Ma quái lạm phát đình trệ trở lại: Kịch bản tài sản của những năm 1970, những gì vẫn còn đúng ngày nay?

“Đây là một cú sốc ngoại sinh, chính sách tiền tệ không cần phản ứng quá mức.”

Sau cú sốc giá dầu năm 1973, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Burns đã phát biểu như vậy tại Quốc hội. Kể từ đó, lạm phát liên tục mất kiểm soát, kinh tế Mỹ trong bảy năm tiếp theo trải qua đợt thu hẹp lợi nhuận dài nhất trong lịch sử, giá trị thực của trái phiếu dài hạn giảm mạnh, vàng từ 35 USD/ounce tăng vọt lên 850 USD.

Sau năm mươi ba năm, Chủ tịch Fed mới Waller tại phiên điều trần nhậm chức đã mô tả tình hình hiện tại bằng một khung logic gần như tương tự: Cú sốc giá dầu là biến số ngoại sinh, năng suất AI cung cấp lớp đệm mới, chính sách tiền tệ không cần phản ứng quá mức.

Hai tuyên bố này cách nhau một thế hệ đầu tư. Dự báo CPI tháng 4 đã đạt 3,7% so với cùng kỳ, WTI dầu thô trên 100 USD/thùng, việc làm phi nông nghiệp bắt đầu yếu đi. Kịch bản tài sản của thập niên 1970 — mua vàng và tài sản vật chất, rút ngắn kỳ hạn trái phiếu, tránh các cổ phiếu toàn diện — đang được nhiều tổ chức đưa trở lại bàn.

Kịch bản này còn phù hợp bao nhiêu ngày nay, những gì đã được thị trường định giá trước, và những gì mới thực sự là cơ hội phân bổ, là những câu hỏi quan trọng nhất cần làm rõ hiện nay.

Ba điều kiện đồng thời thỏa mãn, khó tránh khỏi so sánh với năm 1973

Chiến tranh Trung Đông gây ra cú sốc năng lượng, lạm phát vượt mục tiêu, tăng trưởng kinh tế chậm lại đồng bộ — ba điều kiện này đều đang diễn ra cùng lúc ngày nay.

Phong tỏa eo biển Hormuz là nguồn gốc vật lý của cú sốc năng lượng này. Hiện nay, số tàu qua lại mỗi ngày đã giảm từ khoảng 70 tàu trước chiến tranh xuống còn 2 đến 5 tàu, thiếu hụt nguồn cung tích tụ với tốc độ khoảng 1 tỷ thùng mỗi tuần, đến nay tổng thiếu hụt khoảng 880 triệu thùng. Trump gần đây từ chối khung đàm phán từng bước với Iran, gọi là “hoàn toàn không thể chấp nhận”, các cuộc đàm phán ngừng bắn bế tắc, thời gian phong tỏa càng thêm không chắc chắn.

Về lạm phát, CPI Mỹ từ 2,4% tháng 2 đã tăng nhanh lên 3,3% tháng 3, dự kiến tháng 4 sẽ tiếp tục lên 3,7-3,8%, đà tăng theo tháng vẫn duy trì mạnh mẽ như tháng 3, phần đóng góp chính đến từ năng lượng. Lãi suất quỹ liên bang giữ ở mức tối đa 3,75%, dự báo chỉ giảm một lần trong năm, lãi thực gần như bằng 0.

So sánh năm 1973 về mặt số liệu có vẻ khá chính xác, nhiều tổ chức đã liên tục so sánh hai giai đoạn này trong sáu tuần qua. Nhưng so sánh không cho bạn biết cách phân bổ tài sản — nó chỉ cung cấp một tham chiếu lịch sử. Vấn đề thực sự là: cấu trúc hiện tại có nhiều điểm giống năm năm mươi về trước, và điểm khác biệt căn bản nào.

Ba điểm khác biệt quyết định giới hạn hiện tại

Dưới bề mặt tương tự, ba khác biệt về cấu trúc căn bản giới hạn truyền dẫn của lạm phát kiểu 1970s.

Mỹ đã trở thành nhà sản xuất dầu lớn nhất toàn cầu.

