20% hạn mức tranh cãi: BlackRock phản đối quy tắc GENIUS, token hóa RWA bước vào chu kỳ đánh giá lại quy định

Theo dự thảo quy định do Cục Quản lý Ngân hàng Mỹ (OCC) công bố vào tháng 2 năm 2026, nếu tỷ lệ tài sản dự trữ token hóa vượt quá 20%, nhà phát hành stablecoin tương ứng sẽ không thể đáp ứng các yêu cầu tuân thủ. Điều này có nghĩa là, bất kể chất lượng của tài sản nền tảng như thế nào, chính định dạng của chúng mới quyết định giới hạn tuân thủ.

Đây không đơn thuần là một điều chỉnh kỹ thuật. Thị trường RWA token hóa toàn cầu đã vượt mốc 19,3 tỷ USD vào cuối quý I năm 2026, trong đó trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa đã tăng lên 15,2 tỷ USD vào đầu tháng 5, trong đó quỹ BUIDL của BlackRock quản lý khoảng 2,58 tỷ USD, đã trở thành một trong những nguồn dự trữ chủ đạo của nhiều dự án stablecoin. Một tỷ lệ 20% khi được ghi vào quy định cuối cùng không chỉ cắt đứt đà tăng trưởng của RWA hiện tại, mà còn trực tiếp tái cấu trúc hàm số chi phí phân bổ tài sản trên chuỗi của các tổ chức.

Vào ngày 2 tháng 5 năm 2026, BlackRock đã gửi thư ý kiến chính thức dài 17 trang tới OCC ngay sau hạn chót của giai đoạn tham vấn quy định, rõ ràng yêu cầu cơ quan quản lý từ bỏ giới hạn dự kiến này.

Một bức thư và mục tiêu rõ ràng của nó

Vào ngày 25 tháng 2 năm 2026, OCC đã phát hành dự thảo quy định thực thi Đạo luật GENIUS (và ngày 2 tháng 3 cùng năm, chính thức công bố trên Công báo Liên bang), trong đó đề xuất khả năng đặt giới hạn tỷ lệ dự trữ token hóa, đồng thời mở rộng lấy ý kiến ngành công nghiệp, hạn chót phản hồi là ngày 1 tháng 5 năm 2026.

BlackRock đã gửi thư ý kiến chính thức vào ngày 2 tháng 5 năm 2026. Tài liệu này rõ ràng phản đối việc đặt giới hạn số lượng dự trữ token hóa, cho rằng hạn chế này không liên quan đến mục tiêu quản lý của OCC. Đồng thời, tài liệu còn đề xuất ba yêu cầu cụ thể bổ sung: mở rộng phạm vi tài sản dự trữ đủ tiêu chuẩn; làm rõ liệu ETF trái phiếu chính phủ Mỹ có thể được đưa vào dự trữ hay không; thêm trái phiếu chính phủ lãi suất thả nổi kỳ hạn hai năm vào danh mục tài sản đủ tiêu chuẩn.

Xét về nội dung, BlackRock không trực tiếp đề xuất “bãi bỏ mọi quy định”, mà đề nghị sử dụng tiêu chí chất lượng tài sản để thay thế giới hạn tỷ lệ chung — tức là mức độ rủi ro nên được đánh giá dựa trên chất lượng tín dụng, thời gian đáo hạn và tính thanh khoản của tài sản, chứ không dựa vào việc tài sản đó có được giữ hoặc chuyển nhượng qua sổ phân phối phân tán hay không.

Giới hạn không phải là gánh nặng mới, nhưng hôm nay trở thành biến số then chốt

Dưới đây là các mốc quan trọng theo thứ tự thời gian.

2019—2023: Giai đoạn manh nha trái phiếu chính phủ token hóa

Năm 2021, Franklin Templeton ra mắt quỹ BENJI trên Stellar, trở thành quỹ thị trường tiền tệ đăng ký tại Mỹ đầu tiên ghi nhận quyền sở hữu trên chuỗi công khai. Thời điểm đó, trái phiếu chính phủ token hóa còn nằm ở rìa câu chuyện, ít tổ chức theo đuổi.

