Circle USYC vs BlackRock BUIDL：Cuộc thi huy động vốn cho hạ tầng cố định trên chuỗi

Ngày 13 tháng 5 năm 2026, tổng giá trị khóa của token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ đã tăng lên mức cao kỷ lục 153,5 tỷ USD. Theo dữ liệu rwa.xyz, con số này đã tăng hơn 280% so với khoảng 3,9 tỷ USD vào đầu năm 2025. Đối với lĩnh vực cố định trên chuỗi từng bị giới tài chính chính thống xem là “thử nghiệm công nghệ”, quy mô này đã không còn là một phạm vi nhỏ có thể bỏ qua nữa.

Điều đáng chú ý không chỉ là con số tuyệt đối. Tổng giá trị thị trường RWA đã vượt mốc 30,9 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026, tăng 44% trong năm, và mức tăng so với cùng kỳ năm ngoái vượt quá 200% (nguồn dữ liệu: ainvest). Khoảng một nửa quy mô này là trái phiếu chính phủ token hóa, phần còn lại gồm tín dụng tư nhân, tài sản token hóa hàng hóa và các sản phẩm token hóa cổ phiếu — trong đó quy mô cho vay tín dụng tư nhân token hóa hoạt động tích cực đã tăng lên khoảng 18,9 tỷ USD trong quý 1 năm 2026, tăng trưởng 180% so với cùng kỳ. Tất cả các dấu hiệu đều chỉ ra một thực tế: sự phân bổ của các nhà đầu tư tổ chức vào các tài sản sinh lợi trên chuỗi đang trải qua một quá trình tăng tốc mang tính cấu trúc chứ không chỉ là chu kỳ.

Bối cảnh vĩ mô thúc đẩy quá trình này cũng cần được xem xét kỹ lưỡng. Đầu năm 2026, câu chuyện chính của thị trường vẫn là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ bắt đầu chu kỳ giảm lãi suất trong nửa đầu năm. Nhưng sau tháng 4, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ tăng 3,8% so với cùng kỳ (dữ liệu chính thức của Bộ Lao động Mỹ), đã làm tăng khả năng duy trì lãi suất ở mức cao và giảm khả năng giảm lãi trong thời gian tới. Chủ tịch Cục Dự trữ Boston, bà Susan Collins, vào đầu tháng 5 đã rõ ràng phát biểu rằng lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2%, và lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong một thời gian dài. Trong bối cảnh này, các sản phẩm trái phiếu chính phủ trên chuỗi mang lại lợi tức ổn định trở thành lựa chọn tự nhiên cho các quỹ tổ chức trong việc phân bổ phòng thủ trong hệ sinh thái tiền mã hóa.

USYC vượt BUIDL: “Chéo cắt” dòng vốn

Trong thị trường trị giá 153,5 tỷ USD này, mức độ tập trung tài sản vượt xa những gì phần lớn các nhà quan sát bên ngoài tưởng tượng. Top 10 sản phẩm chiếm hơn 13,9 tỷ USD, năm sản phẩm lớn nhất chiếm khoảng 68% tổng quy mô. Thị trường đang hình thành một cấu trúc phân cấp rõ ràng về nhà phát hành, và biến số chính của câu chuyện hiện tại nằm ở hai sản phẩm hàng đầu.

Circle USYC hiện đứng đầu với khoảng 2,9 tỷ USD tài sản, vượt qua BUIDL của BlackRock vào giữa tháng 3 năm 2026. BUIDL đứng thứ hai với khoảng 2,58 tỷ USD, theo sau là các sản phẩm của Fidelity, Franklin D. và Ondo, tạo thành nhóm năm lớn nhất. USYC bao phủ các mạng blockchain như BNB Chain, Ethereum và Solana, trong khi BUIDL được triển khai trên 8 mạng blockchain.

Về quy mô phát hành, khoảng cách giữa hai bên không lớn — chưa đầy 400 triệu USD trong tổng số 153,5 tỷ USD, chỉ chiếm khoảng 0,25%. Nhưng đằng sau chênh lệch này là hai logic tăng trưởng hoàn toàn khác biệt.

