Chưa từng có tiền lệ! Ma quái của lạm phát đình trệ năm 1973 tái xuất hiện, liệu $BTC và $ETH của bạn có thể chống chọi được thử thách này không?

53年前，时任美联储主席伯恩斯在国会表示，油价冲击属于外生变量，货币政策无需过度反应。结果通胀失控七年，长期国债实际价值腰斩，黄金从35美元飙到850美元。

Hiện tại, tân Chủ tịch Waller tại phiên điều trần đã dùng gần như cùng một khung logic để mô tả tình hình: tác động của giá dầu là biến số ngoại sinh, năng suất AI cung cấp sự đệm, chính sách tiền tệ không cần phản ứng quá mức. Hai tuyên bố này cách nhau một thế hệ bài học đầu tư.

4月CPI同比预期已达3.7%，WTI原油在100美元上方，非农就业已走弱。1970年代那套资产剧本——做多黄金与实物资产、压缩债券久期、回避广谱权益——正在被越来越多机构重新摆上桌面。

Dự báo CPI tháng 4 tăng 3.7% so với cùng kỳ, dầu WTI trên 100 USD, việc làm phi nông nghiệp đã yếu đi. Kịch bản tài sản của thập niên 1970—mua dài vàng và tài sản vật chất, rút ngắn kỳ hạn trái phiếu, tránh cổ phần rộng rãi—đang được nhiều tổ chức tái đưa ra bàn.

三个条件同时成立：中东战争驱动的能源冲击、通胀超出目标水平运行、经济增速同步放缓。霍尔木兹海峡每日过境船只从战前约70艘骤降至2至5艘，供应缺口以每周约1亿桶速度累积，截至目前合计缺口约8.8亿桶。特朗普拒绝了伊朗的分阶段谈判框架，封锁持续时间不确定。

Ba điều kiện cùng xuất hiện: tác động năng lượng do chiến tranh Trung Đông, lạm phát vượt mục tiêu, tăng trưởng kinh tế chậm lại đồng bộ. Số tàu qua eo Hormuz giảm từ khoảng 70 tàu/ngày trước chiến tranh xuống còn 2-5 tàu, thiếu hụt nguồn cung tích tụ khoảng 1 triệu thùng mỗi tuần, đến nay tổng thiếu hụt khoảng 880 triệu thùng. Trump từ chối khung đàm phán từng bước của Iran, thời gian phong tỏa còn chưa rõ.

通胀方面，美国CPI从2月的2.4%加速至3月的3.3%，4月预计进一步升至3.7%至3.8%，联邦基金利率上限维持在3.75%，实际利率已接近于零。

Về lạm phát, CPI Mỹ từ 2,4% tháng 2 tăng nhanh lên 3,3% tháng 3, dự kiến tháng 4 sẽ tiếp tục tăng lên 3,7-3,8%, lãi suất quỹ liên bang duy trì ở mức tối đa 3,75%, lãi suất thực đã gần bằng 0.

但今天有三项结构性差异从根本上限制了1970年代式完整滞胀的传导路径。第一，美国已是全球最大产油国，本土产量可对冲相当规模外部缺口。第二，工资-价格螺旋的机制已不存在——劳动报酬占GDP比例处于历史低位，工会组织率持续下降。第三，企业利润率不在低位而在高位：标普500一季度净利润率14.7%，是FactSet有记录以来峰值；84%的公司超出预期。

Tuy nhiên, hôm nay có ba khác biệt cấu trúc cơ bản hạn chế quá trình truyền dẫn của lạm phát kiểu stagflation thập niên 1970. Thứ nhất, Mỹ đã là nhà sản xuất dầu lớn nhất toàn cầu, sản lượng nội địa có thể bù đắp phần lớn thiếu hụt bên ngoài. Thứ hai, cơ chế xoáy lương-giá đã không còn—tỷ lệ tiền công trên GDP ở mức thấp lịch sử, tỷ lệ công đoàn liên tục giảm. Thứ ba, lợi nhuận doanh nghiệp không ở mức thấp mà ở mức cao: lợi nhuận ròng quý 1 của S&P 500 đạt 14,7%, cao nhất từ trước đến nay theo FactSet; 84% công ty vượt dự báo.

这三项差异决定了当前更接近“分化型战争通胀”，而非完整复制。

Ba khác biệt này xác định rằng hiện tại gần hơn với “lạm phát chiến tranh phân hóa”, chứ không phải sao chép hoàn toàn.