Cú sốc giá dầu năm 1973 tác động vào một nền kinh tế công nghiệp hoàn toàn phụ thuộc nhập khẩu dầu, đứt gãy nguồn cung trực tiếp phá vỡ toàn bộ nền tảng sản xuất. Ngày nay, sản lượng nội địa Mỹ có thể bù đắp phần lớn thiếu hụt nguồn cung bên ngoài, tác động trực tiếp của phong tỏa eo biển Hormuz đối với kinh tế Mỹ thấp hơn nhiều so với Nhật Bản, Hàn Quốc hay châu Âu.

Cơ chế lạm phát lương-giá đã không còn tồn tại.

Trong thập niên 1970, lạm phát kéo dài tự củng cố nhờ có liên đoàn lao động mạnh và tự động điều chỉnh lương theo giá cả — lương tự động theo dõi biến động giá, đẩy chi phí tăng, lại đẩy giá lên nữa, tạo vòng lặp khép kín. Hiện nay, tỷ lệ tiền công lao động so với GDP của Mỹ ở mức thấp lịch sử, tỷ lệ tổ chức công đoàn giảm liên tục, cánh cửa truyền dẫn nguy hiểm này đã đóng.

Lợi nhuận doanh nghiệp không ở mức thấp nhất trong lịch sử, mà ở mức cao nhất.

Lợi nhuận ròng của S&P 500 trong quý 1 đạt 14,7%, cao nhất từ trước đến nay theo FactSet; tốc độ tăng lợi nhuận quý 1 là 27,1%, 84% công ty vượt dự báo. Con đường tổn thương cốt lõi của lạm phát kiểu stagflation thập niên 1970 — lạm phát ăn mòn lợi nhuận → lợi nhuận giảm gây sa thải → sa thải làm giảm tiêu dùng → tiêu dùng tiếp tục làm giảm lợi nhuận — hiện chưa bắt đầu.

Ba điểm khác biệt này kết hợp lại, khiến tình hình hiện tại gần hơn với “lạm phát chiến tranh phân hóa”, chứ không phải sao chép hoàn toàn của thập niên 1970: tác động vĩ mô rõ ràng, nhưng cơ chế chính yếu đẩy lạm phát mất kiểm soát chưa đầy đủ.

Hàng rào AI chỉ phủ một số ít công ty

Tuy nhiên, ba điểm khác biệt này không có nghĩa là kịch bản tài sản của thập niên 1970 đã hoàn toàn mất hiệu lực. Một phân hóa nội tại quan trọng đang bị thị trường tổng thể che lấp.

Lợi nhuận 14,7% trong quý 1 cao nhất, tập trung chủ yếu vào một số ít công ty. Bốn ông lớn đám mây — Google, Amazon, Microsoft và Meta — dự kiến chi tiêu vốn tổng cộng 725 tỷ USD năm 2026, tăng 77% so với năm trước, khả năng sinh lời của họ thực chất nâng đỡ đỉnh lợi nhuận toàn chỉ số.

Sau khi loại bỏ các công ty này, các ngành như hàng không, logistics, bán lẻ, dịch vụ ăn uống, nhạy cảm trực tiếp với chi phí năng lượng, đang chịu áp lực lợi nhuận theo hướng hoàn toàn khác.

Chủ tịch Fed mới Waller tại phiên điều trần đưa ra nhận định, năng suất do AI thúc đẩy có thể hỗ trợ chính sách tiền tệ khá nới lỏng.

Quan điểm này có dữ liệu hỗ trợ ở các tập đoàn công nghệ lớn, nhưng lịch sử công nghệ cho thấy, sự lan tỏa của điện và internet vào năng suất toàn diện của nền kinh tế mất hơn mười lăm năm. Đợt sốc chi phí năng lượng và độ dính của lạm phát cốt lõi ngày nay, tác động đến các doanh nghiệp rộng khắp, có khoảng thời gian khác biệt so với thời điểm AI bắt đầu lan tỏa toàn diện.

Nếu CPI hôm nay như dự kiến ở 3,7-3,8%, và phần cốt lõi duy trì tăng 0,3% theo tháng, Waller sẽ đối mặt với báo cáo lạm phát đầu tiên kể từ khi nhậm chức: lạm phát dai dẳng, độ dính của lõi chưa giảm, lãi suất quỹ 3,75% phù hợp với lạm phát 3,7%, lãi thực gần như bằng 0.

Chính sách của ông sau đó — giữ vững “năng suất AI hỗ trợ lãi thấp” hay chuyển sang con đường dữ liệu truyền thống — là biến số quan trọng nhất trong bối cảnh vĩ mô hiện nay để theo dõi sát sao.

