Sở Giao dịch Bắc Kinh mở cửa cho thời kỳ cải cách phát hành cổ phiếu mới Trong ngành thảo luận sôi nổi về tính khả thi của việc mua mới dựa trên vốn hóa thị trường

Sở Giao dịch Chứng khoán Thời báo Chứng khoán phóng viên Zhong Tian

Gần đây, sức hút của cổ phiếu mới trên Sở Giao dịch Bắc Kinh tăng cao, mở rộng IPO nhanh chóng, dòng vốn mới trị giá hàng nghìn tỷ thường xuyên tham gia, trong đó Trung tâm Công nghệ Y sinh (Zhongke Yi) sau 3 năm đã tái khởi động việc định giá và niêm yết, còn phát đi tín hiệu cải cách định giá thị trường.

Cùng với quá trình nhiều lần cải tiến cơ chế phát hành cổ phiếu mới của Sở Giao dịch Bắc Kinh, những hạn chế của phương thức phát hành dựa hoàn toàn vào tiền mặt rõ ràng xuất hiện, các vấn đề như sự tham gia của các tổ chức chưa đủ, khó trúng thầu cho nhà đầu tư nhỏ lẻ nổi bật, khả năng thực thi của việc phát hành dựa trên giá trị vốn hóa và thiết kế hệ thống trở thành tâm điểm chú ý của thị trường.

Việc khởi động lại định giá phản ánh xu hướng phát hành cổ phiếu mới

Từ năm 2026, nhịp độ phát hành cổ phiếu mới của Sở Giao dịch Bắc Kinh rõ ràng đã tăng tốc, mở rộng cung cấp cộng hưởng với hiệu quả sinh lợi rõ rệt. Tính đến ngày 14 tháng 5, đã có tổng cộng 25 cổ phiếu mới niêm yết trong năm, mức tăng trung bình trong ngày đầu tiên vượt quá 163%, lợi nhuận từ phát hành cổ phiếu mới liên tục ấn tượng, dòng tiền đăng ký trực tuyến duy trì ở mức cao khoảng 8500 tỷ nhân dân tệ, sự tham gia của thị trường rất sôi động. Đồng thời, lực lượng dự phòng của Sở Giao dịch Bắc Kinh đã chuẩn bị đầy đủ, liên tục mở rộng quy mô. Tính đến đầu tháng 5, đã có hơn 70 dự án chờ phê duyệt, đã đăng ký hoặc đang trong quá trình xét duyệt.

Kể từ khi mở cửa thị trường, cơ chế phát hành cổ phiếu mới của Sở Giao dịch Bắc Kinh luôn được tối ưu hóa liên tục theo sự phát triển của thị trường, trải qua các giai đoạn như đặt cọc toàn bộ bằng tiền mặt, thí điểm định giá trực tuyến, sau đó tạm dừng hoàn toàn, hủy bỏ mức giá tối thiểu, nới lỏng đáng kể quy định phân phối chiến lược, mỗi lần điều chỉnh đều nhằm giải quyết hai vấn đề cốt lõi là tính hợp lý của giá định và sự tham gia của các tổ chức. Tháng 4 năm 2026, Trung tâm Công nghệ Y sinh trở thành doanh nghiệp công nghệ cứng đầu tiên sau 3 năm khởi động lại định giá trực tiếp, đánh dấu sự chuyển hướng toàn diện của hệ sinh thái phát hành cổ phiếu mới sang thị trường hóa. Giá phát hành của cổ phiếu này là 16,21 nhân dân tệ/cổ phiếu, tỷ lệ lợi nhuận trên lợi nhuận dự kiến là 35,23 lần, ngày niêm yết đã tăng gấp 3,44 lần, hiện giá cổ phiếu đã vượt qua 100 nhân dân tệ, tăng 5,97 lần so với giá phát hành.

