Galaxy Digital：Stablecoin, Luật GENIUS và sự phát triển của hệ thống tài chính đô la

Tác giả: Thaddeus Pinakiewicz, Phó Chủ tịch Galaxy Digital Research; Nguồn: Galaxy Digital; Dịch: Shaw, Jinse Caijing

Tóm tắt điều hành

Nếu stablecoin phát triển quy mô dưới hạn chế dự trữ của Luật GENIUS, sẽ tạo ra nhu cầu liên tục đối với trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, làm giảm nhẹ lợi suất đáy ngắn hạn, và trực tiếp dẫn dòng nhu cầu đô la toàn cầu vào hệ thống ngân hàng Mỹ.

Mô hình tổng hợp của Galaxy Digital Research cho thấy, tăng trưởng của stablecoin chủ yếu đến từ nước ngoài, nghĩa là dòng vốn ngoại sẽ vượt xa quy mô chuyển dịch tiền gửi nội địa Mỹ. Ngược lại có vẻ phi lý, nhưng cuối cùng tác dụng ròng sẽ củng cố hệ thống đô la, chứ không làm mất ổn định nó.

Chúng tôi dự đoán, hàng nghìn tỷ USD tiền gửi nội địa Mỹ sẽ chảy vào dự trữ stablecoin, đồng thời hàng chục nghìn tỷ USD vốn nước ngoài cũng sẽ đổ vào hệ thống ngân hàng Mỹ. Nhu cầu đối với trái phiếu Mỹ sẽ tăng theo cấu trúc, có thể kéo lợi suất trái phiếu ngắn hạn giảm 3–5 điểm cơ bản, mỗi năm tiết kiệm cho người nộp thuế Mỹ hơn 3 tỷ USD chi phí. Chúng tôi dự đoán, mỗi đô la stablecoin được phát hành sẽ thúc đẩy mở rộng tạo tín dụng của Mỹ thêm 0.31 USD. Các quốc gia mới nổi có hệ thống tài chính yếu kém, có thể sẽ đối mặt với dòng chảy vốn ngoại tệ lớn nhất do dòng vốn chảy vào stablecoin tuân thủ quy định.

Cần rõ ràng rằng: Ngân hàng sẽ chịu áp lực hoạt động. Một số khoản tiền gửi chi phí thấp sẽ chuyển dịch, chi phí vay vốn biên tăng, biên lãi ròng của các lĩnh vực nhạy cảm lãi suất sẽ thu hẹp. Nhưng kết quả cuối cùng khả năng cao sẽ không gây ra suy thoái tín dụng hệ thống, mà là phân bổ lại cấu trúc tạo tín dụng. Stablecoin không làm giảm khả năng cung cấp tín dụng toàn diện, mà chỉ phân phối lại lợi nhuận chênh lệch của tài sản an toàn cho các chủ thể thị trường khác nhau. Đồng thời, trái phiếu chính phủ Mỹ trong đường cong lợi suất, đặc biệt phần ngắn hạn nhạy cảm nhất, sẽ có nhóm người mua lớn hơn, cấu trúc vững chắc hơn. Đô la Mỹ đã chiếm ưu thế, sẽ còn tiếp tục giảm các rào cản sở hữu, chuyển khoản và tiết kiệm toàn cầu.

Khi việc nắm giữ tài sản tín dụng Mỹ trở nên dễ như tải xuống một ứng dụng, dòng chảy nội địa của các nền kinh tế yếu kém sẽ có dấu hiệu chảy ra ngoài.

Ảnh hưởng này có thể vượt ra khỏi biên giới Mỹ. Các quốc gia có uy tín tiền tệ yếu, hệ thống ngân hàng dễ tổn thương, kiểm soát vốn chặt chẽ sẽ đối mặt áp lực lớn hơn. Khi người dân bình thường có thể dễ dàng nắm giữ tài sản tín dụng đô la, tiền gửi nội địa ở các khu vực rủi ro cao sẽ rút ra nhanh hơn. Cách thức củng cố hệ thống đô la của Luật GENIUS không chỉ là tối ưu hóa quy tắc, mà còn là làm giảm sức cạnh tranh của các đồng tiền thay thế khác.

Bài viết cho rằng, tác động của Luật GENIUS vượt xa việc địa phương hóa stablecoin và quản lý phù hợp, mà còn liên quan đến cuộc cách mạng sâu sắc trong cấu trúc tài chính của nền kinh tế đô la: áp lực biên lãi của ngành ngân hàng, linh hoạt phát hành trái phiếu Mỹ, thu hút vốn ngoại mới vào hệ thống tài chính Mỹ, và các quốc gia chủ quyền yếu phải đối mặt với sức cạnh tranh tài chính ngày càng mạnh.

Thể cục tổng thể: Mỹ sẽ hưởng lợi toàn diện; một số ngân hàng bị ảnh hưởng lợi nhuận biên; một số hệ thống ngân hàng nước ngoài mất tiền gửi; người tiêu dùng Mỹ và toàn cầu sẽ có quyền sở hữu tài sản tín dụng đô la dễ luân chuyển hơn.