Trái phiếu dài hạn: bài học 50 năm vẫn còn nguyên giá trị

Trong thập niên 1970, nắm giữ trái phiếu dài hạn là lựa chọn tốn kém nhất.

Lạm phát liên tục xói mòn sức mua của lãi cố định, trong khi trung tâm lãi thực tăng lên, giá trái phiếu giảm theo — lợi suất trái 10 năm từ 5,65% năm 1968 lên 13,92% năm 1981, nhà đầu tư giữ trái dài trong suốt quá trình này đã chứng kiến sự teo tóp liên tục của của cải thực.

Logic ngày nay rất phù hợp với điều đó.

Lợi suất trái 10 năm hiện tại là 4,24%, trái 30 năm là 4,87%, đường cong lợi suất thể hiện xu hướng giảm giá dài hạn ngày càng dốc, dài hạn tăng nhanh hơn ngắn hạn.

Tháng 3 năm nay, lợi suất trái 30 năm từng thử mức 5%, kịch bản thị trường khi đó gọi là “bẫy chính sách”: Fed bị hạn chế bởi lạm phát không thể hạ lãi, trong khi tăng trưởng chậm lại cùng lúc đẩy yêu cầu về phần bù kỳ hạn của nhà đầu tư dài hạn lên cao.

Cấu trúc áp lực này ngày nay rõ ràng hơn so với tháng 3. Lạm phát còn cao hơn so với lợi tức danh nghĩa, thị trường chưa định giá đầy đủ kỳ vọng lạm phát kéo dài vượt dự kiến, đường cong vẫn còn dốc.

Có một điều kiện để giả định này thất bại: nếu Waller buộc phải tăng mạnh lãi suất, siết chặt để kiềm chế lạm phát, lợi suất thực dài hạn sẽ tăng theo, giá trái phiếu có thể tạm thời hồi phục. Nhưng hiện tại, các phát biểu công khai của ông lại hướng theo chiều ngược lại.

Vàng: Đặt cược không phải vào lạm phát, mà vào Waller

Vàng là nhân vật nổi tiếng nhất trong kịch bản thập niên 1970. Nhưng ngày nay, nó cũng là tài sản cần xem xét lại về dư địa tăng trưởng.

Giá hiện tại 4672 USD/ounce đã vượt mức cao điều chỉnh theo lạm phát của tháng 1 năm 1980. Điều này có nghĩa là, định giá vàng hiện đã phản ánh phần lớn kỳ vọng lạm phát và rủi ro địa chính trị, không còn là một lá bài chưa dùng tới nữa.

Điều kiện cốt lõi để mở rộng dư địa, không còn là “lạm phát cao hơn”, mà phụ thuộc vào lựa chọn chính sách của Waller.

Nếu ông buộc phải từ bỏ “khung năng suất AI” để chuyển sang chính sách tăng lãi suất hawkish, lãi thực sẽ tăng mạnh, điều này sẽ gây áp lực giảm giá vàng; còn nếu ông giữ lập trường dovish, vàng có thể duy trì mức cao, nhưng dư địa tăng sẽ hạn chế. Đầu cơ vàng ngày nay là một cược về hướng đi của chính sách tiền tệ, chứ không phải về xu hướng lạm phát.

Đầu cơ năng lượng: chống lạm phát hay cược địa chính trị

Năng lượng là tài sản chính để phòng chống lạm phát trong thập niên 1970.

Chính sách cắt giảm cung, giá dầu tăng, nhà sản xuất hưởng lợi trực tiếp — chuỗi logic hoàn chỉnh. Hiện nay, dầu thô trên 100 USD/thùng, ngành năng lượng là một trong những nhóm hiệu quả nhất của S&P 500 năm nay.

Nhưng điểm khác biệt căn bản giữa giá dầu hiện tại và thập niên 1970 là: không phải do lợi ích kinh tế của phía cung chủ động giảm sản lượng, mà là do phong tỏa eo biển Hormuz trong chiến tranh — một biến số địa chính trị có thể đảo ngược nhanh chóng khi đàm phán tiến triển.

Giám đốc điều hành Saudi Aramco mới đây nói rằng, ngay cả khi eo biển Hormuz mở lại ngày hôm nay, do cần thời gian tái lập kho dự trữ và ký lại hợp đồng, thị trường dầu sẽ phải chờ đến năm 2027 để trở lại bình thường.