然而，一季度14.7%的利润率高度集中于少数公司。四大超大规模云厂商——谷歌、亚马逊、微软与Meta——2026年合计资本开支预算达7250亿美元，同比增长77%，其盈利能力撑起了整个指数利润率的天花板。剥离这些公司后，航空、物流、零售、餐饮等对能源成本直接敏感的行业正承受截然不同的盈利压力。

Tuy nhiên, lợi nhuận 14,7% trong quý 1 tập trung cao vào một số ít công ty. Bốn ông lớn đám mây—Google, Amazon, Microsoft và Meta—dự kiến chi tiêu vốn tổng cộng 725 tỷ USD vào năm 2026, tăng 77% so với trước, khả năng sinh lời của họ nâng đỡ đỉnh lợi nhuận toàn chỉ số. Sau khi loại bỏ các công ty này, các ngành như hàng không, logistics, bán lẻ, dịch vụ ăn uống—những ngành nhạy cảm trực tiếp với chi phí năng lượng—đang chịu áp lực lợi nhuận hoàn toàn khác biệt.

沃什提出AI驱动的生产率提升可支持相对宽松的政策。但电力和互联网对广谱经济生产率的系统性改造各自花了超过15年，今天能源成本冲击与核心通胀粘性作用于广谱企业的时间窗口，与AI生产率全面扩散的时间窗口之间存在显著错位。

Waller đề xuất nâng cao năng suất dựa trên AI có thể hỗ trợ chính sách nới lỏng tương đối. Tuy nhiên, việc cải tạo hệ thống năng lượng và internet để nâng cao năng suất kinh tế rộng rãi đã mất hơn 15 năm, thời điểm tác động của chi phí năng lượng và độ dính của lạm phát lõi đối với các doanh nghiệp rộng rãi có khoảng cách rõ rệt so với thời điểm AI mở rộng toàn diện.

今日CPI若落在3.7%至3.8%区间、核心环比维持0.3%，沃什将面临第一份通胀成绩单：通胀顽固，实际利率接近于零。他后续的政策取向——坚守“AI生产率支持低利率”框架，还是转向传统数据驱动路径——是当前最值得观察的单一变量。

Nếu CPI hôm nay nằm trong khoảng 3,7-3,8% và lạm phát lõi duy trì tăng 0,3% so với tháng trước, Waller sẽ đối mặt với báo cáo lạm phát đầu tiên: lạm phát dai dẳng, lãi suất thực gần bằng 0. Hướng chính sách tiếp theo của ông—bảo vệ khung “năng suất AI hỗ trợ lãi suất thấp” hay chuyển sang con đường dựa trên dữ liệu truyền thống—là biến số duy nhất đáng theo dõi hiện nay.

长债方面，1970年代10年期美债收益率从5.65%升至13.92%，持有者经历实际财富持续缩损。今天10年期在4.24%，30年期在4.87%，曲线呈熊市陡峭化。通胀相对名义利率偏高，长端尚未充分定价通胀持续超预期，曲线陡峭化趋势仍在运行。失效条件：若沃什被迫急速转鹰大幅加息，长端实际利率跳升，债券价格反而有喘息空间。目前他的公开框架指向完全相反的方向。

Về trái phiếu dài hạn, lợi suất trái phiếu Mỹ 10 năm thập niên 1970 tăng từ 5,65% lên 13,92%, người nắm giữ liên tục mất của thực tế. Hôm nay, lợi suất 10 năm là 4,24%, 30 năm là 4,87%, đường cong lợi suất dốc xuống trong xu hướng giảm. Lạm phát cao hơn lãi suất danh nghĩa, phần lớn chưa được định giá đầy đủ vào kỳ hạn dài, xu hướng đường cong vẫn còn. Điều kiện thất bại: nếu Waller buộc phải tăng lãi suất nhanh chóng, lợi suất thực kỳ hạn dài sẽ tăng vọt, giá trái phiếu có thể tạm thời phục hồi. Hiện tại, khung công khai của ông chỉ ra hướng hoàn toàn ngược lại.