Tháng 3 năm 2024: BlackRock chính thức bước chân vào thị trường

BlackRock qua Securitize ra mắt quỹ BUIDL, danh mục gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, hợp đồng mua lại qua đêm và các tài sản tương đương tiền mặt, với mức tối thiểu đăng ký là 5 triệu USD, giới hạn đối tượng là nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn.

Trong chưa đầy hai năm, BUIDL đã tăng từ không lên khoảng 2,58 tỷ USD quản lý, trở thành sản phẩm trái phiếu chính phủ token hóa quy mô lớn nhất trên chuỗi.

2025—đầu 2026: Chuỗi ngành công nghiệp hợp nhất sâu sắc

Chức năng của BUIDL vượt xa một quỹ đóng. Trong thực tế vận hành, quỹ này đã trở thành tài sản dự trữ hỗ trợ cho hơn 90% stablecoin USDtb của Ethena và JupUSD của Jupiter. Chuỗi “quỹ token → dự trữ stablecoin → ứng dụng DeFi” này khiến BUIDL biến đổi từ một công cụ quản lý tài sản đơn thuần thành thành phần thế chấp nền tảng của hệ thống tài chính chuỗi.

Ngày 18 tháng 7 năm 2025: Luật GENIUS có hiệu lực

Sau khi được Thượng viện (ngày 17 tháng 6) và Hạ viện (ngày 17 tháng 7) thông qua, ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống ký ban hành, thiết lập khung pháp lý toàn diện cho việc phát hành stablecoin tại cấp liên bang Mỹ.

Từ 25 tháng 2 đến 2 tháng 3 năm 2026: Dự thảo quy định OCC ra đời

Vào ngày 25 tháng 2, OCC phát hành thông báo dự thảo quy định thực thi Đạo luật GENIUS, ngày 2 tháng 3 chính thức công bố trên Công báo Liên bang. Trong dự thảo có điều khoản giới hạn tỷ lệ dự trữ token hóa khoảng 20%.

Ngày 5 tháng 3 năm 2026: Ba cơ quan quản lý chính thức phát hành tài liệu trung lập về công nghệ

OCC phối hợp Fed và FDIC phát hành câu hỏi thường gặp chung, xác lập nguyên tắc trung lập về công nghệ — chứng khoán token hóa trong quy tắc vốn nên được đối xử hoàn toàn như chứng khoán truyền thống, không phân biệt chuỗi permission hay công khai.

Chỉ cách nhau khoảng mười ngày, nhưng chính sách trong dự thảo và tài liệu trung lập về công nghệ không hoàn toàn trùng khớp: dự thảo nhấn mạnh trung lập về công nghệ, còn tài liệu lại hàm ý hạn chế đặc thù đối với công nghệ nhất định.

Ngày 2 tháng 5 năm 2026: BlackRock gửi thư ý kiến

BlackRock gửi thư ý kiến chính thức 17 trang ngay sau hạn chót tham vấn, rõ ràng phản đối giới hạn tỷ lệ, đề xuất chuyển sang tiêu chí dựa trên chất lượng tài sản.

Có thể thấy, trong dòng chảy thời gian này, có hai điểm mấu chốt: Thứ nhất, trước khi Đạo luật GENIUS có hiệu lực, tỷ lệ dự trữ token hóa chưa từng bị giới hạn theo luật liên bang, còn dự thảo quy định cuối cùng sẽ tạo ra giới hạn cấu trúc cho thị trường RWA mới bắt đầu mở rộng quy mô. Thứ hai, BlackRock gửi thư sau khi giai đoạn tham vấn kết thúc, cho thấy quan điểm này đã được đánh giá kỹ lưỡng nội bộ, không phải là thư phản hồi thông thường.

Ảnh hưởng của giới hạn đối với toàn bộ chuỗi ngành RWA

Trước khi xác định một quy tắc có phải là biến số cấu trúc của ngành hay không, cần hiểu vị trí thực tế của trái phiếu chính phủ token hóa trong hệ thống chuỗi.

