Sau khi lợi nhuận của Phố Wall được đưa lên chuỗi, Pendle đóng vai trò gì?

Nguồn: Dune@entropy_advisors

Giới thiệu

Pendle là một trong những trung tâm chính của chiến lược lãi suất cố định trên chuỗi, giao dịch lợi nhuận đòn bẩy và mở rộng điểm thưởng. Lần trước, việc áp dụng quy mô lớn Pendle chủ yếu do khai thác điểm thưởng thúc đẩy: người dùng mua YT để mở rộng khả năng nhận airdrop tiềm năng, từ đó thúc đẩy nhu cầu của giao thức.

Nhưng Pendle không mất đi giá trị khi nhiệt huyết khai thác điểm thưởng giảm nhiệt. Về lý thuyết, giao dịch lợi nhuận phù hợp với các nhà đầu tư có sở thích rủi ro và lợi nhuận khác nhau: có người muốn khóa lợi nhuận cố định, có người sẵn sàng chịu biến động lợi nhuận, cũng có người thích mở rộng lợi nhuận cụ thể qua đòn bẩy.

Quan trọng hơn, Pendle gần đây thể hiện rõ khả năng di chuyển tài sản nền tảng: từ lợi nhuận chủ yếu dựa trên crypto-native yield, dần mở rộng sang các tài sản lợi nhuận liên quan đến RWA. Điều này khiến nó không còn chỉ là nơi giao dịch ngắn hạn trong chu kỳ điểm thưởng, mà còn như một thị trường lãi suất trên chuỗi có thể chứa nhiều loại lợi nhuận khác nhau.

Nguồn: Pendle

Thị trường tiền mã hóa đã trải qua một chu kỳ DeFi chủ yếu dựa trên lợi nhuận crypto-native: các chiến lược như cho vay vòng, Restaking yield, giao dịch basis crypto chiếm ưu thế.

Nhưng hiện tại, nếu xem Top 10 tài sản của Pendle, khoảng 97% TVL của các tài sản nền tảng đã mang đặc tính RWA. Ngay cả các tài sản lớn như USDe, giờ đây cũng chứa đựng phần nào rủi ro RWA, ví dụ USTB (quỹ trái phiếu Mỹ token hóa của BlackRock BUIDL) và USDm (trái phiếu chính phủ Mỹ). Đồng thời, trên Pendle cũng xuất hiện nhiều loại lợi nhuận RWA khác nhau, như apxUSD / USDat do MicroStrategy STRC hỗ trợ, USDai dựa trên hạ tầng tính toán AI, và reUSD do hợp đồng tái bảo hiểm hỗ trợ.

Tại sao các RWA yield assets này đều cần Pendle?

Lý do cốt lõi là: chúng thiếu một cơ chế phân phối có thể chuyển đổi “sản phẩm lợi nhuận biến động” thành “công cụ lãi suất cố định”, trong khi đó, sản phẩm này mới là dạng mà các tổ chức lớn thực sự cần.

Với các tổ chức, tính “dự đoán được” của lợi nhuận thường quan trọng hơn APY cao đơn thuần.

Các quản lý quỹ doanh nghiệp (treasury manager) khi phân bổ vốn thường cần đánh giá trước về kỳ hạn, dòng tiền và độ ổn định của lợi nhuận. Do đó, họ rất khó chấp nhận một sản phẩm lợi nhuận biến động theo funding rate thị trường hàng ngày, dù lợi nhuận lịch sử của sản phẩm đó rất cao.

Ví dụ với sUSDe, nếu tổ chức dự định phân bổ 10 triệu USD, họ quan tâm không chỉ APY hôm nay, mà còn xem liệu trong 3, 6 hoặc 12 tháng tới có thể khóa được một khoảng lợi nhuận rõ ràng hay không.

Đây chính là giá trị của Pendle: nó phân tách và định giá lợi nhuận RWA biến động, không chắc chắn thành các công cụ lợi nhuận có thể giao dịch, có thể khóa kỳ hạn.

