Stablecoin trận chiến tiếp theo không phải ai phát hành tiền mà là ai nắm giữ kênh thanh toán

核心观点

Summary：Thị trường xem Luật CLARITY như một đạo luật về cấu trúc thị trường tiền mã hóa của Mỹ, nhưng các giao dịch sâu hơn đã diễn ra trên hạ tầng stablecoin: giấy phép, kênh ngân hàng, niềm tin dự trữ, thanh toán xuyên biên giới, và phần mềm làm cho tiền kỹ thuật số được quản lý thực sự khả dụng.

Mọi người đều đang theo dõi CLARITY, nhưng nó vẫn chưa trở thành luật. Ghi chú trên Congress.gov cho thấy, H.R.3633 “Đạo luật rõ ràng về thị trường tài sản kỹ thuật số 2025” đã được Hạ viện Mỹ thông qua vào ngày 17 tháng 7 năm 2025, và vào ngày 18 tháng 9 năm 2025 đã chuyển sang Thượng viện. Ngày 14 tháng 5 năm 2026, văn phòng Thượng nghị sĩ Kevin Cramer cho biết, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã thông qua Đạo luật Clarity, dự luật sẽ được trình toàn thể Thượng viện xem xét.

Điều này đủ để thay đổi kỳ vọng của thị trường, nhưng chưa đủ để thay đổi chính luật pháp. Sự khác biệt này rất quan trọng. Thị trường thường giao dịch theo lộ trình trước, rồi mới giao dịch theo điều khoản.

Quan trọng hơn, CLARITY không phải là một hiện tượng độc lập. Ngay từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS đã trở thành Luật Công cộng số 119-27, xây dựng khung pháp lý liên bang cho stablecoin thanh toán của Mỹ. Một đạo luật cố gắng định nghĩa cấu trúc thị trường tài sản kỹ thuật số, trong khi đạo luật khác đã mở cổng pháp lý cho các “công cụ giống tiền mặt” trong thị trường.

Kết hợp hai đạo luật này, câu hỏi trở nên khác đi. Vấn đề không còn là stablecoin có thể tồn tại trong quy định hay không, mà là ai có thể biến nó thành kênh tài chính.

Mỹ đang biến stablecoin từ số dư giao dịch thành lớp tiền mặt

Trong thời gian dài, stablecoin bị đặt trong một chiếc hộp rất hẹp: số dư trên sàn giao dịch, thanh khoản offshore, tài sản thế chấp DeFi, rủi ro USD của nhà giao dịch tiền mã hóa.

Đạo luật GENIUS đã mở chiếc hộp này ra. Theo tóm tắt của Congress.gov, các nhà phát hành stablecoin được phép phải duy trì dự trữ 1:1, công bố chính sách mua lại, hàng tháng tiết lộ dự trữ, và tuân thủ Đạo luật Bảo mật Ngân hàng. Stablecoin thanh toán hợp pháp không bị coi là chứng khoán theo luật chứng khoán.

Tổ hợp này rất quan trọng về mặt thương mại. Một stablecoin có khung pháp lý phát hành, quy tắc dự trữ và nghĩa vụ mua lại, không còn chỉ là công cụ giao dịch nữa, mà có thể trở thành công cụ thanh toán. Tất nhiên, không phải tất cả stablecoin đều đạt được vị trí này. Ý nghĩa của hệ thống mới chính là phân biệt stablecoin có thể vào hệ thống tài chính được quản lý, với stablecoin vẫn còn dừng lại ở thị trường thanh khoản offshore.

Điều khoản về nhà phát hành nước ngoài làm cho bước đi của Mỹ trở nên có trọng lượng hơn. Văn bản Luật Công cộng của Đạo luật GENIUS xử lý vấn đề nhà phát hành nước ngoài vào thị trường Mỹ, liên kết việc gia nhập với quy định tương đương, đăng ký và yêu cầu dự trữ. Nói cách khác, một hoạt động stablecoin dựa trên đô la toàn cầu giờ đây phải tính đến cả pháp lý của khu vực pháp lý.