Theo dữ liệu rwa.xyz, tính đến đầu tháng 5 năm 2026, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa đã đạt khoảng 15,2 tỷ USD, tăng 1,06 tỷ USD trong 30 ngày qua, lợi suất trung bình hàng năm trong tuần là 3,36%, có 58.658 địa chỉ độc lập sở hữu 71 loại sản phẩm trái phiếu token hóa. Báo cáo CoinGecko cũng cho thấy, tính đến quý I năm 2026, trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa chiếm khoảng 67,2% tổng giá trị RWA token hóa (193 tỷ USD).

Quan trọng hơn, trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa không chỉ là tài sản tĩnh lưu trữ trên chuỗi. Trong năm 2025, tổng chuyển khoản trái phiếu Mỹ token hóa trên XRP Ledger khoảng 0,7 tỷ USD; trong bốn tháng đầu năm 2026, con số này đã tăng lên khoảng 3,52 tỷ USD, gấp khoảng 5 lần cả năm trước. Việc đưa tài sản lên chuỗi không còn đơn thuần là phát hành, mà đang biến thành một lớp luân chuyển tài sản mới thúc đẩy trên chuỗi.

Trong bối cảnh này, tác động của giới hạn 20% có thể phân tích thành ba cấp độ.

Cấp 1: Ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc sản phẩm hiện tại có tỷ lệ token hóa cao

Theo phân tích gần đây của Tiger Research, người sở hữu lớn nhất của BUIDL không phải tổ chức tài chính truyền thống, mà là các giao thức DeFi có nhu cầu lợi nhuận rõ ràng và yêu cầu tuân thủ — hệ thống Sky/Grove sở hữu khoảng 984 triệu USD BUIDL, Ethena nắm khoảng 800 triệu USD USDtb. Các giao thức này có tỷ lệ dự trữ tập trung cao vào trái phiếu chính phủ token hóa, giới hạn 20% sẽ trực tiếp hạn chế khả năng mở rộng của các hợp đồng này.

Cấp 2: Giới hạn khả năng thâm nhập sâu vào hệ thống dự trữ của tài sản token hóa

Lấy stablecoin làm ví dụ, trong thư ý kiến, BlackRock đề xuất nên cho phép ETF trái phiếu chính phủ Mỹ và trái phiếu lãi suất thả nổi kỳ hạn hai năm được đưa vào dự trữ. Nếu OCC giữ nguyên giới hạn 20%, thì dù ETF có được liệt vào danh sách trắng, khả năng thay thế thực tế vẫn sẽ bị hạn chế.

Cấp 3: Ảnh hưởng đến động lực đầu tư của các tổ chức hạ tầng

Các ngân hàng, nền tảng giao dịch và dịch vụ lưu ký khi quyết định đầu tư vào hạ tầng tài sản số cần đánh giá một tham số cốt lõi: tổng khả dụng của thị trường. Giới hạn 20% sẽ làm giảm đáng kể dự đoán về khả dụng tổng thể của thị trường, có thể trực tiếp làm giảm ngân sách vốn đầu tư của các tổ chức vào xây dựng hạ tầng, gây ra tác động thực tế vượt ra ngoài lĩnh vực số.

Phân tích quan điểm dư luận: Tóm tắt các lập trường thực tế

Lập luận chính để thúc đẩy bỏ giới hạn

Trong thư ý kiến, cách diễn đạt của BlackRock có cấu trúc logic rất rõ ràng. Lập luận cốt lõi không phải là “bãi bỏ quản lý”, mà là rằng rủi ro nên được đánh giá dựa trên bản chất của tài sản — các biến số ảnh hưởng đến an toàn của dự trữ token hóa là rủi ro tín dụng, thời gian đáo hạn và độ sâu thanh khoản, chứ không phải là việc tài sản đó có được giữ hoặc chuyển qua sổ phân phối phân tán hay không.

Các nguyên tắc trung lập về công nghệ do OCC ký chung ngày 5 tháng 3 năm 2026 cũng tồn tại mâu thuẫn nội tại với giới hạn 20% này: tài liệu chung rõ ràng không phân biệt loại mạng blockchain nào về mặt vốn, nhưng dự thảo ngày 25 tháng 2 lại đặt ra tỷ lệ rõ ràng dựa trên định dạng đăng ký tài sản.