Chuyên gia Liu Jing của Viện Nghiên cứu Shenyin & Wanguo cho rằng, việc khởi động lại định giá lần này có hai điểm thay đổi cốt lõi: thứ nhất, bỏ cơ chế giá sàn, hệ thống giá sàn ban đầu gây nhiễu loạn trong báo giá, khiến “định giá” trở thành “đặt giá” thực chất, sau khi bỏ đi, giá phát hành sẽ mang tính thị trường hơn; thứ hai, cải thiện hệ sinh thái báo giá, các tổ chức như quỹ mở chiếm ưu thế trong việc định giá, ảnh hưởng của báo giá cá nhân giảm đi. Mục đích của cải cách là thúc đẩy thị trường hóa trong định giá, khai thác giá trị nội tại của doanh nghiệp, tăng sức hấp dẫn của Sở Giao dịch Bắc Kinh đối với các doanh nghiệp đổi mới chất lượng cao.

Ông Xi Qingqing, Chủ tịch Quỹ Qingbo Ming, cho biết, việc khởi động lại định giá sẽ có lợi cho doanh nghiệp, trong chế độ định giá trực tiếp hiện tại, mức tăng của cổ phiếu mới khá cao, định giá theo phương thức định giá có thể giảm khả năng kiếm lời từ các khoản đầu tư trái phiếu, nâng cao hiệu quả huy động vốn của doanh nghiệp.

Vấn đề tranh luận về phát hành dựa trên giá trị vốn hóa vẫn tiếp tục

Cùng với việc mở rộng quy mô giao dịch của Sở Giao dịch Bắc Kinh và liên tục gia tăng cung cấp IPO, mong muốn phát hành cổ phiếu mới dựa trên giá trị vốn hóa ngày càng tăng, nhưng cũng có nhiều ý kiến phản đối, các bên tranh luận gay gắt về tính khả thi, rủi ro tiềm ẩn và khả năng thích ứng của thị trường.

Chuyên gia dày dạn của thị trường Sở Giao dịch Bắc Kinh, Phó Chủ tịch Tập đoàn Kế toán Huaxing, Zhu Weiyi, kiên định ủng hộ việc thúc đẩy phát hành dựa trên giá trị vốn hóa. Ông cho biết, hiện tại, hoạt động giao dịch của Sở Giao dịch Bắc Kinh đã tăng rõ rệt, cộng hưởng với hạn chế tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần phát hành gấp 15 lần, các cổ phiếu mới không gặp rủi ro thất bại trong phát hành, thời điểm phát hành dựa trên giá trị vốn hóa đã chín muồi.

“Hiện nay, dòng vốn hàng nghìn tỷ của các đợt phát hành cổ phiếu mới trên Sở Giao dịch Bắc Kinh đã trở thành trạng thái bình thường, như quỹ đầu tư thông minh Hǎichāng và cổ phần Zhenhong đều đăng ký mua vượt quá 1 nghìn tỷ nhân dân tệ, phần lớn dòng vốn này là dòng vốn kiếm lợi từ chênh lệch, không tham gia vào thị trường thứ cấp.” Theo ông, nếu duy trì mô hình phát hành dựa hoàn toàn vào tiền mặt hiện tại, nhà đầu tư thị trường thứ cấp do yêu cầu cao sẽ không tham gia phát hành, không muốn tiếp nhận cổ phiếu mới, các tổ chức cũng sẽ rút lui do hiệu quả kiếm lời không đủ. Trong khi đó, việc đưa vào phát hành dựa trên giá trị vốn hóa có thể hướng dẫn dòng vốn phát hành cổ phiếu mới vào các cổ phiếu blue-chip của Sở Giao dịch Bắc Kinh làm nền tảng; ngay cả khi cổ phiếu mới tăng giá không như kỳ vọng, nhà đầu tư cũng sẽ không bán tháo mà còn tăng cường mua vào, giúp các nhà đầu tư trung và dài hạn trong thị trường thứ cấp hưởng lợi từ lợi nhuận phát hành, chứ không để dòng vốn kiếm lợi từ chênh lệch thu lợi.

“Phát hành cổ phiếu mới nên dành phần thưởng cho các nhà đầu tư trung và dài hạn trong thị trường thứ cấp, chứ không phải cho các nhà đầu tư kiếm lợi từ chênh lệch.” Zhu Weiyi nói.

