Galaxy：Nguyên nhân và ý nghĩa của việc tái hấp thụ USDC trong hệ sinh thái Hyperliquid

Tác giả: Lucas Tcheyan, Phó trưởng phòng Nghiên cứu Galaxy Digital; Biên dịch: Shaw, Jinse Caijing

Thông báo hợp tác được công bố vào thứ Năm tuần trước cho thấy, Coinbase về cơ bản đã hoàn tất việc mua lại và dần dần loại bỏ stablecoin gốc của Hyperliquid USDH, chính thức xác nhận USDC do họ phối hợp cùng Circle tạo ra là stablecoin chính thức của nền tảng giao dịch phi tập trung này.

Trong khi đó, Hyperliquid đồng thời ra mắt khung định giá tài sản mới 2.0 (AQAv2). Cơ chế này là bản nâng cấp của quy chuẩn định giá stablecoin hiện tại: các dự án stablecoin không độc quyền chỉ cần thế chấp 500.000 HYPE token, và chia sẻ lợi nhuận dự trữ của hợp đồng theo tỷ lệ, để có thể tham gia hệ sinh thái, trở thành tài sản định giá cho thị trường dự đoán HIP-4 và hợp đồng vĩnh viễn vận hành nút xác thực.

Chuyến hợp tác này rõ ràng phân chia nhiệm vụ: Coinbase đảm nhận vận hành quỹ dự trữ USDC, chia sẻ ít nhất 90% lợi nhuận từ dự trữ cho Hyperliquid; Circle phụ trách triển khai kỹ thuật, đảm nhận công tác tạo token, mua lại token và vận hành hạ tầng giao thức chuyển đổi chéo chuỗi (CCTP). Hiện tại, Circle và Coinbase đều đã thế chấp 500.000 HYPE token, đáp ứng tiêu chuẩn kích hoạt cơ chế AQAv2.

Từ nay, USDC sẽ trở thành tài sản định giá chính thức cho các thị trường kết quả của HIP-4, đồng thời vẫn giữ vị trí tài sản thế chấp hàng đầu trong các kịch bản giao dịch HIP-1, HIP-2, HIP-3.

Ngay từ tháng 9 năm 2025, các nút xác thực toàn mạng của Hyperliquid đã bỏ phiếu chọn Native Markets phát hành stablecoin gốc USDH, trong số các ứng viên còn có Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, v.v., mặc dù USDH chỉ áp dụng mô hình phân chia lợi nhuận bảo thủ 50/50, cuối cùng vẫn chiến thắng. Tuy nhiên, sau đó, thị trường USDH tăng trưởng chậm, quy mô lưu hành lâu dài quanh mức 1 tỷ USD, trong khi quy mô USDC trong hệ sinh thái Hyperliquid đã lên tới 50 tỷ USD. Cơ chế AQAv2 mới trực tiếp chuyển đổi toàn bộ mô hình chia sẻ lợi nhuận vốn thuộc về USDH sang hệ thống USDC; ngoài ra, Quỹ Hyperliquid còn phát hành quỹ hỗ trợ di chuyển, giúp các dự án dựa trên HIP-3, HIP-1 và tích hợp USDH hoàn tất chuyển đổi một cách ổn định.

Quan điểm của chúng tôi

Một, Ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích kinh tế

Thay đổi rõ ràng nhất của lần hợp tác này là mở rộng đáng kể không gian lợi nhuận vốn đã rất hấp dẫn của Hyperliquid. Doanh thu quý I năm nay của Hyperliquid đạt 192 triệu USD, dự kiến cả năm có thể đạt 760 triệu USD. Sau khi hợp tác mới được thiết lập, doanh thu hàng năm của họ sẽ tăng thêm ít nhất 160 triệu USD, mức tăng gần 20%, gần như không cần chi phí bổ sung. So với USDH lưu hành chỉ 100 triệu USD trước đây, mang lại doanh thu hàng năm khoảng hơn 3 triệu USD, mức tăng lợi nhuận này rõ ràng rất đáng kể. Ngoài lợi nhuận, trải nghiệm sản phẩm cũng được cải thiện: trước đây, USDH gặp phải rào cản trải nghiệm tự nhiên trong hoạt động của nhà tạo lập thị trường và người dùng thông thường, lâu dài hạn chế tốc độ mở rộng hệ sinh thái của các cặp giao dịch HIP-4; nay, việc thống nhất sử dụng tài sản định giá hợp pháp, chính thống giúp tránh chia rẽ hệ sinh thái và loại bỏ các rào cản phát triển quy mô kinh doanh.