USYC chủ yếu tập trung vào hệ sinh thái BNB Chain. Theo dữ liệu của Arkham Intelligence, khoảng 94% nguồn cung USYC được phân bổ trên BNB Chain. Phân phối tập trung cao này bắt nguồn từ một hợp tác chiến lược do Circle thúc đẩy sau khi mua lại nhà phát hành USYC là Hashnote — USYC được đưa vào hệ sinh thái BNB Chain như một tài sản thế chấp ngoài chuỗi cho giao dịch phái sinh của các tổ chức. Nói cách khác, sự tăng trưởng của USYC không phải do các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua lẻ, mà chủ yếu dựa vào nhu cầu cứng về tài sản thế chấp chất lượng cao trong các giao dịch phái sinh của các tổ chức.

Trong khi đó, đường đi của BUIDL thể hiện các đặc điểm cấu trúc khác biệt. BUIDL là tài sản dự trữ cốt lõi của các stablecoin như USDtb của Ethena và JupUSD của Jupiter, cung cấp hơn 90% dự trữ cho các sản phẩm liên quan. Khác với “đường dẫn dựa trên tài sản thế chấp” của USYC, BUIDL đóng vai trò như hạ tầng “cơ bản” của các stablecoin — không dùng làm tài sản thế chấp cho giao dịch, mà là lớp nền giá trị cho các sản phẩm đô la trên chuỗi khác.

Từ góc độ dòng vốn vi mô, sự vượt lên này phản ánh một thay đổi quan trọng trong thị trường tài chính chuỗi: sự tăng trưởng của trái phiếu chính phủ token hóa không còn chỉ dựa vào phát hành của các quỹ truyền thống, mà còn bị kéo mạnh bởi các hoạt động nguyên sinh trong không gian mã hóa — giao dịch phái sinh, tạo stablecoin, quản lý tài sản thế chấp — từ phía cầu. USYC nắm bắt phần trước, còn BUIDL đã tích hợp sâu vào phần sau.

Liệu quy mô của USYC có thể duy trì vượt trội hay không vẫn còn phụ thuộc vào ba yếu tố: thứ nhất, xu hướng hoạt động của các giao dịch phái sinh trong hệ sinh thái BNB Chain; thứ hai, nhu cầu dự trữ stablecoin của BUIDL có tăng nhanh do các điều chỉnh quy định hay không; thứ ba, hạn chế về quy định khiến USYC chỉ dành cho nhà đầu tư không Mỹ có thể làm giảm tiềm năng thanh khoản của nó. Vượt trội chỉ là tạm thời, còn con đường phát triển là biến đổi, nhưng sự phân biệt giữa hai mô hình tăng trưởng này mang tính cấu trúc rõ ràng.

Điểm giao lợi suất: Khi lợi nhuận DeFi thấp hơn trái phiếu chính phủ

Nếu xem xét phân tích dòng vốn theo cấu trúc, thì khi mở rộng tầm nhìn ra toàn bộ thị trường lợi nhuận mã hóa, một so sánh dữ liệu gây sốc đang nổi lên.

Theo báo cáo của Tiger Research tháng 4 năm 2026, lãi suất tiền gửi USDC của Aave V3 khoảng 2,7%, đã thấp hơn lãi suất quỹ liên bang (3,5%–3,75%) và lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm (khoảng 4,3%). Cùng thời điểm, lợi suất trung bình hàng năm của thị trường trái phiếu chính phủ token hóa trong tuần qua là khoảng 3,4% (dữ liệu: ainvest), chủ yếu dựa trên lãi suất của chính phủ Mỹ, chứ không phải do các khoản thưởng phát hành token của các giao thức mã hóa.

Đây không chỉ là một thay đổi bình thường về thứ tự lợi suất. Từ năm 2022 trở đi, chênh lệch lợi suất giữa DeFi và trái phiếu truyền thống đã liên tục co lại gần bằng 0, thậm chí có thời điểm đảo chiều lợi suất. Lợi nhuận từ DeFi phụ thuộc nhiều vào các token lạm phát, và trong môi trường lãi suất cao, đang mất dần sức hút đối với các nhà tổ chức và nhà đầu tư lý trí.

Theo dữ liệu theo dõi ngành, từ năm 2026, các giao thức DeFi đã thiệt hại hàng trăm triệu USD do các lỗ hổng bảo mật. Ngược lại, trái phiếu chính phủ token hóa do các tổ chức ủy thác quản lý, có quy trình phát hành hợp pháp và khung xác nhận trên chuỗi, giảm đáng kể khả năng tấn công hợp đồng thông minh. Khi lợi suất không còn vượt trội, trong khi rủi ro vẫn còn, các nhà đầu tư tổ chức gần như không do dự khi lựa chọn giữa hai loại.