Bối cảnh

Từ ngày 18/7/2025, Luật GENIUS có hiệu lực, thị trường đã có những dự đoán hợp lý lẫn tranh luận gay gắt. Chính phủ Mỹ coi đó là chính sách tài chính chiến lược: hợp quy chuẩn và nội địa hóa stablecoin đô la, mở rộng nhu cầu đô la toàn cầu, tạo ra nhóm người mua cấu trúc cho trái phiếu Mỹ ngắn hạn. Từ vị thế này, luật này về bản chất là hoàn thiện hạ tầng tài chính, chứ không chỉ là quản lý các tài sản công nghệ đầu cơ; trọng tâm là xác định ai có quyền phát hành đô la số, dựa trên tài sản thế chấp nào, ai cuối cùng tài trợ cho chi tiêu ngân sách của chính phủ Mỹ.

Các ý kiến phản đối trong ngành khá phân tán. Ngân hàng truyền thống tập trung vào một tranh cãi trọng yếu ảnh hưởng sâu rộng: Liệu stablecoin phù hợp với quy định của GENIUS có được phép trả lãi hoặc thưởng lợi nhuận cho người nắm giữ không? Các ngân hàng cho rằng, stablecoin tính lãi sẽ cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi không kỳ hạn của ngân hàng. Tiền gửi không kỳ hạn lâu nay là nguồn vốn chủ yếu, chi phí thấp, độ dính cao, hỗ trợ các hoạt động tín dụng truyền thống. Mối lo chính của ngành ngân hàng là tính ổn định của nguồn vốn: nếu dòng tiền gửi lớn chảy vào các sản phẩm stablecoin có dự trữ đầy đủ, được thế chấp bằng trái phiếu Mỹ và có lợi tức, ngân hàng có thể đối mặt với chi phí vay dài hạn tăng, mất đi nền tảng tiền gửi ổn định. (Luật GENIUS rõ ràng cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi trực tiếp cho người dùng, nhưng cho phép sàn giao dịch thưởng cho người nắm giữ stablecoin trong nền tảng. Hiện, dự thảo Luật rõ ràng hơn, ngành ngân hàng đang vận động cấm hoàn toàn các hình thức khuyến khích này.)

Ngành tài sản số lại cho rằng, việc dòng tiền gửi chảy ra bị phóng đại quá mức. Các chuyên gia cho rằng, stablecoin tính lãi về bản chất giống quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ: là công cụ gần như tiền mặt, đầu tư trái phiếu ngắn hạn công cộng, cung cấp lợi nhuận thị trường qua ít trung gian. Quỹ tiền tệ đã tồn tại hàng chục năm cùng ngân hàng; dù có rủi ro giá trị ròng giảm dưới mệnh giá — chính là rủi ro mà Luật GENIUS muốn phòng tránh qua yêu cầu dự trữ và giám sát — nhưng quỹ tiền tệ chưa từng làm xáo trộn hệ thống ngân hàng cộng đồng. Quan điểm của ngành crypto là: cấm trả lãi stablecoin thực ra là để bảo vệ lợi ích của các ngân hàng truyền thống, chứ không phải để duy trì ổn định hệ thống tài chính.

Bài viết không đi sâu vào các quy định pháp luật phức tạp của luật, các tổ chức đã phân tích kỹ các quy định này. Bài chỉ tóm lược các điều khoản cốt lõi của luật như một nền tảng, tập trung vào các khía cạnh thị trường quan tâm nhất: bảng cân đối, dòng vốn, cơ chế thị trường. Vấn đề cốt lõi không phải là đánh giá khách quan lợi hại của stablecoin, mà là cách chúng định hình lại cấu trúc tài sản và nợ của toàn bộ hệ thống tài chính.

Bài phân tích tác động tiềm năng của luật đối với tài chính Mỹ và kinh tế vĩ mô, đồng thời xem xét tác động phân hóa lợi ích toàn cầu. Các khía cạnh phân tích gồm: Việc mở rộng stablecoin theo khung GENIUS ảnh hưởng thế nào đến nhu cầu và định giá trái phiếu ngắn hạn, dòng vốn mới đến từ đâu, là vốn mới hay chỉ thay thế tiền gửi tồn tại; và các tác động phụ đến chi phí vay ngân hàng, tạo tín dụng, cấu trúc trung gian tài chính. Để làm rõ, cần kết hợp quy tắc dự trữ, dự báo tăng trưởng stablecoin, mô hình thay thế tiền gửi, dòng vốn quốc tế, sẽ phân tích từng bước.

Ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu Mỹ: quy mô và cơ chế

Để đánh giá tác động của Luật GENIUS tới thị trường trái phiếu Mỹ, trước tiên cần làm rõ mối liên hệ nội tại giữa tăng trưởng stablecoin và nhu cầu trái phiếu Mỹ. Luật yêu cầu dự trữ của stablecoin phải đáp ứng tiêu chuẩn tín dụng cao, tính thanh khoản cao, kỳ hạn ngắn. Thực tế, phần lớn dự trữ sẽ được phân bổ vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn.

