Gần đây tôi nhận thấy Naval đã thành lập một quỹ mới gọi là USVC, chủ đề rất nóng. Bề ngoài, đây là câu chuyện về "dân chủ hóa" đầu tư — chỉ với 500 đô la có thể mua cổ phần của OpenAI, Anthropic, xAI, SpaceX, không cần phải là triệu phú, cũng không cần chứng nhận "nhà đầu tư đủ điều kiện" của Mỹ. Nghe có vẻ thực sự bình đẳng. Nhưng xem xét kỹ hơn, mọi chuyện phức tạp hơn nhiều so với lời tuyên truyền.

Tweet do Naval tự viết thực sự có trình độ, bắt đầu từ thời đại hàng hải, so sánh sự thay đổi trung vị tuổi công ty Mỹ niêm yết từ năm 1980 đến nay, lập luận rằng nhà đầu tư nhỏ bị khóa ngoài thị trường tư nhân. Toàn bộ câu chuyện trông đẹp như một quảng cáo chào bán cổ phiếu nghiêm túc cuối cùng của Silicon Valley. Kỹ năng pháp lý của AngelList khi xây dựng quỹ này cũng rất thông minh, đăng ký trực tiếp thành quỹ đóng theo Luật Công ty Đầu tư năm 1940, từ đó có thể mở cho tất cả mọi người, vượt qua giới hạn nhà đầu tư đủ điều kiện của các VC truyền thống.

Nhưng có một vấn đề ở đây. Theo các tài liệu SEC tiết lộ, đến cuối năm 2025, quy mô tổng cộng của quỹ USVC chỉ có 8,3 triệu USD. Trong số này, 56% tức 4,65 triệu USD nằm trong các quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ, lợi suất hàng năm chỉ 3,66%. Nhìn vào trang chủ của website, với danh sách bảy công ty nổi bật, bạn sẽ nghĩ rằng số tiền 500 đô la của mình sẽ theo tỷ lệ vào OpenAI và Anthropic. Nhưng thực tế, toàn bộ quy mô quỹ còn chưa đến 10 triệu USD, hơn một nửa là trái phiếu ngắn hạn.

Cấu trúc phí cũng đáng để xem xét kỹ. Trên trang chủ, viết bằng chữ lớn nhất là "1% phí quản lý, không chia lợi nhuận", so sánh với phí quản lý 2% của các VC truyền thống. Nhưng khi xem phần chi tiết phí ở cuối trang, câu chuyện lại khác. USVC gửi tiền cho các quản lý quỹ mới nổi khác, những người này tự thu phí quản lý 2% và chia 20% lợi nhuận. Các khoản phí này cuối cùng đều được phân bổ cho nhà đầu tư cuối cùng. Vì vậy, tỷ lệ phí ròng thực tế là 2,50%, và AngelList chỉ tạm thời giảm một phần phí đến tháng 10 năm 2026, sau đó sẽ tăng lên 3,61%.

Giả sử danh mục đầu tư cơ bản có lợi nhuận gộp trung bình hàng năm là 12% (đối chiếu với trung vị của các VC hàng đầu trong 10 năm qua), trong thời gian miễn phí, lợi nhuận ròng của nhà đầu tư khoảng 9,5%, sau khi hết hạn khoảng 8,4%. Trong 10 năm lãi kép, 10.000 USD sẽ biến thành lần lượt 24.800 USD và 22.400 USD. Chênh lệch 2.400 USD, tương đương 24% số vốn ban đầu. Đối với một quỹ tự xưng "bình đẳng tài chính" như thế này, đây là điều đáng để nói.

Vấn đề về tính thanh khoản cũng rất đáng quan tâm. Các phần của USVC không niêm yết trên bất kỳ sàn giao dịch nào, quỹ có quyền mua lại phần của mình mỗi quý, giới hạn tối đa là 5% giá trị ròng tài sản. Nhưng đây là quyền tự do quyết định của hội đồng quản trị, không phải nghĩa vụ hợp đồng. Nếu đến năm 2027, thị trường có đợt điều chỉnh lớn, giá trị các công ty tư nhân giảm, hội đồng quản trị có lý do để không mua lại trong quý đó. Vì vậy, khoản 500 đô la của bạn về cơ bản không thể thanh khoản.

Có người chỉ trích đây là "nghệ thuật thoái lui tính thanh khoản mới của Naval". Trong 10 năm qua, định giá các công ty tư nhân đã tăng trưởng hết mức, OpenAI tăng từ 86 tỷ lên hơn 5000 tỷ trong 3 năm, xAI tăng từ 24 tỷ lên hơn 2000 tỷ trong 18 tháng. Thị trường công khai đã có một số ví dụ cho thấy định giá tư nhân có thể quá mức, như Figma sau hai tuần niêm yết đã giảm hơn 50% so với giá tư nhân. Trong bối cảnh này, việc đóng gói các vị thế để bán cho nhà đầu tư nhỏ lẻ giống như đang "phân phối" những thứ đã tăng giá quá mức rồi.

Còn một vấn đề sâu xa hơn nữa. Một số nhà phân tích trực tiếp chỉ ra rằng, xem USVC như một quỹ có cơ hội giới hạn, thời gian của cơ hội này phụ thuộc vào việc Naval giữ chức Chủ tịch Ủy ban Đầu tư bao lâu. Danh tiếng, ảnh hưởng và khả năng quyết định của Naval là tài sản quý giá nhất của quỹ này. Một khi Naval chuyển sự chú ý sang nơi khác, sức hút của quỹ sẽ giảm đáng kể.

Vì vậy, câu hỏi cuối cùng đáng để đặt ra là: bạn thực sự mua một quỹ, hay chỉ là sự chú ý của Naval trong vài năm tới? Thuật ngữ "dân chủ hóa" đã xuất hiện nhiều lần trong lịch sử tài chính, mỗi lần đều có người hỏi, cơ hội hay rủi ro đều được dân chủ hóa. Lần này có thể phức tạp hơn một chút.