Bản chất của cuộc cạnh tranh này không phải là “RWA tiêu diệt DeFi”, mà là môi trường lãi suất cao đóng vai trò như một bộ lọc, giúp thị trường phân biệt rõ ràng đâu là lợi nhuận thực từ dòng tiền của tài sản, đâu là lợi nhuận tự lặp dựa trên trợ cấp token. Trong thời kỳ lãi suất cao, lợi nhuận thực tạo ra áp lực cấu trúc đối với các lợi nhuận dựa trên trợ cấp token — chính là cơ chế cốt lõi của “hiệu ứng đẩy lui”.

Tuy nhiên, cần làm rõ rằng, “hiệu ứng đẩy lui” không đồng nghĩa với “thay thế”. Trong hệ sinh thái DeFi vẫn còn các trường hợp mà trái phiếu chính phủ token hóa không thể bao phủ, như các chiến lược lợi nhuận phức tạp, các danh mục phái sinh chuỗi, và một số sản phẩm dựa vào giá trị quản trị của giao thức cộng đồng. Trái phiếu chính phủ token hóa đang đẩy ra những chiến lược DeFi kém hiệu quả, dựa trên lợi nhuận mờ nhạt và chỉ duy trì bằng trợ cấp lạm phát, chứ không thay thế toàn bộ giá trị của hệ thống tài chính phi tập trung.

“Đua xe” đa chiều của ngành: Từ ra mắt nền tảng đến tranh cãi quy định

Trước và sau ngày 13 tháng 5 năm 2026, nhiều diễn biến song song đã vẽ nên bức tranh sôi động của thị trường cố định token hóa.

JPMorgan đã nộp đơn xin ra mắt quỹ thị trường tiền tệ chính phủ token hóa dựa trên Ethereum, chủ yếu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các giao dịch mua lại qua đêm có thế đảm bảo toàn bộ. Thời điểm này chính là một tín hiệu — sự tham gia của một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới, cho thấy cạnh tranh cung cấp sản phẩm trái phiếu chính phủ token hóa đang mở rộng từ các tổ chức nguyên sinh mã hóa sang các tổ chức tài chính truyền thống.

Cùng ngày, BlackRock đã nộp hồ sơ xin phép hai quỹ token hóa mới tới Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), nhằm vào thị trường stablecoin không sinh lợi hiện tại. Quỹ này còn công khai phản đối dự thảo quy định của Cục Quản lý Tiền tệ Mỹ (OCC) về giới hạn dự trữ token hóa là 20%, cho rằng giới hạn này nên dựa trên chất lượng tài sản chứ không phải dạng thức sổ sách. Xu hướng điều chỉnh quy định này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng mở rộng của các sản phẩm như BUIDL trong hệ thống ngân hàng.

Trong nền tảng hạ tầng, Animoca Brands phối hợp Nuva Labs ra mắt nền tảng thị trường Ethereum NUVA, nhằm đưa các tài sản tín dụng truyền thống lên thị trường tài chính phi tập trung. Dù không phải là sự gia tăng trực tiếp của trái phiếu chính phủ token hóa, nhưng đây là dấu hiệu cho thấy thị trường cố định trên chuỗi đang mở rộng từ “chỉ trái phiếu chính phủ” sang “đa dạng loại tài sản” — sau trái phiếu, các khoản vay thế chấp, tín dụng tư nhân, token hóa hàng hóa lần lượt lên chuỗi.

Về mặt quy định, cũng có những diễn biến ngầm. Ba bộ của Ủy ban Chứng khoán Mỹ đã phát hành tuyên bố chung về chứng khoán token hóa vào tháng 1 năm nay; Nasdaq đã được chấp thuận thay đổi quy tắc cho phép giao dịch chứng khoán dưới dạng token hóa vào tháng 3; dự luật GENIUS đang tiến trình ban hành, mở ra khung pháp lý mới cho quy định dự trữ stablecoin và tài sản token hóa. Các tiến trình quy định đa luồng này hướng tới một điểm chung: cố gắng đưa thị trường cố định token hóa từ “vùng xám pháp lý” sang “hạ tầng hợp pháp”.