Ngược lại, các ý kiến phản đối cho rằng, các thị trường trưởng thành như Mỹ, châu Âu, Hồng Kông đều áp dụng phương thức đăng ký mua bằng tiền mặt, Sở Giao dịch Bắc Kinh nên học hỏi kinh nghiệm từ các thị trường này, chứ không nên sao chép mô hình của Thượng Hải và Thâm Quyến.

Ông Xi Qingqing phân tích từ cơ sở thị trường, “Hiện tại, số lượng công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Bắc Kinh còn ít, xu hướng biến động lớn, tỷ lệ nhà đầu tư dài hạn thấp, nếu muốn phát hành dựa trên giá trị vốn hóa, cần kỹ thuật để tính toán vốn hóa của cả thị trường Thượng Hải và Thâm Quyến cùng lúc. Hiện tại, vốn hóa dựa trên phát hành cổ phiếu mới của Thượng Hải và Thâm Quyến được tính riêng, không thể kết hợp. Nếu Bắc Kinh áp dụng cách tính vốn hóa riêng biệt như Thượng Hải và Thâm Quyến, do số lượng công ty niêm yết ít, tỷ lệ nhà đầu tư thấp, có thể dẫn đến thất bại trong phát hành.”

Chuyên gia Liu Jing giữ thái độ thận trọng. Ông cho rằng, hiện tại, mức độ tham gia của các tổ chức trên Sở Giao dịch Bắc Kinh đã rõ ràng tăng lên, việc thúc đẩy phát hành dựa trên giá trị vốn hóa có thể thúc đẩy tích cực hơn nữa sự tham gia của các tổ chức, nhưng dựa trên tình hình vận hành hiện tại, cần cân nhắc giữa tính cần thiết và rủi ro. Về tính cần thiết, duy trì chế độ phát hành dựa trên tiền mặt hiện tại, vẫn có tỷ lệ đăng ký mua vượt 200 lần, không có khả năng thất bại do thiếu sự tham gia của các tổ chức; về rủi ro, chủ yếu là trong ngắn hạn có thể dẫn đến dòng vốn chênh lệch lớn đổ vào Sở Giao dịch Bắc Kinh, gây ra biến động lớn của thị trường. Về bản chất, nguyên nhân chính là quy mô thị trường của Sở Giao dịch Bắc Kinh còn nhỏ, “Chúng tôi cho rằng, khi quy mô thị trường của Sở Giao dịch Bắc Kinh lớn hơn, cũng sẽ tiến tới hướng này, nhưng hiện tại, có cần thiết cấp bách hay không còn đáng để bàn.”

Nhà bình luận tài chính kỳ cựu, Pi Haizhou, trực tiếp phủ nhận khả năng thực thi của việc phân phối dựa trên vốn hóa. Ông đề cập, hiện tại, tổng vốn lưu thông của tất cả cổ phiếu trên Sở Giao dịch Bắc Kinh chỉ hơn 5000 tỷ nhân dân tệ, thấp hơn nhiều so với vốn lưu thông của các cổ phiếu riêng lẻ trên nhiều cổ phiếu A. Nếu thực hiện phân phối dựa trên vốn hóa, các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân sẽ bị buộc phải nắm giữ một lượng lớn cổ phiếu của Sở Giao dịch Bắc Kinh, dễ gây ra bong bóng giá cổ phiếu, làm tổn hại đến sức khỏe dài hạn của thị trường.

Về việc cho phép tính vốn hóa của Thượng Hải và Thâm Quyến vào hạn mức phát hành cổ phiếu mới của Sở Giao dịch Bắc Kinh, Pi Haizhou cho rằng cũng không phù hợp. “Hiện tại, các đợt phát hành cổ phiếu mới của Thượng Hải và Thâm Quyến đều tính theo vốn hóa của từng thị trường riêng biệt. Nếu tính vốn hóa của cổ phiếu Thượng Hải và Thâm Quyến vào hạn mức của Sở Giao dịch Bắc Kinh, sẽ làm mất đi đặc điểm riêng của Sở Giao dịch Bắc Kinh.”