Hiện tại, nhà phát hành stablecoin lớn nhất thế giới Tether đang nắm giữ hơn 1200 tỷ USD trái phiếu Mỹ ngắn hạn, đứng trong top các nhà nắm giữ trái phiếu đáy ngắn nhất toàn cầu, chiếm hơn 90% trái phiếu chủ quyền toàn cầu. Luật GENIUS chính thức hợp pháp hóa mô hình này, nội địa hóa nhu cầu trái phiếu Mỹ, đưa nhu cầu này vào danh mục tài sản của stablecoin. Trước đây, dự trữ stablecoin từng thử đa dạng hóa danh mục, gồm giấy tờ thương mại, vàng, các công cụ tài chính phi chính phủ, nhưng về sau sẽ bị hạn chế đáng kể.

Ý nghĩa sâu xa là: quy mô stablecoin mở rộng sẽ chuyển thành tăng nhu cầu trái phiếu Mỹ, với độ chắc chắn cao hơn nhiều so với trước đây. Trong trạng thái cân bằng, mỗi đô la stablecoin phát hành mới cần phải phân bổ khoảng 1 đô la trái phiếu Mỹ ngắn hạn, và duy trì danh mục này cho đến khi stablecoin được rút lại.

Để ước lượng quy mô tác động, cần ba dữ liệu chính:

• Dự báo cung stablecoin trong 2–5 năm tới;

• Hiểu rõ quy luật dòng vốn stablecoin trong quá khứ ảnh hưởng thế nào tới thị trường trái phiếu Mỹ;

• Xây dựng khung phân tích, trong điều kiện danh mục dự trữ biến động, quy đổi tổng phát hành stablecoin thành nhu cầu tăng ròng trái phiếu Mỹ.

Tăng trưởng stablecoin chuyển thành nhu cầu trái phiếu Mỹ chắc chắn cao hơn nhiều so với trước đây.

Dự báo tăng trưởng stablecoin

Hiện tại, tổng giá trị stablecoin chỉ ở mức vài nghìn tỷ USD, nhưng nhiều tổ chức dự đoán, Luật GENIUS sẽ tạo ra môi trường pháp lý thúc đẩy mạnh mẽ tốc độ mở rộng này. Các nhà phân tích của Citi, Standard Chartered, Coinbase, JPM đều kỳ vọng stablecoin sẽ tăng trưởng mạnh trong vài năm tới, nhưng phương pháp phân tích khác nhau rõ rệt. Có người tập trung vào quy mô giao dịch, có người nhấn mạnh vào thay thế các công cụ dự trữ đô la khác, có người dựa trên tốc độ phổ biến gần đây để phỏng đoán xu hướng. Sự khác biệt trong phương pháp phân tích rất quan trọng, vì ảnh hưởng tới dự báo tổng thể, cũng như đánh giá tác động tới ngành ngân hàng, nhu cầu trái phiếu Mỹ và cấu trúc trung gian tài chính đô la.

Citi trong báo cáo “Triển vọng stablecoin đến 2030” mô hình hóa tăng trưởng dựa trên thay thế các loại tài sản trong bảng cân đối: gồm tiền gửi giao dịch, tiết kiệm, quỹ thị trường tiền tệ, tiền mặt thực thể, vị thế ngoại tệ nắm giữ ngoài nước. Phương pháp này chuyển đổi quy mô thị trường thành sơ đồ nguồn vốn, dự đoán không chỉ quy mô cuối cùng của stablecoin mà còn xác định nó sẽ thay thế loại tài sản nào của đô la.

Bản dự báo tháng 4 của Citi ước tính, đến 2028, cung stablecoin sẽ trong khoảng 422 tỷ – 2,3 nghìn tỷ USD, đến 2030 đạt 500 tỷ – 3,7 nghìn tỷ USD. Đến tháng 9, Citi cập nhật mô hình: dù chưa có Luật GENIUS, dự báo tăng trưởng đã nâng cao, còn dự báo thay thế dự trữ thị trường giảm. Dự báo chuẩn: 2028, stablecoin đạt 1,2 nghìn tỷ USD; 2030, 1,9 nghìn tỷ USD.

Không phải tất cả tăng trưởng stablecoin đều có tác động kinh tế như nhau: 1 USD rút ra từ tiền mặt thực thể, 1 USD rút ra từ tiền gửi ngân hàng, mang lại ảnh hưởng khác nhau rõ rệt.

Giá trị cốt lõi của mô hình Citi là phân biệt cấu trúc dòng vốn: phân loại thành 3 nguồn — thay thế tiền gửi nội địa Mỹ, dịch chuyển dòng tiền các sản phẩm tương tự tiền tệ, và nhu cầu bổ sung từ nước ngoài. Từ đó xây dựng mối liên hệ dự báo tăng trưởng và tác động tới vay ngân hàng, tạo tín dụng. Trong đó, mỗi phần tăng của stablecoin có ý nghĩa khác nhau: chuyển từ tiền mặt thực thể sang stablecoin, khác với chuyển từ tiền gửi ngân hàng, ảnh hưởng theo các đường dẫn khác nhau. Phương pháp phân tích của Citi rõ ràng nhất trong việc phân biệt các cấu trúc này.