Ngược lại, nhiều giao thức RWA dù có tài sản nền tảng phù hợp tổ chức, nhưng dạng sản phẩm vẫn thiên về thị trường retail, khó có thể thu hút lượng vốn lớn từ tổ chức.

Làm thế nào để xác thực từ dữ liệu: Pendle có thúc đẩy hiệu quả phân phối lợi nhuận RWA và tăng TVL không?

Nguồn: DeFiLlama, Etherscan

Bài viết tổng hợp top 10 thị trường lợi nhuận RWA nền tảng trên Pendle, tập trung phân tích apxUSD, USDG, reUSD và USDat, phát hiện chính như sau:

Pendle như một động lực phân phối và tăng trưởng ban đầu

Hầu hết các tài sản sau khi kết nối Pendle đều ghi nhận tăng TVL tích cực, nhiều dự án còn tích hợp Pendle ngay từ giai đoạn ra mắt. apxUSD, USDat và reUSD đều ra mắt Pendle cùng thời điểm khi lợi nhuận bắt đầu ra mắt, cho thấy các dự án xem đây là kênh tăng trưởng và phân phối quan trọng sau khi niêm yết. Chiến lược này đặc biệt phù hợp với các dự án có dự định phát hành token, hoặc muốn chia nhỏ PT / YT để đáp ứng các sở thích rủi ro khác nhau của người dùng.

Dữ liệu cho thấy, kể từ khi tích hợp, TVL của apxUSD tăng rõ rệt nhất, đạt +1690%; reUSD tăng +185%; USDat tăng +82%. Dù Pendle không nhất thiết là nguyên nhân duy nhất thúc đẩy tăng TVL, nhưng việc nhiều dự án RWA chọn tích hợp Pendle từ sớm đã phản ánh tầm quan trọng của nó như một kênh phân phối lợi nhuận.

USDG tích hợp Pendle ở giai đoạn phát triển trung kỳ, nhưng sau đó vẫn ghi nhận khoảng +53% tăng TVL. Việc tích hợp này còn đi kèm các phần thưởng hàng tuần cho YT và LP, cho thấy Pendle không chỉ là thị trường giao dịch lợi nhuận, mà còn là kênh thúc đẩy người dùng sử dụng và nhận thưởng, đặc biệt thu hút người dùng đặt cược YT để nhận phần thưởng thêm.

Cấu trúc PT / YT phản ánh thị trường ưu tiên định giá “độ chắc chắn vs độ linh hoạt” của lợi nhuận

reUSD và USDG có nhiều trader PT hơn, phản ánh thị trường cho rằng lợi nhuận nền tảng của chúng ổn định, dự đoán được, gần như cố định trên chuỗi. reUSD dựa trên hợp đồng tái bảo hiểm, USDG dựa trên trái phiếu chính phủ, cả hai đường dòng tiền rõ ràng, biến động thấp, do đó người dùng thích mua PT để khóa lợi nhuận đến hạn qua chiết khấu, thay vì đặt cược YT để kỳ vọng lợi nhuận tăng.

Ngược lại, USDat và apxUSD có nhiều trader YT hơn, liên quan đến STRC như tài sản nền tảng. So với trái phiếu chính phủ hay lợi nhuận tái bảo hiểm, lợi nhuận của STRC mang tính chiến lược hơn, chịu ảnh hưởng của môi trường thị trường, dòng vốn và thực thi chiến lược, có độ linh hoạt cao và khả năng tăng lợi nhuận không chắc chắn. Do đó, người mua YT không chỉ để lấy lợi nhuận cơ bản, mà còn để mở rộng khả năng lợi nhuận trong tương lai, hoặc tận dụng các hoạt động kích thích, chiến lược vượt mong đợi.