Exodus hiện tại cho thấy cạnh tranh ngành không còn chỉ là giữa các sản phẩm hay lĩnh vực đơn lẻ, mà là một cấu trúc ba chiều — mức độ sản phẩm (quy mô USYC và BUIDL), kênh phân phối (sàn giao dịch, stablecoin tích hợp, phân phối qua nền tảng), quy định (tranh cãi về giới hạn OCC, khung phân loại của SEC, thời gian ban hành luật). Mỗi bước đột phá hoặc trở ngại trong một chiều có thể thay đổi đáng kể phân bổ thị phần.

Các tổ chức có thực sự “sử dụng” không?

Bất kỳ câu chuyện nào về xu hướng ngành đều cần được xác thực qua thực tế. Câu hỏi then chốt là: các tổ chức có thực sự đang dùng blockchain để tái cấu trúc thị trường cố định, hay chỉ xem nó như một kênh phát hành mới?

Phân biệt rõ hai cấp độ “sử dụng” khác nhau. Cấp độ thứ nhất là hành vi mua — tức các tổ chức phân bổ trái phiếu chính phủ trên chuỗi như một công cụ quản lý dòng tiền sinh lợi. Ở mức này, các tổ chức thực sự “sử dụng” các sản phẩm này, và số địa chỉ hoạt động trên chuỗi ngày càng tăng là một thực tế khách quan không thể phủ nhận. Tuy nhiên, phần lớn người sở hữu vẫn là các giao thức nguyên sinh và quỹ mã hóa, còn tỷ lệ của các quỹ hưu trí truyền thống, quỹ đại học, và quỹ bảo hiểm tham gia trực tiếp vẫn còn hạn chế.

Cấp độ thứ hai là tái cấu trúc hạ tầng — tức các tổ chức tài chính có thực sự đang thay thế quy trình thanh toán, đối chiếu, lưu ký truyền thống bằng công nghệ blockchain hay không. Đây mới là ý nghĩa thực sự của “tái cấu trúc”. Ở cấp độ này, đã có tiến bộ thực chất. Ví dụ, Công ty Thanh toán và Thanh toán Chứng khoán Mỹ (DTCC) đã nhận được phản hồi tích cực từ SEC vào năm 2025 về dịch vụ token hóa trái phiếu chính phủ quy mô sản xuất, với khối lượng giao dịch xử lý hàng chục nghìn tỷ USD trong năm trước đó. Thời gian thanh toán của trái phiếu token hóa đã rút ngắn từ T+1 hoặc T+2 xuống gần như tức thì, mang lại giá trị kinh tế trực tiếp cho các hoạt động giao dịch phái sinh dựa trên thế chấp nhanh và tạo stablecoin.

Kết luận thận trọng là: các tổ chức thực sự đang sử dụng blockchain để tái cấu trúc cấp độ phát hành và quản lý tài sản thế chấp, nhưng còn xa mới đạt mục tiêu “toàn bộ hạ tầng cố định chuyển lên chuỗi”. Các ứng dụng hiện tại gần hơn với “đóng gói truyền thống trên chuỗi” chứ chưa phải “hệ sinh thái cố định nguyên bản”.

Kết luận

153,5 tỷ USD không phải là điểm dừng, mà là một mốc tham chiếu. Nó cho thấy trái phiếu chính phủ token hóa đã chuyển từ một câu chuyện cần “thử nghiệm khả thi” thành một phân loại tài sản có thể “đo lường tốc độ tăng trưởng quy mô”. Chi tiết dòng vốn của Circle USYC vượt mặt BlackRock BUIDL chỉ là một khía cạnh vi mô của thị trường cạnh tranh này; còn hiệu ứng đẩy lui của môi trường lãi suất cao đối với lợi nhuận DeFi chính là cơ chế truyền dẫn vĩ mô của thị trường.

Tuy nhiên, tất cả đều dựa trên giả định chung: lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ token hóa đến từ sự tín nhiệm của chính phủ Mỹ và các khoản lãi suất, chứ không phải trợ cấp token của các giao thức mã hóa. Giả định này chính là điểm khác biệt căn bản giữa câu chuyện RWA và tất cả các câu chuyện mã hóa trước đó — khi dòng tiền thực từ tài sản thế giới thực được đưa lên blockchain, tiêu chuẩn định giá tài sản cuối cùng trở về dòng tiền thực tế.