Standard Chartered trong báo cáo “Stablecoin, quyền bá chủ của USD và trái phiếu ngắn hạn Mỹ” đưa ra dự báo tăng trưởng cực kỳ lạc quan, trong đó 2 nghìn tỷ USD là con số thường xuyên được Bộ Tài chính Mỹ trích dẫn. Phân tích của ngân hàng Anh dựa trên đà tăng trưởng hiện tại: trước khi Luật GENIUS có hiệu lực, cung stablecoin đã duy trì tốc độ tăng trung bình 50% mỗi năm. Sau khi luật có hiệu lực, dự báo tốc độ này sẽ tăng gần 100%, phù hợp với đà mở rộng liên tục của các sàn giao dịch tiền mã hóa. Trong kịch bản này, tổng giao dịch hàng tháng của stablecoin sẽ từ khoảng 700 tỷ USD hiện nay, tăng lên khoảng 6 nghìn tỷ vào cuối 2028; tỷ lệ stablecoin trong giao dịch ngoại hối giao ngay cũng từ 1% lên gần 10%.

Giả định chính của mô hình Standard Chartered là: quy mô giao dịch mở rộng cần stablecoin dự trữ và khối lượng giao dịch tăng tuyến tính, và tốc độ lưu chuyển tiền tệ của stablecoin giữ nguyên (đến nay, nhóm này đã điều chỉnh giả định này). Để phù hợp với dự báo tăng trưởng, dự kiến quy mô stablecoin sẽ từ 230 tỷ USD hiện nay lên 2 nghìn tỷ USD vào 2030, tức tăng khoảng 1,6 nghìn tỷ USD. Mô hình này không dự báo các kịch bản bi quan hoặc lạc quan khác ngoài chuẩn, mà tập trung vào mô hình dựa trên tăng trưởng giao dịch.

Coinbase trong “Khung tăng trưởng stablecoin mới” dùng mô hình ngẫu nhiên, dựa trên dự báo tăng trưởng quá khứ. Báo cáo này xem môi trường hiện tại là điểm chuyển đổi cấu trúc: quy định rõ ràng, chấp nhận của tổ chức, hệ sinh thái sản phẩm thay đổi căn bản tốc độ phổ biến của stablecoin.

Dự báo trung bình: 2028, stablecoin đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ USD; biên độ bi quan – lạc quan là 975 tỷ – 1,4 nghìn tỷ USD. Ngay cả trong kịch bản bi quan, dự báo của Coinbase vẫn là lạc quan nhất, với tốc độ tăng trung bình hàng năm trên 100%. Không dự báo sau 2028, nhưng dựa trên mô hình này, 2030 stablecoin có thể đạt 1,4 – 2,2 nghìn tỷ USD.

Mô hình của JPMorgan là thận trọng nhất, mang tính chuẩn mực trong các dự báo của các ngân hàng đầu tư. Giả định stablecoin mở rộng đều đặn 2–3% mỗi tháng, dự báo quy mô 2028 trong khoảng 500–750 tỷ USD; đến 2030, khoảng 630 tỷ – 1,05 nghìn tỷ USD.

Cuối cùng, BPI (Viện Nghiên cứu Chính sách Ngân hàng) đưa ra dự báo cực kỳ lạc quan, lên tới 4 – 6 nghìn tỷ USD nhu cầu vốn tiềm năng, để dự đoán tác động của stablecoin trả lãi theo Luật GENIUS.

Dự báo của BPI dựa trên báo cáo của Ủy ban Tư vấn vay nợ Bộ Tài chính Mỹ tháng 4/2025, định nghĩa rộng về thị trường có thể thấm nhập, coi như tất cả tiền gửi không lãi đều có thể bị thay thế bằng stablecoin. Theo đó, quy mô rủi ro lớn nhất là khoảng 6,6 nghìn tỷ USD — cao hơn 50% dự báo lạc quan nhất của ngành crypto, tương đương khoảng 1/3 tổng tiền gửi ngân hàng Mỹ.

Các con số cực đoan trong báo cáo của BPI dựa trên mô hình Baumol-Tobin, mô hình đơn giản mô tả cách người tiêu dùng tối ưu hóa giữa dự trữ tiền giao dịch và tiết kiệm có lãi. Nếu áp dụng máy móc, có thể dự đoán dòng chảy vốn lớn hơn nhiều: khi cho phép stablecoin trả lãi trực tiếp cho người nắm giữ, có thể dẫn tới dòng chảy ra tối đa khoảng 4 nghìn tỷ USD. Các con số này mang tính tham khảo trong các kịch bản áp lực, nhưng cần thận trọng. Mô hình Baumol-Tobin dựa trên giả định rất nhiều; nếu dùng làm dự báo chính xác, thì độ tin cậy còn hạn chế.

Việc dùng trực tiếp mô hình Baumol-Tobin để dự báo định lượng stablecoin là không đáng tin cậy, vì nhiều giả định của mô hình không phù hợp thực tế: stablecoin không chỉ dùng làm phương tiện giao dịch, mà còn làm tài sản thế chấp, dự trữ giá trị xuyên biên giới, và là tài sản tiết kiệm; chi phí giao dịch không cố định, thay đổi theo phí mạng, tắc nghẽn, cấu trúc thị trường; lợi tức stablecoin không phải lãi suất không rủi ro thuần túy, mà còn chịu rủi ro lãi suất, rủi ro thanh khoản.