Hơn nữa, các ngân hàng toàn cầu cũng đang thúc đẩy ứng dụng thực tế của dự trữ token hóa. Tháng 4 năm 2026, Cục Quản lý Tài chính Hồng Kông đã cấp giấy phép stablecoin đầu tiên cho HSBC và Anchorpoint (liên doanh giữa Standard Chartered, HKT và Animoca Brands). Các ngân hàng lớn của Nhật như Mitsubishi UFJ, Mizuho, Sumitomo Mitsui cũng đã bắt đầu dự án thử nghiệm token hóa trái phiếu JGB, dựa trên nền tảng Progmat trên mạng lưới Canton, hướng tới giao dịch 24 giờ và thanh toán trong ngày.

Quan điểm thận trọng về việc giữ tỷ lệ hợp lý

Một số ý kiến thận trọng muốn xây dựng một giai đoạn chuyển tiếp không bằng không, trong đó quy mô liên kết giữa ngân hàng trung ương và thị trường token hóa sẽ có giới hạn nhỏ hơn không. Những ý kiến này không phản đối việc đưa dự trữ token hóa vào hệ thống, mà yêu cầu hệ thống có thời gian thử nghiệm khả năng chống chịu trước khi nới lỏng giới hạn. Nói cách khác, họ lo ngại dữ liệu thử nghiệm trong điều kiện thị trường cực đoan còn thiếu.

Cần làm rõ, các ý kiến này không đồng nghĩa với việc ủng hộ tỷ lệ 20%. Hiện tại, chưa có tài liệu công khai nào của các tổ chức ngành công nghiệp ghi nhận rõ ràng sự ủng hộ con số cụ thể này.

Phân biệt thực tế, hiểu lầm và diễn giải mở rộng

Trong các cuộc thảo luận về sự kiện này, có một số điểm cần làm rõ.

Thực tế 1: Giới hạn 20% vẫn đang ở giai đoạn dự thảo

Tính đến ngày 12 tháng 5 năm 2026, giới hạn này chỉ là đề xuất trong dự thảo quy định, chưa chính thức có hiệu lực. Nhiều tổ chức, trong đó có BlackRock, đã gửi phản hồi. Quy định có thể bị sửa đổi, rút lại hoặc soạn thảo lại.

Thực tế 2: Đạo luật GENIUS đã được ký, nhưng còn thời gian thực thi

Đạo luật GENIUS đã có hiệu lực từ ngày 18 tháng 7 năm 2025, nhưng các cơ quan quản lý liên bang cần tối đa một năm để xây dựng quy định thực thi, và luật sẽ có hiệu lực toàn bộ chậm nhất là ngày 18 tháng 1 năm 2027. Điều này tạo ra một giai đoạn quan trọng để xây dựng quy tắc.

Hiểu lầm: Giới hạn đồng nghĩa cấm hoàn toàn dự trữ token hóa

Dự thảo hiện tại không cấm dự trữ token hóa, mà chỉ đặt ra giới hạn tỷ lệ trong một danh mục. Đối với các ngân hàng lớn, 20% có thể vẫn là một con số lớn hơn nhiều so với khả năng hiện tại, nhưng đối với các hợp đồng trung tâm và các sản phẩm DeFi phụ thuộc nhiều vào dự trữ, tỷ lệ này trong quy mô mở rộng có thể trở thành rào cản tăng trưởng.

Diễn giải mở rộng: Giới hạn như một tín hiệu chính sách hơn là tham số kỹ thuật thuần túy

Giới hạn 20% được hiểu như một “lệnh hẹn trước” của cơ quan quản lý về mức độ tiếp xúc hệ thống của tài sản trên chuỗi. Ngay cả khi lượng sử dụng thực tế hiện tại thấp hơn nhiều, việc đặt ra một tỷ lệ cố định có thể đồng nghĩa rằng trong tương lai, bất kể thị trường trưởng thành đến đâu, tỷ lệ này vẫn giữ nguyên — chính là lý do BlackRock phản đối khái niệm “giới hạn cứng” trong thư ý kiến.

