảng 1.397, tổng số tiền bị đóng băng khoảng 722 triệu USD, các giao dịch lịch sử của các địa chỉ bị khóa vượt quá 25 tỷ USD. Mức độ quản lý trên chuỗi đang nhanh chóng tăng cường.

Kết luận

Stablecoin sinh lợi đang đứng trước một điểm nút quan trọng về thể chế. Một mặt, tốc độ tăng trưởng quý 22% và lợi nhuận hàng năm 4%–8% cho thấy nhu cầu thị trường dành cho sản phẩm này là thực chất và sâu sắc, chứ không chỉ là câu chuyện đầu cơ ngắn hạn. Mặt khác, chiến dịch vận động hành lang liên tục của ngành ngân hàng, cảnh báo của IMF/BIS về “chủ quyền đô la số”, cùng các sự kiện mất peg lặp đi lặp lại trong quá khứ, đều cho thấy rủi ro của sản phẩm này không phải là chuyện viển vông.

Câu hỏi cốt lõi đặt ra cho các nhà quản lý toàn cầu là: làm thế nào để cân bằng giữa kiểm soát rủi ro và thúc đẩy đổi mới? Đối với các bên tham gia ngành, cũng cần thẳng thắn đối diện với một thực tế — không phải tất cả stablecoin sinh lợi đều có độ an toàn và bền vững như nhau. Các sản phẩm dựa trên trái phiếu Mỹ và các chiến lược phái sinh có rủi ro khác nhau rất lớn.

Dù luật pháp cuối cùng ra sao, stablecoin sinh lợi đã thay đổi không thể đảo ngược định nghĩa của “stablecoin” — nó không còn chỉ là công cụ thanh toán, mà đang trở thành một thành phần cấu trúc có lợi nhuận trong hạ tầng tài chính số toàn cầu.