BPI xây dựng kịch bản cực đoan, nhằm xác định giới hạn tối đa khả năng gây áp lực cho hệ thống ngân hàng.

Các nghiên cứu của các tạp chí kinh tế hàng đầu, dù thừa nhận logic của mô hình, cũng chỉ ra: nếu đưa các yếu tố như công nghệ rút tiền, thanh toán mở rộng, động cơ dự trữ ngẫu nhiên, dự trữ phòng ngừa vào mô hình, thì độ nhạy lãi suất sẽ thấp hơn nhiều so với 0,5 của Baumol-Tobin. Ngay cả BPI cũng thừa nhận, các mô hình quản lý tiền mặt ngẫu nhiên như Miller-Orr có độ nhạy lãi suất thấp hơn nhiều. Do đó, kịch bản cực đoan này chỉ mang tính giới hạn, không phải dự báo chính thức, mà là giới hạn tối đa để xác định rủi ro tiềm tàng của hệ thống ngân hàng.

Tổng kết, các giả định của BPI quá rộng, khó phù hợp thực tế. Giả định tất cả tăng trưởng stablecoin đều đến từ tiền gửi ngân hàng Mỹ, và tất cả tiền gửi không lãi đều chuyển sang đô la số có lãi, là phi lý. Điều này bỏ qua các nguồn vốn trong nước khác, và bỏ qua nhu cầu quốc tế lớn đã thúc đẩy stablecoin phổ biến. Thực tế, Bộ Tài chính Mỹ không coi 6,6 nghìn tỷ USD là dự báo chính thức, mà chỉ dùng dự báo 2 nghìn tỷ USD của Standard Chartered làm chuẩn, còn 6,6 nghìn tỷ chỉ là kịch bản cực đoan.

Tổng hợp các phương pháp phân tích, thị trường thể hiện một phạm vi hợp lý, chứ không phải là kết luận duy nhất. Ngay cả dự báo thấp nhất cũng cho thấy stablecoin sẽ tiếp tục mở rộng dựa trên đà tăng trưởng cao hiện nay, với tốc độ trung bình khoảng 40% mỗi năm; còn mô hình lạc quan hơn dự đoán tốc độ tăng còn trên 100%. Tổng hợp, quy mô stablecoin năm 2028 dự kiến trong phạm vi:

• Kịch bản bi quan: khoảng 420–970 tỷ USD

• Kịch bản chuẩn: khoảng 625–1200 tỷ USD

• Kịch bản lạc quan: khoảng 750 tỷ – 2,5 nghìn tỷ USD

Đến năm 2030, các con số dự báo sẽ còn chênh lệch lớn hơn. Kịch bản bi quan khoảng 500 tỷ – 1,4 nghìn tỷ USD, chuẩn khoảng 830 tỷ – 3,1 nghìn tỷ USD, lạc quan có thể đạt 1 nghìn tỷ – 4 nghìn tỷ USD.

Để thuận tiện cho phân tích tiếp theo, bài viết chọn giả định trung bình: năm 2028, stablecoin đạt 1 nghìn tỷ USD; năm 2030, đạt 1,5 nghìn tỷ USD. Đây là mức nằm ở phía bảo thủ của phạm vi dự báo chuẩn, phù hợp làm cơ sở tính toán hợp lý, ổn định.

Dù dự báo theo mô hình nào, đều thống nhất một điểm: Luật GENIUS là chất xúc tác quan trọng thúc đẩy tăng trưởng stablecoin — qua giảm bất định pháp lý, mở rộng tham gia tổ chức, nâng cao giá trị thực tiễn của thanh toán, và tăng độ uy tín của stablecoin như một sản phẩm đô la toàn cầu.

Tuy nhiên, phương pháp phân tích rất quan trọng: cùng quy mô 1 nghìn tỷ USD, mà đạt được qua phổ biến quốc tế + mở rộng quy mô giao dịch, hay chỉ thay thế tiền gửi ngân hàng nội địa, sẽ có tác động kinh tế khác nhau rõ rệt. Đây chính là lý do tại sao khung phân tích dự báo, ít nhất cũng quan trọng như con số cuối cùng.

Cấu trúc dự trữ của stablecoin theo Luật GENIUS

Dựa trên dự báo quy mô tổng thể, chúng ta có thể ước lượng nhu cầu trái phiếu Mỹ ngắn hạn mới phát sinh là bao nhiêu? Mặc dù tỷ lệ phân bổ vẫn do nhà phát hành stablecoin tự quyết, nhưng yêu cầu hợp quy của Luật GENIUS sẽ giới hạn chặt chẽ danh mục dự trữ trong một số loại tài sản nhất định.

Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin có cấu trúc dự trữ rất khác nhau. USDC của Circle, hơn 97% dự trữ là trái phiếu chính phủ Mỹ và tiền mặt; còn USDT từng có thời kỳ dự trữ đa dạng hơn, gồm Bitcoin, vàng, cho vay đảm bảo, giấy tờ thương mại. Từ đầu năm 2021, tỷ lệ trái phiếu Mỹ ngắn hạn trong danh mục của Tether chỉ khoảng 25%; nay, cấu trúc đã trở nên ổn định, gần 75% là trái phiếu ngắn hạn và tiền mặt.

Luật GENIUS nhằm thu hẹp đáng kể sự khác biệt về dự trữ, thay thế quyền tự quyết của nhà phát hành bằng quy tắc phân loại tài sản hợp pháp. Điều khoản Điều 4 quy định, các tổ chức phát hành stablecoin phù hợp quy định (PPSI) phải duy trì dự trữ đủ 1:1, chỉ được phân bổ vào các tài sản sau: tiền mặt đô la, tiền gửi tại Fed, tiền gửi tại các tổ chức tiền gửi, trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (≤ 93 ngày), trái phiếu trung hạn, các khoản vay mua lại (repo) và các khoản vay mua lại ngược lại (reverse repo) ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ phù hợp quy định, và các tài sản token hóa tương đương được phê duyệt.

Về cấu trúc tài sản, dự trữ của stablecoin mới theo luật sẽ gần như mô phỏng cấu hình của Circle hiện nay, ít hơn cấu trúc đa dạng của Tether trước đây. Ngay cả khi dự trữ không trực tiếp nắm trái phiếu Mỹ, các quy định cũng sẽ hướng dẫn nhà phát hành đầu tư vào các công cụ có tính chất tương tự: repo trái phiếu ngắn hạn, thế chấp trái phiếu, hoặc quỹ thị trường tiền tệ chính phủ có trái phiếu Mỹ.

Tổng hợp cả trái phiếu Mỹ trực tiếp và các cấu trúc dự trữ qua repo, quỹ tiền tệ, dự kiến tỷ lệ cuối cùng của dự trữ sẽ hướng tới 85–95% trong tổng số dự trữ mới, phù hợp quy định luật và tiêu chuẩn của stablecoin nội địa Mỹ (Circle USDC, World Liberty USD1).

Sau khi tính dựa trên dự báo tăng trưởng này, ta thấy: hầu như trong tất cả các kịch bản dự báo, stablecoin đều mang lại nhu cầu trái phiếu Mỹ mới đáng kể. Ngay cả trong kịch bản bi quan nhất, nhu cầu trái phiếu ngắn hạn sẽ tăng khoảng 162 tỷ USD; trong kịch bản lạc quan, nhu cầu này có thể gần 3,5 nghìn tỷ USD.

Chúng tôi chọn giả định trung bình: năm 2028, stablecoin đạt 1 nghìn tỷ USD; năm 2030, đạt 1,5 nghìn tỷ USD. Điều này tương ứng với việc, đến 2028, sẽ tạo ra nhu cầu bổ sung trái phiếu ngắn hạn khoảng 600 tỷ USD; đến 2030, nhu cầu này sẽ tăng lên 1,2 nghìn tỷ USD.

Thị trường dự kiến sẽ không chỉ là các tài sản có thể đầu tư tạm thời, mà còn là nhu cầu dự trữ cấu trúc dài hạn. Miễn là stablecoin còn tồn tại, lượng tài sản an toàn cao này phải liên tục giữ, gia hạn, bổ sung dự trữ. Vấn đề đặt ra là quy mô dòng vốn này lớn đến mức nào so với thị trường trái phiếu ngắn hạn hiện tại? Chính phủ Mỹ có thể dễ dàng mở rộng phát hành trái phiếu để đáp ứng nhu cầu này không?

Quy mô thị trường các tài sản có thể đầu tư

Hiện tại, quy mô trái phiếu kho bạc ngắn hạn khoảng 6,8 nghìn tỷ USD, trong đó còn khoảng 4,8 nghìn tỷ USD trái phiếu còn lại ≤ 93 ngày, phù hợp tiêu chuẩn thế chấp của Luật GENIUS, tạo thành danh mục tài sản có thể đầu tư thực tế.

Dù dự báo theo mô hình nào, các nhà phát hành stablecoin đều sẽ nằm trong nhóm các tổ chức nắm giữ lớn nhất trái phiếu ngắn hạn này: chỉ sau quỹ thị trường tiền tệ (khoảng 2,6 nghìn tỷ USD), có khả năng vượt qua tất cả các tổ chức chính phủ và tư nhân nước ngoài trong danh mục này.

Ngoài trái phiếu kho bạc ngắn hạn, còn có hàng nghìn tỷ USD trái phiếu có lãi (trái phiếu trung hạn, dài hạn) sẽ dần đến hạn trong vòng ≤ 93 ngày. Các trái phiếu này có thể cung cấp trực tiếp qua Báo cáo Tháng của Bộ Tài chính về nợ công (MSPD), tồn kho khoảng 600–700 tỷ USD tại bất kỳ thời điểm nào.