Thị trường thích nói về thiết kế token. Nhưng lợi nhuận có thể ẩn trong những nơi nhàm chán hơn: quản lý dự trữ, vận hành mua lại, báo cáo tuân thủ, quan hệ ngân hàng và kênh phân phối.

Châu Âu không kể câu chuyện giống nhau

Nếu nói Mỹ đang chuẩn bị cho stablecoin đô la trở thành hạ tầng thanh toán được quản lý, thì châu Âu lại giải quyết một vấn đề khác: ngăn chặn tiền mã hóa tư nhân làm yếu đi thị trường đơn nhất.

Trong khung MiCA, Ngân hàng quản lý châu Âu (EBA) cho biết, các nhà phát hành token tham chiếu tài sản và token tiền điện tử phải được cấp phép mới được hoạt động trong EU. EBA còn đánh giá xem token có quan trọng hay không; nếu đạt tiêu chuẩn quan trọng, EBA có thể đảm nhận vai trò giám sát trực tiếp hoặc phối hợp.

Điều này không chỉ là khác biệt về cách diễn đạt, mà còn là khác biệt về môi trường kinh doanh. Mỹ đang thảo luận về cấu trúc thị trường và sức cạnh tranh của đô la, còn châu Âu quan tâm hơn đến chủ quyền tiền tệ, bảo vệ người tiêu dùng, toàn vẹn thị trường và khả năng giám sát.

Với các nhà khởi nghiệp, châu Âu không phải là thị trường có thể mở rộng quy mô trước, rồi sau đó mới tuân thủ. Sản phẩm từ ngày đầu phải mang theo khả năng tuân thủ. Quản lý dự trữ, tiết lộ, giám sát dự trữ, kiểm soát phát hành, quét ví và báo cáo giám sát không phải là chi tiết hậu trường, mà là điều kiện để thị trường được phép tham gia.

Tại châu Âu, tuân thủ không phải là một khoản thuế cho sản phẩm, mà là một phần của sản phẩm đó.

Hồng Kông biến cơ hội thị trường tiếng Hoa thành cụ thể

Hồng Kông là nơi câu chuyện stablecoin đáng để các nhà khởi nghiệp Trung Hoa quan tâm nhất.

Ngân hàng quản lý Hồng Kông cho biết, sau ngày 1 tháng 8 năm 2025, Luật Stablecoin có hiệu lực, việc phát hành stablecoin tham chiếu tiền pháp định trở thành hoạt động có quy định, và cần có giấy phép. Sổ đăng ký của ngân hàng cho thấy, hai nhà phát hành stablecoin có giấy phép có hiệu lực từ ngày 10 tháng 4 năm 2026: Anchorpoint Financial Limited và Hongkong Shanghai Banking Corporation Limited.

Danh sách này ngắn, nhưng chính sự ngắn gọn đó tạo ra sự khan hiếm, từ đó hình thành một vòng tròn thị trường xung quanh giấy phép.

Nhà phát hành có giấy phép cần báo cáo dự trữ, hệ thống mua lại, giám sát giao dịch, kiểm soát ví, tích hợp thương mại và kết nối sàn giao dịch. Ngân hàng và công ty chứng khoán cần tiếp xúc với stablecoin, nhưng không thể thừa hưởng tất cả rủi ro mã hóa. Quỹ token hóa và chứng khoán cần có phần tiền mặt. Các nhà xuất khẩu và doanh nghiệp vừa và nhỏ khu vực cần thanh toán nhanh hơn và đối soát rõ ràng hơn.