Thiết kế theo hướng tiến dần, theo lộ trình khác biệt

Tổng hợp các ý kiến, mô hình phát hành dựa trên vốn hóa của Thượng Hải và Thâm Quyến mang tính rủi ro cao, không phù hợp với vị trí thị trường “nhỏ, chuyên biệt, phục vụ các doanh nghiệp đổi mới, sáng tạo” của Sở Giao dịch Bắc Kinh. Tuy nhiên, nhiều chuyên gia vẫn đề xuất các phương án cụ thể về tiêu chuẩn, mô hình và quy định hỗ trợ.

Ông Zhu Weiyi đề xuất thiết kế phân tầng, thực hiện từng bước, kiến nghị chính sách ưu tiên lợi ích của nhà đầu tư thị trường thứ cấp. Giống như quá trình chuyển đổi từ xe chạy xăng sang xe điện thuần túy — xe hybrid, việc phát hành cổ phiếu trực tiếp của Sở Giao dịch Bắc Kinh cũng có thể áp dụng “vốn + tiền mặt”, giống như định giá trực tiếp, trong đó vốn là cơ sở định giá, sau đó vẫn dựa vào dòng tiền. Đối với bước định giá trực tiếp, ông đề xuất có thể phá vỡ giới hạn vốn hóa 1000 triệu nhân dân tệ, ví dụ, chia nhỏ vốn hóa, như 700 triệu nhân dân tệ của thị trường Thượng Hải và Thâm Quyến cộng với 300 triệu nhân dân tệ của Sở Giao dịch Bắc Kinh, nhằm giảm thiểu rào cản tham gia, thu hút nhiều nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn hơn tham gia định giá trực tiếp, nâng cao tính hợp lý của giá. Về phát hành dựa trên tiền mặt, đề xuất đặt giới hạn vốn hóa 50 triệu nhân dân tệ làm điều kiện tham gia, sau khi đáp ứng, vẫn thực hiện theo quy tắc phát hành tiền mặt cũ, tức là số tiền nhiều hơn sẽ nhận được nhiều cổ phần hơn, cân bằng công bằng thị trường và sự tích cực tham gia.

Ông Pi Haizhou đề xuất một phương án trung dung, vượt ra ngoài khung khổ của mô hình dựa trên vốn hóa, kết hợp giữa đăng ký mua bằng tiền và phân phối theo tài khoản, cho rằng biện pháp này không chỉ tránh lãng phí lớn dòng vốn phát hành cổ phiếu mới, mà còn giúp nhiều tài khoản đăng ký mua cổ phiếu mới trúng thầu hơn. “Một mặt, Sở Giao dịch Bắc Kinh vẫn áp dụng phương thức đăng ký mua bằng tiền, nhưng mặt khác, cần giới hạn số lượng cổ phần đăng ký mua của mỗi tài khoản, ví dụ, quy định mỗi tài khoản chỉ được đăng ký tối đa 5000 cổ phiếu (các hạn mức này có thể điều chỉnh theo quy mô phát hành cổ phiếu mới). Như vậy, số tiền đăng ký của từng tài khoản sẽ hạn chế hơn, không còn tình trạng dòng tiền lớn tham gia phát hành cổ phiếu mới.”

Ông Pi Haizhou cho rằng, biện pháp này không chỉ tránh lãng phí dòng vốn lớn, mà còn giúp nhiều tài khoản đăng ký mua cổ phiếu mới trúng thầu hơn, bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư nhỏ và trung bình, là một biện pháp “song lợi” hoặc “đa lợi”.

Như vậy, con đường hợp lý hơn hiện nay là áp dụng phương án chuyển tiếp, chờ điều kiện thị trường chín muồi, rồi dần dần khám phá mô hình dài hạn phù hợp hơn với Sở Giao dịch Bắc Kinh.

“Nếu đưa vào phát hành dựa trên vốn hóa, tôi đề nghị vẫn nên tham khảo mô hình của Thượng Hải và Thâm Quyến, vì hệ thống phát hành dựa trên vốn hóa của hai thị trường này đã rất trưởng thành, vận hành rất ổn định.” Liu Jing nói.