Các nhà phát hành stablecoin có thể đầu tư vào cả trái phiếu ngắn hạn hiện có và các trái phiếu có lãi sắp đến hạn này. Tuy nhiên, có sự chênh lệch rõ rệt về thanh khoản giữa các trái phiếu cũ và mới, nên khả năng cao stablecoin sẽ tránh các trái phiếu cũ sắp đáo hạn. Dù có tính vào phần này hay không, stablecoin vẫn sẽ hấp thụ một phần đáng kể trái phiếu chính phủ ngắn hạn.

Vấn đề đặt ra là: thị trường có thể đáp ứng quy mô nhu cầu này hay không, mà không gây ra biến động lớn? Câu trả lời khả năng cao là có thể, nhưng không tự nhiên tiêu hóa.

Đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn đôi khi bị đẩy lên mức định giá cao bất thường; khi các tài sản thế chấp an toàn, thanh khoản cao khan hiếm, lợi suất trái phiếu ngắn hạn thậm chí có thể âm. Nếu quy mô stablecoin lớn, tạo ra dòng mua cố định, không nhạy cảm với giá, thì thị trường trái phiếu ngắn hạn có thể lại xuất hiện trạng thái tương tự: không phải là thị trường mất chức năng, mà là các nhà mua cố định này giảm độ nhạy với lợi suất, bị hạn chế bởi quy định và thiết kế sản phẩm. Nói cách khác, đôi khi các nhà phát hành stablecoin thậm chí có thể phải trả phí để giữ trái phiếu Mỹ phù hợp quy định.

Tuy nhiên, thực tế, chính phủ Mỹ khó có thể để dòng cầu này bị bỏ trống. Khi nhu cầu trái phiếu ngắn hạn và các trái phiếu siêu ngắn hạn trở thành dòng mua cố định dài hạn, Bộ Tài chính sẽ có động lực mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng. Việc này không chỉ giảm chi phí vay, mà còn dễ dàng tái cơ cấu nợ đáo hạn.

Điều này rất quan trọng: chính phủ Mỹ có lý do chính đáng để ưu tiên phát hành trái phiếu ngắn hạn, thay vì tập trung vào trái dài hạn. Chi phí phát hành trái phiếu ngắn hạn thấp hơn, linh hoạt hơn, phù hợp với nhu cầu thị trường tập trung vào phần ngắn của đường cong lợi suất. Miễn là dự trữ stablecoin tạo ra nhóm người mua dài hạn cố định, cấu trúc huy động vốn sẽ ưu tiên phần ngắn, hấp dẫn hơn trước.

Điều này phù hợp với chính sách của Bộ Tài chính Mỹ: ưu tiên mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu tăng thêm, thay vì phát hành trái dài hạn với lãi suất cao. Thị trường trái phiếu sẽ tự điều chỉnh, không gây ra thiếu hụt dài hạn, mà là mở rộng phần ngắn hạn, dựa trên phát hành mới và nhóm người mua chính phủ.

Tác động chính không phải là stablecoin làm biến dạng thị trường trái phiếu ngắn hạn, mà là định hình lại cấu trúc thị trường này, khiến phần ngắn của đường cong lợi suất trở thành kênh chính để huy động tài chính từ đô la số của chính quyền.

Ảnh hưởng lợi suất

Dòng vốn đổ vào hợp quy của stablecoin, so với thị trường trái phiếu ngắn hạn có thể đầu tư, có quy mô đáng kể. Vậy, tác động của dòng vốn này tới lợi suất trái phiếu Mỹ ra sao?

BIS và Coinbase đã nghiên cứu về các đợt biến động lớn trong dự trữ stablecoin trong quá khứ, và ảnh hưởng của chúng tới lợi suất trái phiếu ngắn hạn. Phương pháp của cả hai đều tương tự: chọn các thời điểm có biến động lớn về cung stablecoin, so sánh với biến động lợi suất trái phiếu ngắn hạn cùng kỳ, kiểm soát các yếu tố như biến động lãi suất chung, điều kiện thanh khoản, tác động đặc thù của thị trường crypto.

Dựa trên các phân tích thực nghiệm này, cả hai đều ước lượng độ nhạy của lợi suất trái phiếu ngắn hạn đối với dòng vốn stablecoin: trong vòng 10 hoặc 30 ngày, phản ứng của lợi suất 3 tháng trái phiếu Mỹ có thể đo bằng điểm cơ bản. Mức ảnh hưởng không lớn, nhưng rõ ràng có thể định lượng.

Các quy luật lịch sử cho thấy: dòng vốn stablecoin lớn gấp 2 lần tiêu chuẩn trong một tuần (khoảng 31 tỷ USD), có thể làm lợi suất trái phiếu 3 tháng giảm 2,5–3,5 điểm cơ bản; trong thời kỳ thị trường trái phiếu khan hiếm, giảm tới 5–8 điểm cơ bản.

Có sự khác biệt đáng chú ý giữa hai mô hình: BIS cho rằng, dòng vốn liên tục sẽ có ảnh hưởng lâu dài hơn; Coinbase dùng mô hình hồi quy tự trở lại, cho rằng sau khi giá trái phiếu điều chỉnh, lợi suất sẽ trở về trung bình.