Giá trị của Hồng Kông nằm ở chỗ nó đứng giữa mạng lưới kinh doanh tiếng Hoa và quy tắc tài chính quốc tế. Nhưng nó không phải là cửa hậu để vào Trung Quốc đại lục. Sự khác biệt này sẽ quyết định những sản phẩm đáng đầu tư, và những gì chỉ là tưởng tượng của quy định.

Cơ hội thực tế tại Hồng Kông không phải là đầu tư nhỏ lẻ, mà là hạ tầng tài chính offshore tiếng Hoa.

Châu Á sẽ không trở thành một thị trường stablecoin thống nhất

Nhiều nhà khởi nghiệp nhầm tưởng rằng châu Á là một thị trường stablecoin thống nhất. Nhưng các nhà quản lý đang làm ngược lại.

Khung pháp lý của Singapore tập trung vào stablecoin đơn tiền tệ phát hành tại Singapore, gắn với đô la Singapore hoặc các đồng tiền G10. Tài sản dự trữ phải có rủi ro thấp, tính thanh khoản cao, giá trị ít nhất bằng 100% stablecoin lưu hành, và do người giữ tài sản đủ tiêu chuẩn nắm giữ; việc mua lại theo mệnh giá không quá năm ngày làm việc.

Nhật Bản theo hướng dành cho các tổ chức. Khung pháp lý của Cơ quan Tài chính Nhật Bản cho thấy, stablecoin dạng tiền mã hóa chỉ được phát hành bởi ngân hàng, dịch vụ chuyển tiền hoặc công ty ủy thác, và yêu cầu đảm bảo mua lại theo mệnh giá và giữ giá ổn định. JPYC đã hoàn tất đăng ký dịch vụ chuyển tiền vào tháng 8 năm 2025, cho thấy hệ thống Nhật Bản có thể đi theo con đường phát hành thực sự, nhưng phải vượt qua một giới hạn rất bảo thủ.

Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất thì giống như đang xây dựng hành lang thanh toán. Ngân hàng trung ương UAE cho biết, tháng 6 năm 2024, họ đã ban hành Quy định Dịch vụ Token Thanh toán, bao gồm phát hành, quản lý dự trữ, chuyển nhượng, đổi tiền, và có các nguyên tắc chống rửa tiền, bảo vệ người tiêu dùng, chuẩn mực hành vi, quản lý rủi ro và nguyên tắc công nghệ trung lập.

Anh và Canada cũng không đứng yên. Ngân hàng Anh (BoE) đã phát hành tư vấn về stablecoin hệ thống vào tháng 11 năm 2025; Bộ Tài chính Canada cho biết, dự thảo khung pháp lý sẽ yêu cầu nhà phát hành tiền pháp định phi ngân hàng đăng ký với Ngân hàng Canada, duy trì dự trữ chất lượng cao 1:1 và cung cấp mua lại theo mệnh giá, dự kiến có hiệu lực sau khi hoàn tất quy trình xây dựng luật và tham vấn vào năm 2027.

Kết quả không phải là một hệ thống stablecoin toàn cầu thống nhất, mà là một bức tranh ghép từ các hành lang thanh toán khác nhau. Mỗi hành lang có tiền tệ, giấy phép, đối tác ngân hàng, quy tắc mua lại và nhóm khách hàng riêng.

Điều này còn khó hơn một câu chuyện token toàn cầu, nhưng lại gần hơn với nơi các công ty thực sự ra đời.

Nhà phát hành không nhất thiết là cơ hội kinh doanh tốt nhất

Dữ liệu của Visa cho thấy, tổng cung stablecoin từ tháng 12 năm 2024 là 186 tỷ USD, đến tháng 12 năm 2025 là 274 tỷ USD; sau khi loại bỏ ví giao dịch cao tần, địa chỉ hợp đồng thông minh và hoạt động bot, khối lượng giao dịch điều chỉnh năm 2025 dự kiến vượt quá 10 nghìn tỷ USD.

Các con số lớn thu hút nhà phát hành, nhưng số lớn không tự nhiên đồng nghĩa với mô hình kinh tế của nhà phát hành.