Đây là lịch trình phục hồi vật lý, không phải lịch trình điều chỉnh giá. Giá sẽ phản ứng trước khi phục hồi vật lý xảy ra — một khi có đột phá thực chất trong đình chiến, thị trường sẽ phản ứng sớm với kỳ vọng hòa giải, giá dầu sẽ giảm nhanh, và lý do hỗ trợ cho các vị thế đầu cơ năng lượng hiện tại sẽ biến mất.

Việc nắm giữ năng lượng như một công cụ chống lạm phát giả định rằng đàm phán đình chiến vẫn bế tắc. Đây là một quyết định đầu tư độc lập, nhưng khác với rủi ro của phòng chống lạm phát, cần đánh giá riêng biệt.

Chứng khoán Mỹ: áp lực chưa đến, nhưng đã rõ đường đi

Định giá toàn diện của cổ phiếu dựa trên giả định “rào chắn AI đủ rộng”, và dữ liệu lợi nhuận quý 1 đã hỗ trợ giả định này.

Nhưng dữ liệu quý 1 phản ánh trạng thái doanh nghiệp trước khi cú sốc giá dầu truyền dẫn toàn diện xảy ra. Các ngành như hàng không, dịch vụ ăn uống, tiêu dùng chọn lọc — nếu lạm phát duy trì trên 3,5% — sẽ đối mặt với sự co lại đồng bộ của cầu — khi người tiêu dùng giảm sức mua thực, chi tiêu sẽ ưu tiên các ngành nhạy cảm năng lượng hơn, chứ không phải các công ty công nghệ siêu lớn.

Thật sự, tín hiệu kích hoạt vòng xoáy stagflation của thập niên 1970 là lợi nhuận toàn diện bắt đầu giảm từ đỉnh. Hiện tại, chỉ số này vẫn còn cao, nhưng dữ liệu lợi nhuận quý 2 sẽ công bố cuối tháng 7 là thời điểm quan trọng để xác định lợi nhuận toàn diện có bắt đầu chuyển hướng hay không. Trước đó, logic phân bổ cổ phiếu toàn diện vẫn còn khá đầy đủ, nhưng rủi ro giảm đã rõ ràng.

Tiếp theo cần xem gì

Phát biểu công khai của Waller sau khi CPI hôm nay công bố sẽ là tín hiệu thị trường ngắn hạn rõ ràng nhất.

Nếu ông duy trì lập trường “năng suất AI hỗ trợ lãi thấp”, lợi suất trái dài hạn sẽ chịu áp lực, đường cong lợi suất sẽ bớt dốc; còn nếu có dấu hiệu chuyển sang hawkish, lợi suất 30 năm sẽ thử lại mức trên 5%. Biểu đồ dự báo điểm của FOMC tháng 6 sẽ là thời điểm lần đầu tiên Waller dự đoán rõ ràng về chính sách trong nhiệm kỳ.

Đàm phán eo biển Hormuz là biến số ảnh hưởng lớn nhất, khó đoán nhất trong toàn bộ câu chuyện vĩ mô. Quý cuối tháng 7, mùa báo cáo lợi nhuận quý 2, sẽ là dữ liệu quan trọng để xác định “lạm phát chiến tranh phân hóa” có tiếp tục tiến tới stagflation hoàn chỉnh hay không. Lúc đó, mức tăng chi phí năng lượng và độ dính của lạm phát sẽ lần đầu tiên được phản ánh đầy đủ trong số liệu tài chính.

Phần nặng nhất của lịch sử thập niên 1970 không nằm ở mức tăng giá dầu, mà ở chỗ các quyết định sai lầm về chính sách kéo dài bao lâu: từ lần dự đoán sai đầu tiên của Burns năm 1973, đến khi Walker tiếp quản năm 1979, dùng lãi suất tăng mạnh để kết thúc, gây ra suy thoái sâu từ 1980 đến 1982, cách đó sáu năm.

Rủi ro cảnh báo và điều khoản miễn trừ

        Thị trường có rủi ro, đầu tư cần thận trọng. Bài viết này không phải là khuyến nghị đầu tư cá nhân, cũng chưa xem xét các mục tiêu, tình hình tài chính hoặc nhu cầu đặc thù của từng người dùng. Người dùng cần cân nhắc xem các ý kiến, quan điểm hoặc kết luận trong bài có phù hợp với tình hình của mình hay không. Đầu tư theo đó, chịu trách nhiệm về bản thân.