Tùy theo tính chất của nhu cầu stablecoin là ngắn hạn tạm thời hay dài hạn cấu trúc, mà ảnh hưởng sẽ khác nhau. Trong bối cảnh Luật GENIUS, nhu cầu dài hạn rõ ràng phù hợp thực tế hơn, và phân tích phía sau sẽ dựa trên giả định này.

Trong phân tích mô hình, có một điểm khác biệt quan trọng: không thể chỉ dựa vào cấu trúc dự trữ quá khứ để dự báo nhu cầu trái phiếu Mỹ tương lai theo Luật GENIUS. So với các chu kỳ dự trữ trước đây, luật này có khả năng nâng tỷ lệ trái phiếu chính phủ và các công cụ chính phủ trong dự trữ. Để phản ánh sự thay đổi này, bài viết điều chỉnh mô hình, dự kiến tỷ lệ dự trữ trái phiếu chính phủ trong dự trữ của stablecoin mới sẽ tăng lên, dùng hệ số nhân khoảng 1,2 lần so với lịch sử, để phản ánh tỷ lệ thế chấp trái phiếu chính phủ tăng dần.

Với giả định dự trữ bảo thủ của bài viết — năm 2028, stablecoin đạt 1 nghìn tỷ USD; năm 2030, 1,5 nghìn tỷ USD — tác động này nhẹ nhàng nhưng có thể lượng hóa: đến 2030, lợi suất trái phiếu 3 tháng có thể giảm 3,0–4,4 điểm cơ bản; trong giai đoạn thị trường cung cấp khan hiếm, giảm gần 10 điểm cơ bản. Trong các kịch bản lạc quan hơn, đặc biệt khi áp dụng mô hình thay thế dự trữ của BPI, mức giảm lợi suất có thể tới 14–20 điểm cơ bản.

Đường cong lợi suất trái phiếu Mỹ ngắn hạn vẫn do chính sách của Fed định hướng, nhưng các yếu tố như chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu ngắn hạn và các công cụ thế chấp, hay các loại tài sản thế chấp khác, đều chịu ảnh hưởng của dòng vốn, độ khan hiếm của tài sản thế chấp, và giới hạn của bảng cân đối các nhà tạo lập thị trường. Stablecoin, như một nhóm mua cố định không nhạy cảm với giá, phải phân bổ vào trái phiếu ngắn hạn, không thể đầu tư vào tín dụng tư nhân hay trái dài để tìm lợi nhuận, sẽ gây áp lực giảm phần thưởng kỳ hạn siêu ngắn, và thúc đẩy nhu cầu về các tài sản thế chấp thanh khoản cao nhất.

Ngoài ra, các ước lượng về độ nhạy trong quá khứ có thể thấp hơn thực tế trong tương lai: nếu tốc độ tăng trưởng stablecoin vượt quá tốc độ tăng của dự trữ trái phiếu chính phủ phù hợp quy định, thì tác động của cùng một cung stablecoin sẽ lớn hơn so với nhu cầu thị trường có thể đáp ứng. Hiện chưa thể lượng hóa chính xác, nhưng về hướng, các nghiên cứu hiện tại đã khá bảo thủ về độ nhạy lợi suất.

Song song đó, có một lực đối kháng quan trọng: khi nhu cầu dự trữ trở thành dài hạn cấu trúc, chính phủ Mỹ khó có thể để dòng cầu trái phiếu ngắn hạn bị thiếu hụt kéo dài. Chính phủ có thể mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng, đặc biệt là phát hành thêm trái phiếu ngắn hạn để giảm chi phí vay, và dễ dàng tái cơ cấu nợ đáo hạn.

Điều này rất quan trọng: chính phủ Mỹ có lý do chính đáng để ưu tiên phát hành trái phiếu ngắn hạn, thay vì tập trung vào trái dài hạn. Chi phí phát hành trái phiếu ngắn hạn thấp hơn, linh hoạt hơn, phù hợp với nhu cầu thị trường tập trung vào phần ngắn của đường cong lợi suất. Miễn là dự trữ stablecoin tạo ra nhóm người mua dài hạn cố định, cấu trúc huy động vốn sẽ ưu tiên phần ngắn, hấp dẫn hơn trước.

Điều này phù hợp với chính sách của Bộ Tài chính Mỹ: ưu tiên mở rộng phát hành trái phiếu ngắn hạn để đáp ứng nhu cầu tăng thêm, thay vì phát hành trái dài hạn với lãi suất cao. Thị trường trái phiếu sẽ tự điều chỉnh, không gây ra thiếu hụt dài hạn, mà là mở rộng phần ngắn hạn, dựa trên phát hành mới và nhóm người mua chính phủ.

Tác động chính không phải là stablecoin làm biến dạng thị trường trái phiếu ngắn hạn, mà là định hình lại cấu trúc thị trường này, khiến phần ngắn của đường cong lợi suất trở thành kênh chính để huy động tài chính từ đô la số của chính quyền.

Ảnh hưởng lợi suất

Dòng vốn đổ vào hợp quy của stablecoin, so với thị trường trái phiếu ngắn hạn có thể đầu tư, có quy mô đáng kể. Vậy, tác động của dòng vốn này tới lợi suất trái phiếu Mỹ ra sao?