黄金每盎司4672美元已超过1980年经通胀调整后的历史高点，定价内嵌了相当程度的通胀和地缘风险溢价。增量空间打开的核心条件取决于沃什的政策路径：若他转向鹰派加息，实际利率上升将压制黄金；若坚持鸽派，黄金维持高位但边际推升力量有限。黄金多头是关于货币政策路径的方向性赌注，不是通胀本身。

Vàng mỗi ounce đã vượt mức cao lịch sử điều chỉnh lạm phát năm 1980 là 4672 USD, phản ánh phần lớn kỳ vọng lạm phát và rủi ro địa chính trị đã được định giá. Điều kiện then chốt để mở rộng không gian tăng giá phụ thuộc vào chính sách của Waller: nếu ông chuyển sang chính sách thắt chặt hawkish, lợi suất thực tăng sẽ kìm hãm vàng; nếu giữ lập trường dovish, vàng duy trì ở mức cao nhưng sức đẩy biên giới hạn. Đầu cơ vàng là cược về hướng chính sách tiền tệ, không phải về lạm phát.

能源大宗方面，原油在100美元上方，能源板块是标普500今年迄今表现最强之一。但驱动来源是战争状态下的霍尔木兹封锁——可快速逆转的地缘变量。沙特阿美CEO表示即便今天重新开放，油市正常化也要等到2027年。但价格重新定价先于物理修复发生：一旦停火出现突破，油价将快速回落。以能源多头作为通胀对冲工具，隐含前提是停火谈判持续僵局，这属于独立的地缘赌注。

Về năng lượng, dầu thô trên 100 USD, ngành năng lượng là một trong những nhóm hiệu quả nhất của S&P 500 năm nay. Tuy nhiên, động lực chính là phong tỏa Hormuz trong chiến tranh—một biến số địa chính trị có thể đảo ngược nhanh chóng. CEO của Saudi Aramco nói rằng, ngay cả khi mở cửa trở lại hôm nay, quá trình bình thường hóa thị trường dầu sẽ phải đợi đến 2027. Nhưng việc định giá lại giá cả xảy ra trước khi phục hồi vật lý hoàn tất: nếu ngừng bắn đột phá, giá dầu sẽ giảm nhanh. Sử dụng năng lượng làm công cụ phòng hộ lạm phát đòi hỏi giả định rằng đàm phán ngừng bắn tiếp tục bế tắc, đây là một cược địa chính trị độc lập.

广谱权益的当前定价建立在“AI护城河足够宽广”前提之上，一季度数据反映的是油价冲击全面传导之前的状态。若通胀持续维持在3.5%以上，航空、外餐、可选消费等将面临需求端同步收缩。1970年代滞胀螺旋的真正启动信号是广谱利润率从峰值系统性下行，目前尚在历史高位，但7月底二季度盈利数据是第一个关键时间窗口。

Giá cổ phần rộng rãi hiện tại dựa trên giả định “lợi thế cạnh tranh AI đủ rộng”, dữ liệu quý 1 phản ánh trạng thái trước khi tác động của giá dầu truyền dẫn toàn diện. Nếu lạm phát duy trì trên 3,5%, các ngành như hàng không, dịch vụ ăn uống ngoài, tiêu dùng tùy chọn sẽ đối mặt với sự co lại đồng bộ của cầu. Dấu hiệu thực sự của vòng xoáy stagflation thập niên 1970 là lợi nhuận toàn thị trường giảm mạnh từ đỉnh, hiện vẫn còn ở mức cao lịch sử, nhưng dữ liệu lợi nhuận quý 2 cuối tháng 7 là thời điểm quan trọng đầu tiên.

接下来看什么：沃什在今日CPI公布后的表态；6月FOMC点阵图；霍尔木兹谈判；7月底二季度盈利季。1970年代最沉重的部分不在于油价涨了多少，而在于政策判断的错误持续了多久：从伯恩斯1973年首次误判，到1979年沃克接任以大幅加息强行收尾，中间间隔了整整六年。

Chúng ta sẽ theo dõi gì tiếp theo: phát biểu của Waller sau công bố CPI hôm nay; biểu đồ dự báo FOMC tháng 6; đàm phán Hormuz; mùa báo cáo lợi nhuận quý 2 cuối tháng 7. Phần nặng nhất của thập niên 1970 không phải là mức tăng giá dầu bao nhiêu, mà là thời gian chính sách sai lầm kéo dài bao lâu: từ lần dự đoán sai lần đầu của Bernanke năm 1973, đến việc Walker tiếp quản năm 1979 với việc tăng lãi suất mạnh mẽ để kết thúc, cách nhau đúng sáu năm.