Nguồn: DeFiLlama, Etherscan

Tất nhiên, không phải dự án nào kết nối Pendle cũng tạo ra vòng quay tích cực. Ví dụ, NUSD dựa trên sUSDs và arbitrage OTC, sau khi kết nối Pendle, TVL giảm khoảng 33%, hoạt động PT / YT cũng yếu; savUSD dựa trên chiến lược delta-neutral của tài sản mã hóa, sau kết nối TVL chỉ tăng khoảng 2%.

Vì vậy, Pendle chính xác hơn là một kênh phân phối và giao dịch lợi nhuận, trọng tâm là đa dạng hóa các hình thức giao dịch lợi nhuận, chứ không đơn thuần đảm bảo tăng TVL. Dự án cuối cùng có thể tạo ra vòng quay tăng trưởng hay không còn phụ thuộc vào sức hút của tài sản nền tảng, khả năng marketing, huy động vốn, và việc tận dụng hiệu quả cơ chế PT / YT của Pendle.

Thị trường và tiềm năng tăng trưởng của Pendle × RWA là bao nhiêu?

Nguồn: Pendle, DeFiLlama, SIFMA

Từ cấu trúc hiện tại, Pendle vẫn đang trong giai đoạn sơ khai trong thị trường lợi nhuận RWA. Các tài sản RWA chính trên Pendle vẫn tập trung vào quỹ tiền tệ, trái phiếu, tín dụng cá nhân truyền thống, đồng thời bắt đầu xuất hiện các lợi nhuận mới như DAT dividend, cho vay hạ tầng AI. Tổng cộng, phần này chỉ đóng góp khoảng 11,2 tỷ USD TVL. Trong khi đó, giá trị RWA trên chuỗi có thể “được Pendle hóa” (tách lợi nhuận) khoảng 208 tỷ USD, tức là Pendle mới chiếm khoảng 5% thị trường, còn nhiều dư địa phát triển.

So sánh với thị trường truyền thống, tiềm năng rõ ràng hơn. Theo dữ liệu của SIFMA, quy mô thị trường trái phiếu chưa thanh toán của Mỹ khoảng 49,6 nghìn tỷ USD; toàn cầu khoảng 145 nghìn tỷ USD. Trong khi đó, quy mô RWA trên chuỗi vẫn còn rất sơ khai. (1) (2)

Dĩ nhiên, lợi nhuận cố định không phải tất cả đều lên chuỗi, nhưng phần cần tính khả năng kết hợp, lưu thông xuyên biên giới, thanh khoản thứ cấp và tái cấu trúc lợi nhuận sẽ ưu tiên lên chuỗi. Những tài sản trong hệ thống truyền thống có nhiều rào cản như: mua bán xuyên quốc gia, thời gian rút dài, vốn tối thiểu cao.

Trong ngắn và trung hạn, Pendle sẽ tập trung khai thác phần lợi nhuận RWA phù hợp nhất trên chuỗi, như quỹ tiền tệ, trái ngắn hạn, tín dụng cá nhân, lợi nhuận cấu trúc và dòng tiền mới. Về dài hạn, nếu nhiều lợi nhuận cố định truyền thống được token hóa và phân phối trên chuỗi, Pendle có thể trở thành hạ tầng thứ cấp trung tâm của thị trường lợi nhuận cố định trên chuỗi. Hiện tại, tỷ lệ 5% còn rất sớm, nhưng cũng cho thấy dư địa tăng trưởng đến từ hai hướng: mở rộng tổng lượng RWA trên chuỗi và nâng cao tỷ lệ phân phối lợi nhuận có thể tách ra của Pendle.

Những loại tài sản nào phù hợp để Pendle hóa?

Để niêm yết trên Pendle, điều kiện cốt lõi là tài sản phải có khả năng tách lợi nhuận. Tức là, tài sản đó phải liên tục sinh lợi, và lợi nhuận có thể được phân tách thành phần gốc (PT) và phần lợi nhuận (YT). Những tài sản không có lợi nhuận (như stablecoin thuần) hoặc lợi nhuận không thể tách riêng, không thể hình thành cấu trúc giao dịch cốt lõi của Pendle.