Phát hành stablecoin cần vốn, giấy phép và khả năng vận hành cực kỳ mạnh mẽ. Cơ hội ít cạnh tranh hơn có thể nằm dưới nhà phát hành, trong các công cụ giúp stablecoin được doanh nghiệp chấp nhận.

Điều này bao gồm kết nối nhiều đối tác có giấy phép trong các tổ chức thanh toán, phần mềm quản lý vốn dành cho nhà xuất khẩu và nền tảng, bảng điều khiển dự trữ và xác minh cho nhà phát hành, quét ví, kiểm soát trừng phạt, quy trình Travel Rule, giám sát giao dịch, và hạ tầng tiền mặt cho quỹ token hóa, trái phiếu và RWA.

Khách hàng không phải là “người dùng mã hóa” trừu tượng. Khách hàng là các công ty thanh toán muốn rút ngắn thời gian thanh toán, là các nhà môi giới muốn hỗ trợ tài sản token hóa, là các doanh nghiệp vừa và nhỏ muốn thanh toán cho nhà cung cấp, là các quỹ cần xử lý mua bán, hoặc là các ví muốn giữ trong giới hạn quy định.

Các nhà khởi nghiệp Trung Hoa có thể có lợi thế ở đây. Nhiều nhóm hiểu rõ về thương mại xuyên biên giới, cấu trúc offshore, phân mảnh thanh toán châu Á, và mạng lưới thương nhân tiếng Hoa. Nhưng sản phẩm không chỉ là “stablecoin rẻ hơn”. Sản phẩm phải giải quyết một quy trình công việc: tiết kiệm thời gian, giảm chi phí vốn, cải thiện đối soát, hoặc mở ra các kênh thanh toán ngân hàng chưa phục vụ đủ.

Stablecoin có thể nằm phía sau, nhưng lợi ích phải đặt lên hàng đầu.

Phần thực sự khó khăn nằm trong tay ngân hàng và cơ quan quản lý

Cơ hội stablecoin khó chịu nhất là, các nhóm mã hóa không hoàn toàn kiểm soát các nguồn lực quan trọng nhất.

Họ cần tài khoản ngân hàng, quản lý dự trữ, đối tác thanh toán, kiểm toán, nhân viên tuân thủ, giám sát giao dịch, vận hành chống gian lận, ý kiến pháp lý, và thanh khoản tiền pháp định địa phương. Họ cần giấy phép, hoặc cần một đối tác có giấy phép. Chuỗi có thể thay đổi, nhưng mối quan hệ ngân hàng đáng tin cậy rất khó thay đổi.

Đây cũng là lý do vòng tiếp theo có thể thưởng cho “phân phối có khả năng tuân thủ”. Các mô hình lợi nhuận nhỏ dựa trên trốn tránh quy định ngày càng không bền vững. Các dự án dựa vào vị trí pháp lý mơ hồ sẽ khó bán cho các tổ chức hơn.

Ngoài ra, còn có một giới hạn vĩ mô. BIS từng cảnh báo, stablecoin có thể gây ra lo ngại về chủ quyền tiền tệ, và làm suy yếu hiệu quả kiểm soát ngoại hối. BIS cũng chỉ ra, stablecoin hiện chủ yếu là đô la Mỹ, cung cấp cổng vào ngoại tệ. Trong các quốc gia có lạm phát cao, kiểm soát vốn hoặc hạn chế tài khoản đô la, stablecoin đặc biệt hấp dẫn đối với người dùng và doanh nghiệp.

Căng thẳng này chính là bản chất của kinh doanh. Người dùng muốn có dòng tiền đô la linh hoạt hơn, còn nhà quản lý muốn dòng tiền có thể giám sát được. Người chiến thắng sẽ không bỏ qua căng thẳng này, mà sẽ biến nó thành sản phẩm.