Thực tế, giới hạn chưa bị loại bỏ hay xác nhận, vẫn còn trong giai đoạn tranh luận quy định. Hình dạng cuối cùng của nó sẽ phụ thuộc vào OCC sau khi tổng hợp phản hồi ngành.

Ảnh hưởng ngành: Giới hạn truyền đến các giai đoạn tiếp theo của RWA như thế nào

Từ góc độ hành vi tổ chức, tính chắc chắn và mơ hồ của văn bản quản lý đều tạo ra chi phí thực tế. Dưới đây là ba hướng ảnh hưởng dựa trên các thực tế hiện có.

Tốc độ phát hành và thiết kế cấu trúc sản phẩm token hóa chịu ảnh hưởng

Trong khi gửi thư ý kiến, BlackRock còn nộp đơn xin thành lập hai sản phẩm mới ngày 8 tháng 5 năm 2026: một là mở rộng phân loại token trên nền tảng Ethereum cho quỹ BSTBL khoảng 6,1 tỷ USD, và một là quỹ token hóa dành cho tổ chức mới BRSRV, với mức tối thiểu 3 triệu USD, sẽ triển khai trên nhiều chuỗi, mục tiêu là trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và hợp đồng mua lại.

Nếu trong khung pháp lý có chứa giới hạn tỷ lệ không cần thiết này, các sản phẩm sau sẽ bị hạn chế mở rộng.

CEO Larry Fink của BlackRock từng nhiều lần phát biểu về “tương lai tất cả tài sản tài chính đều token hóa”. Từ góc độ sản phẩm, đây không chỉ là một tuyên bố tầm nhìn, mà còn là cơ sở cho các hoạt động đăng ký quỹ và xây dựng hạ tầng.

Cấu trúc bảng cân đối ngân hàng

Ngày 5 tháng 3 năm 2026, ba cơ quan quản lý đã ban hành nguyên tắc trung lập về công nghệ, giúp các ngân hàng giữ vững tỷ lệ vốn đối với chứng khoán token hóa. Tuy nhiên, nếu dự thảo GENIUS vẫn giữ giới hạn tỷ lệ dự trữ token hóa, thì các ngân hàng muốn đưa trái phiếu token hóa vào bảng cân đối sẽ bị hạn chế về tỷ lệ, làm giảm động lực chuyển từ quan sát sang tham gia của các tổ chức.

Quy trình dịch vụ lưu ký, kiểm toán và minh bạch chuỗi

Sự tăng trưởng của trái phiếu chính phủ token hóa thúc đẩy nhu cầu dịch vụ mới — như các hệ thống xác thực độc lập dữ liệu trên chuỗi, kiểm tra tuân thủ ví, xác thực danh tính, và dịch vụ chứng minh tài sản phù hợp tiêu chuẩn kiểm toán. Ngày 26 tháng 3 năm 2026, Securitize công bố đã hợp tác với Chronicle để cung cấp xác thực tài sản trên chuỗi cho BUIDL, qua đó chứng minh tính khả dụng, kịp thời và toàn vẹn của danh mục tài sản.

Tốc độ phát triển của ngành này phần lớn phụ thuộc vào dự đoán quy mô dài hạn của khách hàng (ngân hàng, quỹ, nhà phát hành stablecoin). Giới hạn sẽ làm giảm động lực đầu tư R&D và xây dựng hệ thống của các nhà cung cấp dịch vụ dài hạn.

Kết luận

Việc bàn luận về bỏ hay giữ tỷ lệ thực chất chạm đến một vấn đề nền tảng: khi công nghệ đã cho phép đánh giá rủi ro trái phiếu chính phủ mà không phụ thuộc vào định dạng đăng ký, liệu quy định còn lý do gì để tiếp tục dùng định dạng để đặt giới hạn?

Đây cũng chính là nền tảng của câu chuyện về ngành RWA: không phải về một token, một quỹ hay một quy định cụ thể, mà về việc hệ thống tài chính truyền thống có sẵn sàng thừa nhận hay không — rằng các phương tiện mang rủi ro trái phiếu chính phủ có thể là hợp đồng thông minh hoặc chứng từ giấy, và điều cốt yếu là bản chất của tài sản đó.