Thứ hai, lợi nhuận cần có tính dự đoán và khả năng tích lũy liên tục theo thời gian. Pendle dựa vào kỳ vọng về lợi nhuận tương lai (implied APY), nên lợi nhuận phải có thể mô hình hóa (như staking, RWA interest, arbitrage funding/basis), chứ không phải là các khoản trả thưởng một lần hoặc có tính ngẫu nhiên cao. Đồng thời, lợi nhuận phải tích lũy liên tục theo thời gian, chứ không phân phối rời rạc hoặc dựa trên sự kiện.

Về hạ tầng, tài sản nền tảng cần có quy mô đủ lớn và nhu cầu thị trường để tự hình thành các cặp giao dịch lợi nhuận cố định và đòn bẩy, nếu không sẽ khó duy trì thanh khoản hiệu quả.

Dựa trên đó, các tài sản như trái phiếu chuỗi, quỹ tiền tệ, tín dụng cá nhân, lợi nhuận dạng lợi nhuận cố định sẽ là hướng mở rộng quan trọng của Pendle trong tương lai.

Về các loại tài sản như quỹ mã hóa, bất động sản, cổ phiếu, điều quan trọng không phải loại tài sản, mà là lợi nhuận của chúng có thể liên tục sinh ra, định lượng được và truyền dẫn lên chuỗi. Ví dụ, cổ tức cổ phiếu, lợi nhuận cho thuê bất động sản, lợi nhuận chiến lược của quỹ mã hóa, chỉ khi dòng tiền này có thể tích lũy ổn định và phân phối trên chuỗi, mới có cơ sở để Pendle tách thành PT và YT.

Cơ sở hạ tầng giao dịch lãi suất vĩnh viễn RWA trên chuỗi: Boros

Nguồn: Boros

Boros là thị trường giao dịch funding rate do Pendle giới thiệu, cho phép trader chuyển đổi funding rate biến động trong hợp đồng vĩnh viễn (perp) thành lãi suất cố định có thể giao dịch, khóa được. Nói đơn giản: Boros = thị trường hoán đổi lãi suất trong perp trên chuỗi.

Khi ngày càng nhiều tài sản RWA được đưa lên chuỗi, việc chúng trở thành perpetual là điều không thể tránh khỏi. Cơ chế đặc trưng của perpetual chính là sử dụng funding rate để duy trì mối liên hệ giữa giá perp và giá spot/tham chiếu.

Đây chính là điểm tiếp cận của Pendle Boros. Trong tương lai, khi trader tham gia các perp RWA, câu hỏi không còn chỉ là “giá tài sản có tăng không”, mà là:

Làm thế nào để tránh lợi nhuận giao dịch bị ảnh hưởng bởi funding rate biến động?

Boros giúp trader có thể phòng ngừa hoặc khóa funding rate, chuyển chi phí funding biến động thành lãi suất cố định dự đoán được, giúp giao dịch perp RWA có cấu trúc lợi nhuận rõ ràng và dễ quản lý hơn.

Nguồn: X@skyquake_1

Vụ xung đột Mỹ-Iran tháng 4 và khủng hoảng nguồn cung tại eo biển Hormuz khiến đường cong WTI xuất hiện trạng thái backwardation cực đoan, chênh lệch giá dầu tháng trước và tháng sau nhanh chóng mở rộng, dẫn đến các giao dịch basis lớn và biến dạng funding trong thị trường dầu thô trên chuỗi. Ví dụ về hợp đồng perpetual dầu thô CL rất minh họa tại sao Boros quan trọng. (3)

Ban đầu, đây có vẻ là một giao dịch basis tiêu chuẩn: giá WTI hiện tại cao hơn rõ ràng so với giá hợp đồng tháng sau, khoảng 113,10 USD so với 98,70 USD, chênh lệch 14,40 USD (~12,7%).