Ở Trung Quốc đại lục, ranh giới rõ ràng hơn. Tài liệu của Thư viện Quốc hội Mỹ về các văn bản của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và các bộ ngành năm 2021 nhấn mạnh, tài liệu này nhắc lại rằng, tiền mã hóa không có vị trí pháp lý ngang hàng với tiền tệ chính thức, và cảnh báo rủi ro đầu cơ tiền mã hóa. Đối với các nhóm tiếng Hoa, con đường an toàn hơn không phải là phát triển sản phẩm mã hóa hướng vào người tiêu dùng nội địa, mà là xây dựng hạ tầng phù hợp pháp lý trong các khu vực pháp lý cho phép.

Những gì các nhà khởi nghiệp Trung Hoa nên làm

Điểm khởi đầu tốt nhất không phải là một bản whitepaper token, mà là có khách hàng thực sự tồn tại, có quy trình thanh toán hoặc thanh toán đủ đau đớn, và sẵn sàng trả phí để giải quyết vấn đề đó.

Các nhà xuất khẩu cần liên kết hóa đơn, đổi tiền kiểm soát, và thanh toán nhà cung cấp. Các nền tảng thị trường cần thanh toán giữa các đồng tiền, giữa các khu vực pháp lý. Quỹ token hóa cần có kênh mua bán, rút tiền và báo cáo. Ví cần quét và quy trình Travel Rule. Nhà phát hành có giấy phép cần minh bạch dự trữ và vận hành mua lại. Các tổ chức chấp nhận thanh toán cần stablecoin như một phương thức thanh toán như các khoản phải thu thông thường.

Những hoạt động này không hấp dẫn như phát hành token, nhưng có thể bền vững hơn.

Các nhà khởi nghiệp thực sự cần đặt câu hỏi rất cụ thể: khách hàng ở đâu? Dùng loại tiền nào? Cần giấy phép gì? Đối tác ngân hàng là ai? Nghĩa vụ tuân thủ là gì? Quy trình nào đau đớn đủ để trả phí?

Nếu câu trả lời chỉ là “stablecoin là tương lai”, thì chưa phải là kinh doanh.

Kết luận: Phần thưởng mới là khả năng vận hành hợp pháp

CLARITY vẫn chưa thành luật, GENIUS đã trở thành luật. MiCA đã đi vào hoạt động. Hong Kong đã cấp giấy phép stablecoin. Singapore, Nhật Bản, UAE, Anh và Canada đều đang vẽ ra giới hạn của riêng mình.

Nhìn chung, thị trường đang rời khỏi giai đoạn offshore thuần túy. Stablecoin không còn chỉ là số dư trên sàn giao dịch, mà đang trở thành ứng viên của hạ tầng thanh toán. Thay đổi này không làm thị trường đơn giản hơn, mà sẽ làm thị trường trở nên tổ chức hơn, phân mảnh hơn, và phụ thuộc nhiều vào giấy phép hơn.

Với các nhà khởi nghiệp, cơ hội vẫn còn rất lớn, nhưng trọng tâm đã thay đổi. Chu kỳ stablecoin tiếp theo có thể không thuộc về nhà phát hành lớn nhất, mà là những công ty có thể thuê đúng kênh, giành được niềm tin của ngân hàng và cơ quan quản lý, và làm cho tiền kỹ thuật số được quản lý hoạt động như các công cụ tài chính thông thường.

Điều này không dễ lan truyền như phát hành token, nhưng giá trị hơn nhiều.

Lời cảnh báo rủi ro

Bài viết chỉ là tổng hợp thông tin ngành và phân tích nghiên cứu, không phải là lời khuyên đầu tư, pháp lý hay thuế. Chính sách, giấy phép và thông tin thị trường về tài sản ảo thay đổi nhanh chóng, vui lòng dựa theo công bố của cơ quan quản lý, sàn giao dịch và dự án chính thức.