Hai, Nguyên nhân sâu xa của việc Coinbase tham gia

Coinbase đã hưởng lợi từ chia sẻ 50% lợi nhuận từ lãi suất USDC, đồng thời toàn bộ lợi nhuận từ lãi suất của USDC trong nền tảng cũng thuộc về họ, ban đầu động cơ tham gia chưa rõ ràng. Trước đó, USDC đã là stablecoin chủ đạo trong hệ sinh thái Hyperliquid, ngay cả khi thị trường HIP-4 chọn USDH làm đồng định giá mặc định, USDC vẫn giữ vị trí thống trị trong các lĩnh vực giao dịch có khối lượng cao. Việc trực tiếp mua lại và hợp nhất USDH, xác lập USDC là tài sản định giá chính thức của thị trường HIP-4, tương đương với việc củng cố vị thế dẫn đầu của Coinbase trong bối cảnh ngành có khả năng thay đổi lớn nhất, đây cũng là lý do chính khiến Coinbase chủ động đàm phán hợp tác (theo một số tin tức ngành, Hyperliquid đã mời người phụ trách hoạt động chuỗi của Circle từ vài tháng trước).

Chuyến hợp tác này còn ẩn chứa chiến lược tổng thể về sản phẩm của Coinbase. Dưới mạng lưới Layer 2 của Ethereum là Base, Coinbase vẫn chưa thể tạo ra đà phát triển trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn và phái sinh, trọng tâm phát triển hệ sinh thái lại hướng về lĩnh vực AI phi tập trung, điển hình là sự bùng nổ của AI Venice. Nếu Coinbase muốn mở rộng sâu trong lĩnh vực hợp đồng vĩnh viễn và dự đoán sự kiện, việc từ bỏ xây dựng hệ sinh thái từ đầu trên chuỗi Base, chuyển sang tận dụng các công cụ phát triển hệ sinh thái, triển khai HIP-3, HIP-4 trong hệ sinh thái Hyperliquid và sử dụng USDC làm tài sản định giá, có thể là con đường tối ưu nhất hiện nay. Dù nhận định này vẫn còn mang tính dự đoán, nhưng cơ chế hợp tác lần này đã loại bỏ mọi rào cản về mặt cơ chế, và các lợi ích giữa các bên đã hình thành toàn diện.

Ba, Giá trị chiến lược về chính sách

Coinbase là tổ chức vận động hành lang có ảnh hưởng lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền mã hóa Mỹ. Hiện tại, hai bên đã gắn kết lợi ích sâu sắc — Coinbase hoàn tất thế chấp token, tiếp nhận vận hành dự trữ tài sản, liên tục chia sẻ lợi nhuận từ hợp đồng với Hyperliquid, giúp Hyperliquid thích nghi tốt hơn với các quy định mới nhất về quản lý ngành tiền mã hóa của Mỹ, từ đó nhận được nhiều hỗ trợ hơn trong phát triển hợp pháp.

Bốn, Tranh luận về quản trị cộng đồng

Chuyện này phản ánh mâu thuẫn thực tế trong tư duy quản trị hệ sinh thái. Tháng 9 năm 2025, Hyperliquid đã tổ chức bỏ phiếu công khai qua các nút xác thực toàn mạng để chọn nhà phát hành USDH, khi đó cộng đồng đồng thuận coi quy trình này là chuẩn mực trong tự quản về việc chọn stablecoin, từng được ngành công nhận rộng rãi. Thời điểm đó, các ứng viên tham gia đều nhấn mạnh việc xây dựng stablecoin nội địa, nhằm lấy lại giá trị ngành bị các nền tảng lớn bỏ quên trong hệ sinh thái Hyperliquid. Sau tám tháng, dự án từng thắng lợi dựa trên ý kiến cộng đồng cuối cùng đã bán lại tài sản cho chính các tổ chức lớn mà họ muốn cạnh tranh; hơn nữa, lần hợp tác quan trọng này không qua bỏ phiếu của các nút xác thực, mà do Quỹ Hyperliquid trực tiếp quyết định. Từ góc độ lợi ích kinh tế, việc này rõ ràng làm tăng lợi nhuận của toàn bộ hợp đồng, nhưng lại trái ngược hoàn toàn với mục tiêu ban đầu về tự quản cộng đồng và phát huy giá trị nội địa, khiến các ý kiến về nguyên tắc này cần được ngành công nghiệp xem xét và phản tỉnh.