Vì trade.xyz dự đoán cơ hội arbitrage dầu thô, giá perpetual sẽ chuyển từ gần 113 USD xuống gần 99 USD trong kỳ hạn, trader có thể short perpetual dầu thô, long hợp đồng tương lai CME tháng sau, chờ cơ chế định giá lại của oracle để thu lợi từ chênh lệch.

Nhưng vấn đề thực sự xuất hiện khi ngày càng nhiều trader nhận ra cơ hội này và cùng đổ xô làm một chiều: short perpetual.

Trong thị trường perpetual crypto, việc nhiều short hơn không làm giảm chênh lệch giá kỳ hạn truyền thống, mà làm mất cân bằng vị thế trong thị trường perpetual. Kết quả là funding rate bị đẩy về cực âm, trader short perpetual bắt đầu phải trả phí funding cao.

Đây chính là điểm Boros can thiệp.

Nguồn: Pendle

Trong ví dụ này, về mặt lý thuyết, đây là arbitrage chênh lệch giá dầu, nhưng biến số quyết định lợi nhuận thực tế lại chính là funding rate.

Theo các tweet của nhóm Pendle lúc đó, một trader đã short perpetual và phải đối mặt với chi phí funding gần -303%, trong khi Boros cho phép họ khóa funding rate ở mức khoảng -114%. Điều này có nghĩa Boros không chỉ giảm chi phí giao dịch, mà còn biến một chi phí biến động cao thành một chi phí cố định có thể tính toán và quản lý trước.

Điều này xác nhận xu hướng lớn hơn: perpetual đang trở thành nơi thực hiện các giao dịch basis của tổ chức, nhưng để tham gia thực sự, họ không chỉ cần xem giá, mà còn phải có khả năng quản lý rủi ro funding rate.

Boros chính là hạ tầng giúp thị trường perpetual chuỗi cung cấp dịch vụ tương tự như các công cụ swap lãi suất trong tài chính truyền thống.

Khi ngày càng nhiều tài sản thế giới thực như dầu thô, vàng, ngoại hối, lãi suất, chỉ số chứng khoán được perpetual hóa và đưa lên chuỗi, các cấu trúc basis và biến dạng funding như CL sẽ ngày càng phổ biến. Vai trò của Boros sẽ dần trở thành trung tâm của thị trường lãi suất các tài sản thế giới thực trên chuỗi.

Các xu hướng thúc đẩy Pendle trở thành hạ tầng giao dịch lợi nhuận RWA?

Điểm thứ nhất: Giới hạn pháp lý đối với lợi nhuận stablecoin, có thể vô tình củng cố vị thế của Pendle

Nguồn: X@stacy_muur

Chuyên gia Stacy Muur phân tích, luật GENIUS và CLARITY có thể khiến Pendle trở thành nơi giao dịch lợi nhuận stablecoin mặc định. Lý do chính là: dòng vốn luôn chảy về nơi có lợi nhuận cao hơn. (4)

Nguồn: Pendle

Xét về chênh lệch lợi nhuận, lãi suất tiết kiệm ngân hàng truyền thống chỉ khoảng 0,01% mỗi năm, trong khi phần thưởng USDC trên các sàn tập trung khoảng 3,5–4%; còn các sản phẩm PT như PT-USDG, lợi nhuận có thể đạt khoảng 5,3%. (5)

Chênh lệch này chính là lý do dòng vốn từ ngân hàng, sàn tập trung chảy vào chuỗi ngày càng nhiều. Tuy nhiên, phần lợi nhuận này đi kèm rủi ro chuỗi như rút tiền đột ngột, rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro giao thức, biến động giá theo thị trường.

Các thay đổi về quy định có thể càng làm rõ xu hướng này. Luật GENIUS cấm các tổ chức phát hành stablecoin trả lãi hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ, chủ yếu nhắm vào “người phát hành”, không trực tiếp cấm các sàn hoặc DeFi. Luật CLARITY còn mở rộng hơn, có thể hạn chế các “dịch vụ tài sản số”, nghĩa là các sàn như Coinbase, Kraken cung cấp lợi nhuận USDC, trong tương lai có thể đối mặt áp lực pháp lý lớn hơn.

Lợi thế của Pendle là không phải do một tổ chức phát hành hoặc sàn trực tiếp trả lãi cho người dùng. Ví dụ, với PT-USDG, lợi nhuận cố định của người dùng đến từ quá trình định giá trong AMM không cần tổ chức cam kết trả lãi. Do đó, nếu các nhà phát hành stablecoin và sàn tập trung bị hạn chế lợi nhuận, Pendle có thể trở thành thị trường ít bị ảnh hưởng nhất, vẫn cung cấp lợi nhuận cố định tính theo USD.

Điểm thứ hai: “Cầu nối” giữa RWA permissioned và DeFi permissionless đang hình thành dần.

Các tài sản RWA truyền thống thường có tính pháp lý cao, yêu cầu KYC, whitelist, xác minh tư cách nhà đầu tư, khó vào các giao thức mở như Pendle. Nhưng thị trường đang xuất hiện một giải pháp mới: qua trung gian, qua lớp đóng gói hoặc qua stablecoin tổng hợp, lợi nhuận của tài sản thế giới thực có thể được đóng gói lại thành các lợi nhuận có thể kết hợp trên chuỗi.

Ví dụ, lợi nhuận từ trái phiếu, quỹ tiền tệ, tín dụng cá nhân có thể được đóng gói thành stablecoin lợi nhuận hoặc stablecoin tổng hợp, rồi vào Pendle, tách thành PT và YT, hình thành thị trường giao dịch lợi nhuận cố định và biến động.

Điều này có nghĩa Pendle không nhất thiết phải kết nối trực tiếp từng RWA permissioned, mà có thể làm trung gian cho các “tài sản đóng gói lợi nhuận RWA” này, đáp ứng nhu cầu giao dịch lợi nhuận cố định, lãi suất và quản lý lợi nhuận trên chuỗi.

Song song đó, Boros mở rộng phạm vi dài hạn của Pendle. Người sáng lập TN Lee nói rằng Boros không giới hạn ở funding rate; chỉ cần có oracle cung cấp dữ liệu lãi suất đáng tin cậy, dù là lãi trái phiếu, Libor, lợi nhuận cho thuê, lợi nhuận staking, hoặc các chỉ số lợi nhuận khác, đều có thể đưa vào giao dịch. Điều này mở rộng đáng kể các kịch bản ứng dụng Boros, và mở ra tiềm năng phát triển của Pendle như một hạ tầng giao dịch lãi suất trên chuỗi các tài sản thế giới thực.

Điểm thứ ba: Tỷ lệ và mức độ thâm nhập của perpetual RWA trên chuỗi đang tăng lên.

Thị trường đang hướng tới “mọi thứ đều có thể giao dịch trên chuỗi”, các loại tài sản khác nhau đều có thể token hóa và giao dịch dưới dạng perpetual. Dù là xStocks, Ondo Finance hay các nền tảng khác đang khám phá cổ phiếu, ETF, hàng hóa lớn, đều thúc đẩy quá trình đưa tài sản truyền thống vào thị trường giao dịch trên chuỗi.

Khi ngày càng nhiều RWA được perpetual hóa, funding rate sẽ trở thành biến số trung tâm không thể tránh khỏi. Đối với trader tổ chức, họ không chỉ giao dịch giá tài sản, mà còn chịu chi phí và biến động lợi nhuận do funding rate mang lại.

Như ví dụ về giao dịch dầu thô CL, trong các tình huống cực đoan, chính trị, hoặc cuối tuần thanh khoản thấp, funding rate có thể biến động mạnh, ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận giao dịch.

Nói cách khác, nếu ngày càng nhiều tài sản như cổ phiếu, hàng hóa, trái phiếu được perpetual hóa và giao dịch trên chuỗi, Boros sẽ trở thành trung tâm quản lý rủi ro funding rate của các thị trường RWA này.